联得装备深度报告：老牌显示模组设备商的天时、地利与人和 _方正机械于百战吕娟团队

温馨提示：方正机械首席吕娟因为入职时间，今年不能署名评比，方正机械团队以【方正机械研究小组（于百战等）】参与评比。

核心观点：联得装备在IPO及获得全球顶级客户订单后，资本背景和品牌地位均发生了质的变化。公司年内在客户开发和产品拓展方面的努力将为未来数年行业红利期奠定领先优势。

※  行业进入红利释放期，老牌企业积淀深厚优先受益。我国当前已是全球显示面板重要生产地区，且新面板厂建设计划仍在不断推出，全球产能向大陆转移大局已定；国内显示面板进口替代的实现必将带来制造设备的进口替代，国内技术较为成熟的后段Module设备优势制造商将优先受益；同时，以全面屏和OLED为代表的新型显示工艺加速了国内设备的更新，给优势国产设备商提供了弯道超车的机会。在上述积极因素综合影响下，联得装备等行业积淀深厚的优势设备商已迎来战略性发展机遇期。

※  客户资源与新品储备丰富，快速反应巩固行业龙头地位。公司集中精力优化客户资源、储备前沿风口产品，抢抓行业战略机遇。十多年的行业积累以及良好的业界口碑为公司带来包括GIS和京东方等全球顶级客户资源，优势客户聚集在促进公司产品销售的同时有利于公司品牌的树立和技术的精进；显示工艺方案集中变革中大力提升研发投入集中体现了公司对行业机遇的精准把握以及战略勇气；公司高管及核心骨干员工均通过股权与公司利益深度绑定，面对行业机遇可齐心协力快速做出反应。

※  打造整体解决方案提供商，产品布局全面协同效应明显。收购台湾优质检测标的补全产品线，国产后段模组整体解决方案供应商轮廓初现。产品布局全面、优势产品突出，有利于公司充分挖掘现有客户资源，也符合下游客户一站式解决方案采购趋势。

投资建议：预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为0.88、1.99 和 2.80 亿，对应 EPS 为 1.21、2.74、3.85 元，对应PE 分别为 50.49、22.38、15.92 倍。公司客户积淀深厚、新品储备丰富，优先受益行业高景气。维持强烈推荐评级。

风险提示：解禁后小股东减持，下游客户投资放缓。

1.1 面板产能转移，大陆已成平板显示设备主要市场

随着大规模资金的持续投入，我国缺芯少屏的尴尬处境得到了有效缓解。特别是在显示屏领域，正实现后发追赶向超越引领转变。京东方等内资面板厂正在引领国内面板产业在大尺寸和小尺寸领域进行全面超越。

大尺寸方面，据Wits View最新统计数据，2017 年中国大陆将正式超越韩国，成为大尺寸面板供给面积最大的地区。2017 年中国大陆在全球大尺寸的面板供给率达 35.7%居冠，其次为中国台湾的 29.8%，韩国则下降至 28.8% 位居第三。小尺寸方面，国内厂商也奋起直追。2017年上半年全球约9.4亿偏智能手机面板出货量中，京东方一家就占1.6亿片，深天马8000万片，均居于全球前五。

显示面板产能向中国大陆快速转移的趋势仍在持续。当前全球新建显示面板产线均主要集中于中国大陆和韩国，且以中国大陆为主。从已公告在建和拟建面板厂投资计划来看，2017年-2019年国内将有17条面板线投产，总投资规模5711亿元，均为高世代线或OLED面板厂。其中京东方一家就有五条面板线投产，总投资规模近2000亿元。随着在建和拟建面板厂陆续量产，全球显示面板产能将进一步向中国大陆集中。

全球产能的转移为国内平板显示相关品牌设备商带来广阔的市场空间。即使是国内设备商技术较为成熟的后段模组设备，也有不小市场规模。

由于各类产品工艺复杂，同类产品参数及精度不同价格差异较大，我们很难通过各面板厂所需设备计算出设备投资规模。但参照行业内各道工序设备价值占比我们可以做简略测算:①一般面板厂投资中80%将用于设备投资，则现有在建或拟建面板厂2017-2019年设备投资规模将接近4600亿元;②考虑到设备投资中前道Array和中道Cell相关设备内资设备商很难涉及，我们仅考虑国产设备有较成熟工艺和技术的后道Module设备领域，这一领域大概占设备投资得10%，即3年内需求量接近460亿元；③ 考虑到欧菲光等触控模组商也要用到相关设备。我们判断2017-2019年国产设备商能参与的平板显示模组设备年均市场空间超过200亿元。

1.2 国产设备商频获品牌客户大订单，进口替代已迎来拐点

如前文所述，2017年-2019年国内平板显示模组设备年均市场空间超200亿元。但应该认识到该类设备的进口替代尚处于起步阶段，显示面板进口替代的完成， 并不能改变当前主要生产设备仍依靠进口的事实。从后段模组设备代表供应商来看，几乎均为外资品牌。据我们产业调研判断，当前我国后段模组设备国产化率不足40%，仍有较大空间。

但另一方面，国内设备厂商相对外资设备商具有强劲的竞争优势：① 服务响应速度快，专人负责主要客户设备的运行和调试；② 紧跟全球最新工艺，当前国内面板厂在高世代线和OLED产线方面的投资均属于全球前沿，内资设备商在对客户进行服务过程中可紧跟前沿工艺；③ 价格相对便宜，研发人员和业务人员工资相对日韩等设备商仍具有成本优势。

基于上述比较优势，内资设备商逐渐获得全球顶级客户的认可。2017年发生的几大行业事件表明国产设备已经达到全球领先水平，且这些事件将通过品牌效应进一步加速进口替代的速度。这些事件包括鑫三力和联得装备先后获得苹果供应链公司TPK和GIS订单，精测电子获得苹果供应商代码等。

1.3 工艺方案变革，国产设备有望借势弯道超车

从苹果年内在新系统软件的固件在官方渠道的两次泄露，让一些新产品的信息得以窥见：第一次Home Pod 的固件泄露，让采用带缺口全面屏的全新设计新iPhone图标轮廓被披露；第二次iOS 11 Golden Master版中一批全黑背景新屏幕壁纸披露，很大程度上证实了新Iphone或将使用OLED 屏幕的猜测。

由于全面屏的目的是将显示屏做大，将屏占比从此前的70-80%提升至90%以上，屏幕比例或将在18:9甚至更高，视觉效果将明显改善。全面屏给设备带来的变革也显而易见，由于高屏占比的要求，原来IC直接通过COG邦定到液晶上的解决方案将发生变化，IC将通过COF邦定到FPC上，而FPC将从原来一个变更为两个，同时会新增FOF邦定设备。鉴于苹果在手机行业内的全球引领作用，如果其全面屏方案猜想被证实，全面屏设计方案将得到快速扩散，需求量的爆发将带动产能全面紧张。国内面板厂扩产能将有效带动联得装备等有产品储备的设备商相关新品订单的爆发。

由于柔性OLED在可异形切割、轻薄、窄边框易实现等良好性能，在实现全面屏上相对LCD或柔性OLED具备技术可行性上的优势。因此，全面屏方案的快速渗透将推动柔性OLED需求的快速提升，从而对全球柔性OLED面板的需求将进一步提升。从产能上看，当前全球OLED产能主要集中于韩国三星，占比超过98%。三星目前5条OLED产线中，A1（4.5代）、A2（5.5代）以刚性为主，A2有一部分柔性；A3- A5（均为6代）以柔性为主，目前A3已量产，A4主要用于车载和显示，A5量产投入大概在2019年。针对韩国OLED产能紧张，国内面板厂抓住发展机会，未来数年的投资重心也在OLED领域，京东方、天马和华星光电等均在大力投入OLED厂建设：① 其中京东方分别在成都和绵阳规划了45k产能，其中成都线2017年5月点亮成功，目前良率已接近205，2018年中期或将大规模出货；② 成都京东方的成功量产将加速其他面板厂的投资进度，后期OLED相关国产设备商也将迎来订单爆发。

1.4 多因素共同驱动下，国产设备商迎来行业红利爆发期

在产能转移、进口替代和新工艺方案变革的多重因素促进下，内资设备商正迎来行业红利的集中爆发期。

我们选取联得装备、精测电子，以及鑫三力（智云股份子公司）、集银科技（正业科技子公司）2016H1和2017H1营收和归母净利润数据进行分析发现：①行业在进入2017年后集体爆发，营收和净利明显增长；② 尽管2017年各企业增速较高，但4家企业上半年合计5.07亿收入相对于国内市场空间仍较小，仍为蓝海市场，相关品牌企业发展后劲充足。

2.1 行业积淀深厚，优质客户资源凸显公司品牌效应

平板显示器件及相关零组件生产设备技术复杂、工艺精细、涉及多学科知识体系，企业需要经过长期的经验积累才能深刻理解和掌握平板显示产业所需各领域的知识体系，掌握平板显示器件和相关零组件的生产制造各种精密工艺技术，并实现各技术间的高度整合。行业壁垒较高，需要深厚发展底蕴。

联得装备成立于2002年，2016年9月上市，是我国最早的一批平板显示模组设备制造商，也是首家专注于显示模组设备制造的上市公司，具备深厚的技术和客户积淀。

公司除具备FOG和贴合等优势产品外，更是凭借良好的市场形象吸引力了苹果、华为、富士康、欧菲光、京东方、深天马、华星光电、GIS、TPK等大量优质客户。世界级优势客户的聚集反过来对公司紧跟前沿工艺技术并洞悉客户需求提供了良好的平台，在扩大销售规模的同时，使公司产品紧密把握下游应用产业技术发展的最新的动向和发展趋势。

此外，优质的客户资源有利于形成公司产品的品牌效应。GIS等苹果供应链公司以及京东方等国内主要面板厂的大额采购本身就是公司产品品质的背书。在品牌效应推动下，公司有望形成客户资源上的良性循环，并推动技术及研发上的不断精进，从而奠定并扩大行业领军企业的地位。

2.2 公司新品储备丰富适应需求变革，抢研发战略将迎来收获期

公司在2016年IPO完成后，资本实力的显著增强为公司新产品研发创造了良好内部环境；同时，年内GIS大订单的落地、下游平板显示新工艺方案的集中爆发，为公司加速新产品研发，抢抓历史发展机遇提供了外部驱动力。公司2017年上半年研发费用接近1900万元，超过2016年全年1561万元的水平，更是远超2016年上半年651万的研发费用规模。研发费用率更从2016年H1的5.69%攀升至2017H1的8.95%。

公司研发费用迅速增加带来的是公司风口产品储备的快速丰富。①公司针对OLED或全面屏的高精度全自动COF邦定机、全自动封点胶设备均已开发完成；② 由日本团队开发的偏贴技术将很快在全触展或高交会展出，该日本团队技术背景深厚，目前已得到客户普遍关注，预计推出后将成为爆款；③公司窄边框三面封胶机、水胶贴合机等新品均已处于样机试制阶段。公司多款风口产品同时研发且进展顺利，有望有效抢抓行业历史性发展机遇。

2.3 治理机制良好，行业红利释放期执行力强

公司治理机制良好，主要管理人员均有较高持股比例。董事长即实际控制人直接持股比例64.05%，占据绝对控股地位。主管销售业务、财务及研发的核心高管均有较大比例持股。这一持股结构下，有利于公司在行业迅速发展期抢占市场份额：① 董事长持股比例高，绝对控盘，且直接负责公司战略及运营，执行力度高；② 不同业务条线均与公司利益深度绑定，彼此间协调顺畅，有利于形成合力。

除核心高管与公司利益高度绑定外，公司于2017年5月完成了限制性股票激励计划授予。本次限制性股票激励计划股票数量91.97万股，预留15.95万股作为后期引进优秀人才储备；已授予的76.02万股涉及核心骨干员工118人，占2016年底员工总数的17.15%，广泛涵盖管理人员、研发人员、业务人员和制造人员。核心骨干人员的深度绑定有利于公司业务的快速发展，并在行业内形成对优秀人才的聚集效应。

3.1  拟收购华洋精机，收购标的技术领先

公司拟以自有资金 2200 万元收购并增资台湾工业视觉检测、视觉测量标的华洋精机，战略性进入检测设备领域。华洋精机是台湾老牌检测设备供应商，产品涵盖宏观检查机、微观检查机、AOI检查机和点灯缺陷检查机等主要检测设备。相关业务对联得装备现有产品线可形成有效补充，充分发挥公司深厚的客户资源优势。

华洋精机产品已进入国际及国内一流液晶显示及触控屏供应链，主要客户广泛分布与触控、显示面板和半导体等领域的知名厂商。由于台湾显示面板产业链今年投资下滑，华洋精机在台湾业务逐步萎缩。本次交易完成后公司将持华洋精机51%股权，通过公司在大陆深厚的渠道资源，预计将能够提前完成2018- 2020年合计净利润不少于6,000 万元的业绩承诺。

3.2 检测设备空间广阔，借助公司渠道资源有望快速放量

检测设备在显示面板生产过程中应用广泛，不仅应用于后道模组领域，也应用于前道阵列和中道成盒工序。检测设备应用场景多，应用量大。借助公司在国内十多年的客户积淀，有望在现有渠道实现快速导入并放量增长, 或将成为公司未来数年重要的增长点。

前道阵列检测：在形成阵列基板的过程中，为保证每一道工序的工艺结果都在工艺管控范围内，避免不合格产品在生产线上大面积出现，一般完成一道工序后要进行相应的工序检查。阵列工序的检查项目包括宏观检查、微观检查、AOI自动外观检查和O/S短路/断路检查等。

中道成盒检查：分为显示检查和外观检查，目的是防止不良产品流入下一个工程或流入客户端。

后道模组检查：模组工序检查是产品邦定后到出货前的检查，通过模组段的检查，避免不良产品流入市场。

3.3 打造整体解决方案提供商，产品布局全面协同效应明显

公司已具备向国内主要面板厂及模组厂供应一流设备的能力。随着后期全球面板产能以及相应配套向大陆转移快速推进，公司有望在任何大额采购中获取采购订单。

在收购华洋精机后，公司产品线将几乎完整覆盖后道模组段各工序。以传统触控显示模组为例，如果以切割作为模组段的开始，以组背光后覆膜出厂为终点，模组段大体涉及的15道工序及对应设备中，公司可覆盖其中的13类设备。且FOG邦定、贴合等设备均是公司的传统强项。

即使是经过全贴合工艺变化后，公司新研发COF及FOF设备仍能够与其他产品有效形成完整产品线。多产品布局有利于公司各类产品间共享业务团队，最大挖掘现有渠道的潜力。同时，产品品类多、优势产品突出，具备整体解决方案供应能力，符合大型面板厂整线化、解决方案化的一站式采购趋势。有助于公司增加客户粘性，降低整体成本的同时提升盈利空间和盈利可持续性。

预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为0.88、1.99 和 2.80 亿，对应 EPS 为 1.21、2.74、3.85 元，对应PE 分别为 50.49、22.38、15.92 倍。公司客户积淀深厚、新品储备丰富，优先受益行业高景气。维持强烈推荐评级。

解禁后部分股东减持，下游客户投资放缓。