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从定增前世今生看市场机会 | 添信团队业务探讨

并购汪 · 公众号 · · 2020-02-24 22:51

正文

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以下为添信资本陈永先生在2月21日的直播分享内容，略有修改。

线上直播：定增与资本市场机会

2月21日 7:00 PM 可回听

主讲：陈永，添信资本董事长

如何进入直播间：扫描二维码，关注公众号“添信学院”，点击菜单栏“添信学院”，并点击子菜单“学院首页”，进入添信学院H5页面，即可在靠下方活动板块中找到直播间。

查看直播内容前，可以先看下上周的定增业务讨论文章：再融资新规后，我们都将面临什么样的市场，以及机会？| 添信团队业务探讨

大家好，首先我简单介绍下添信资本，很多朋友看我们东西多，对添信资本了解可能不多。添信资本15年下半年成立，最开始叫添睿资本，成立时即申请获得了私募基金管理人资格，主要从事权益类投资，并提供针对企业和投资人的并购、融资、投资顾问服务。这是我们一直以来的两个业务，权益投资为主，同时提供市场顾问服务。16、17年开始我们在微信平台上与大家进行专业分享互动和共同学习提高。现在我们也是在继续推进权益投资和顾问服务之余，通过添信学院和并购汪的公众号和微博端口跟大家交流。

本次交流是添信资本的开放日市场活动，希望进一步增进大家对我们的了解与合作。今天主要针对上市公司和资金方，所以讲的部分会偏基础些，大家有问题可以随时发出来，我讲了后挨个回答。总体时间预计1个小时左右。

今天主要讲两个部分，首先是讲定增的前世今生，然后是这次定增新规的调整以及对融资投资的影响。

第一部分：定增的前世今生

定增也就是非公开发行，这个品种是06年开始的，在之前，A股上市公司融资主要靠配股，以及少量转债，规模都不大。

06年与首发管理办法同步，推出了上市公司证券发行管理办法，今天上市公司四大股权类融资方式，定增、配股、公开增发、转债，都是这个时候一同推出的。

那为啥定增会成了融资家数、金额都主流的品种？事实上，从06年推出开始，定增融资就占据了上市公司股权类融资的主体。这是因为其他融资品种都被界定为公开发行，都要求上市公司连续三年盈利，这一条，就将相当部分的上市公司挡在了门外，受行业周期以及自身经营能力的影响，上市公司一出现亏算，三年内就只有定增可选。

三种公开发行方式中，配股只要求连续盈利，但是要求大股东同比例认配，大股东如果没有参与意愿或能力，配股就很难被选用，而且也不能用来调整股权结构、引入新股东，因为06年以来的配股只能针对老股东同比例配售，融资规模也有限，事实上不能超过20%。

转债和公开增发，这两个品种，转债融资规模受限40%净资产，更重要的是两个品种要求扣非前后ROE连续三年不低于6%，且有一定治理要求，所以相当一部分上市公司达不到这个监管要求。公开增发的发行规则很容易出现包销，更是导致很多券商不愿意推荐。

15年之前，监管对于定增也有所偏好，认为是非公开的，不影响二级市场。所以如果出现了二级的波动，首先停IPO审核，再停公开增发、配股这些公开品种，非公开在15年前受到监管干扰较少。

当然，除了上述一些客观因素，还有一个重要原因，是12-13年之前，认真服务于上市公司业务的券商太少，投行保荐业务导向，保荐业务首先就是IPO，那时券商投行像今天有三中一华一样，有所谓华南五虎之称，这五虎全都是IPO做得不错的。像我当时的团队这样从08-09年就大力参与支持上市公司融资、并购交易的凤毛麟角。很多上市公司不是那么懂，券商投行也不太懂，很容易不做仔细的分析比较，就挑个最好审批也看上去最简单的品种来做。

12年IPO暂停后，直到17年，很长一段时间IPO不能正常化，券商投行IPO干不动，资产证券化也只能通过发行股份方式或定增收购，所以有更多的券商投行开始琢磨上市公司的业务。

与此同时，经过12年全市场的阴跌后，13年创业板指数涨了一倍，新经济浪潮开始席卷A股，A股上市公司有很强的动力并购、融资、转型。

定增本身是非公开发行，这个过程投资人与发行人是需要沟通协调的，投资人很容易与上市公司特别是实际控制人实现多种的利益勾连。

随着市场的上涨、风险偏好的提高，大家也慢慢发现，定增与并购搭配，能很好的实现上市公司各方面的诉求。包括当时火热的类借壳等等设计安排。

也就是从13年开始，定增开始进入快速增长，一直是主流品种，但之前一年也就2000-3000亿规模，14、15、16三年，定增融资规模连年大幅增长，迅速攀升到万亿规模。

单个项目规模也急剧攀升，各类资本运作眼花缭乱。15-16年三次股灾，其实已经暴露了不少问题，但回头看，当时市场中人士多未有足够警觉，16年下半年中小票大面积回到高位，16年底的壳价更是达到前无古人、估计也后无来者的80-100亿的区间。

15年以后，市场特别是科技板块、中小板块，本身有大幅调整的内在需求。监管这时也开始拿各种资本运作开刀，并购和定增成了监管的重点打击对象。16年下半年证监会开始推出重组新规，大幅压缩并购和资本运作空间，17年初IPO开始常态化，3月推出再融资新规，再叠加之后的减持新规和资管新规，市场大幅调整需求和监管的逐级加码形成剧烈共振。造成了17、18连续两年中小股票的大幅下行，很多股票不止是腰斩，而是脚踝斩。在这样一个严格的监管环境下，以及槽糕的市场下，定增规模大幅下降，虽然监管鼓励可转债等品种，但是由于前面所说的原因，融资规模也并没有太大。

第二部分：定增新规的调整及对投融资的影响

应该说，06年以后的定增，基本都在06年上市公司发行证券管理办法这个框架基础上，包括17年的大幅收紧、这次的调整，以及中间的微调，都没有脱离这个框架。

这次调整，主要是四个方面：

一是定价的问题，允许打8折，允许锁价发行在董事会决议公告日锁价；

二是锁定期，或者说减持的问题，锁定期相应都减半，3年变18个月，12个月变6个月，不受减持新规限制，也就是锁定期到了后就可以自由减持；

三是发行人数，扩大至35个。

四是发行规模，略有恢复，从发行前总股本的20%提升到30%。

当然，还有针对创业板的，取消公开发行资产负债率不超45%的规定，取消非公开发行要求连续2年盈利的规定，这都是以前不合理的规定，取消属于正常化，我们就不多说了。包括把启动连续融资限制缩减到6个月，这都是属于过去过度限制民事主体正常投融资权利的规定，逐步调整回归正常。

我们重点说说上面四个方面，四个方面对发行人、投资人都会有影响，都有利于投资人的投资，也有利于发行人的融资。更直观的看，前面两个直接影响投资人利益的，有极大的放松；后面一个直接针对发行人，也有一定的放松，但尺度显然没有前两个大。

2.1

对并购和企业发展的影响

为什么这么说，发行规模的放松尺度没有那么大。之前的定增融资规模是没有限制的，这是15-16年定增融资规模急剧膨胀的基础。 也是因为发行规模的不设限，才能让发行人也就是上市公司掌握一个可以无限变幻的融资工具，我们那时候说是“小央行”、发股票的“小央行” ，在当时IPO不正常的背景下，再结合一些上市公司、实际控制人与投资人和各类资产的勾连和安排，大大拓宽了上市公司腾挪的空间和边界。

但这次规模的放宽，只是略微提升，既不能像之前那样超过现有市值规模融资，达到市值的一半都不能。再结合殷鉴不远，以及A股注册制逐步深入实施，市场结构的更为合理化，这是为啥我认为某些朋友提出来的，说因为定增新规的放开，可以推动新一轮与15-16年相当的并购浪潮，中小盘又有凤凰涅槃大的时间窗口了，是不现实的。

我们认为，这次定增政策，对并购和企业发展肯定有很大的正面意义，但不能过高高估它的影响。

2.2

对投融资的影响

对投资来说，这次的因素会比较复杂些，一方面呢，是前面说的，对投资有极大的促进和帮助，包括价差、包锁定期和减持，都会极大的刺激投资人的积极性；另一方面呢，这次也明确做出了限制，不允许上市公司实际控制人及其利益相关方对定增做出兜底安排，这对部分偏好股债连接型产品、或者混合型产品的投资人，比如银行、保险，会一定程度上阻碍他们进入这个市场。

当然，从更长线来说，银行资金进入资本市场的困难是暂时的。现在银行都在设立理财子公司，净值化以后都可能进入这个市场。

再具体分类型来说，6个月询价产品，会吸引大量股票投资人的参与，因为这个期限股票投资人肯定是可以参与的， 甚至很可能，很多股票投资人，或者说股票持有人，会把它当做置换仓位、调低成本的一种方式。 比如他已经持有这个公司的股票，他通过参与定增，会降低这个产品，会极大的促进这种情形的发生。

对18个月来说，也是不错了，因为期限只有原来的一半，只比原来询价锁定多了6个月而已，对于看好公司基本面和估值的投资者来说，他们会有很大的热情参与。价差，而且是确定性的价差，也会刺激前面6个月询价产品类似的调仓调成本需求。

事实上就这几天跟我们沟通的，不管是说发行人这一端，还是说各类资金来，我们的感觉是，大家都热情高涨，即使短期内受到限制的，比如银行，他们也在考虑通过保证金啊、结构化啊，来参与这个市场。

2.3

什么是好的定增投资

至于什么是一个好的定增投资，简单讲讲我们的看法。 事实上，在15-16年以前，定增是一个择时属性更强的品种 ，我们说择时择股啊，定增是一个择时属性更强的品种，一方面是当时锁定期比较长，另一方面是因为A股的这种同涨同跌的性质过去是比较明显的。但是随着注册制的逐步推行，以及市场的更为合理，我们能看到现在A股在逐步的分化。 所以这个时候不同公司这种差异就体现出来了。定增也很难再像以前那样变成一个纯粹的择时，或者说是择时为主的产品。 我讲个例子好了，为什么说当时是择时的一个品种。13、14年，我当时所在的券商是全行业第一的定增发行机构，我们在15年年初的时候统计了一下。我们发现那些定增项目除了极个别的可能在盈亏平衡线附近，绝大部分收益都不错，为什么，因为13、14年创业板的大牛市、14年下半年整个市场的这样一个大行情，股票都涨上来了。反过来看，比如说12年，我们当时也统计了，基本上所有的定增都是亏钱的，11年、10年参与的定增基本都是亏钱的。

这也是后来大家总结的，A股的定增是一个周期品种，隔几年会有一个周期。但是我觉得，从这一轮开始啊，这种属性会消退，择时属性会降低，择股的属性会更强。因为市场在分化。而且这种分化，我觉得是不可阻挡的，即使在一定时期内有些波折或逆转，但是这个趋势是不可阻挡的。

定增会回复到一个常态，它就是一个私募融资，非上市公司就是私募融资，上市公司就是定增。私募融资有情绪高低，但更多看公司。我相信经过前几年这样一个折腾以后，这个认识会被常态化。

从规则来说，以后也不太可能再有这样一个层面上的反复折腾这种情况发生，再改变也会有更高的一些层面。还可能的改变是说，可能其他的融资品种会做一些改良啊，会有更多的选择。包括我们也呼吁过的，要更大范围的放开定向可转债，等等这些改进。但是不论这些改进能不能如预期推出，不太影响定增或类定增这样一个功能的品种作为一个基础的投融资产品的存在和发展。

最后总结，定增这个品种，这次的改良，肯定会对我们的发行人的融资，以及对投资人的投资，甚至某种意义上说，对于投资人的募资，都会有积极的影响。还是要好好利用这次机会。我们团队也会非常欢迎大家，不管是发行人还是投资人，多跟我们来交流，我们一方面会选择性的参与一些、直接参与投资一些定增项目，另外一方面，我们还可以承担顾问角色，协助上市公司来整体考虑资本规划安排，也帮助一些资金来寻求合适的项目。

【Q&A部分请按照文头指引回听】

主持人：添信团队此后会不时针对市场关切搞一些开放日市场活动，平时大家也可以通过并购汪和添信学院微博或公众号、加入线上课或星球了解我们的看法，希望这几种方式都能促进大家对我们专业能力的了解、认可，增进与我们的合作。谢谢大家参与！

从定增前世今生看市场机会 | 添信团队业务探讨

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第一部分：定增的前世今生

第二部分：定增新规的调整及对投融资的影响

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