专栏名称: 北京市竞天公诚律师事务所

竞天公诚律师事务所于九十年代初设立，是中国首批获准设立的合伙制律师事务所之一。建所三十年来，在创始合伙人的努力进取和创新探索下，为年轻后备力量打下了坚实基础，并提供成长空间及动力。竞天公诚如今已发展成一个以专业著称的综合性律师事务所。

从惩处端看新“国九条”强调的法律合规责任

北京市竞天公诚律师事务所 · 公众号 · · 2024-04-15 18:59

正文

《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称 新“国九条” ）成为了这两天整个资本市场热议的话题。其内容覆盖从上市到退市全过程、各个主体角色、主要行为类型的全面监管。本文尝试从惩处端视角解析新“国九条”，探讨其对资本市场各类主体的行政、刑事、民事、自律惩处责任的影响，以及可能带来的变化趋势。

欺诈发行行为在申报时被发现的概率增加

“申报即担责”的监管思路已实施多年，欺诈发行行为也一直是法律后果最为严重的证券违法行为，现在新“国九条”又扩大了在审企业现场检查的覆盖面。前述举措相结合，将会使得在申报时既已存在的违法行为被发现的概率增加。

严打发行时的违规代持、低价入股、利益输送

此类违法行为并不鲜见，对于代持行为，原本就有信息披露规则规制，而对低价入股和利益输送，此前尚未作为重点打击对象，本次加强很有必要，但如何发现线索可能会成为实操中的难题。

财务造假、资金占用仍是重点整治领域

上市公司的违法违规行为类型非常多，即使仅聚焦在信息披露违法违规这一行为类型上，也会因多种不同的事由引发，例如财务造假、资金占用、违规担保、会计差错、重大诉讼未披露等等。新“国九条”重点强调的还是两类对上市公司影响最大、性质最为恶劣的违法违规行为——财务造假和资金占用。前者多为虚增利润，其会影响投资者对上市公司基本面的判断，使得本应退市的上市公司仍留在资本市场欺诈投资者；后者中相当部分并非临时拆借，而是借虚构交易掏空上市公司。

严打以市值管理为名的操纵市场、内幕交易

部分上市公司为了避免退市、拉高股价便于大股东减持获利，往往会联合市场机构，以市值管理之名，行操纵市场之实。新“国九条”将该类行为列入打击重点，实质还是为了严控上市公司质量。但合法的市值管理仍应鼓励，市值管理机制运营得当，本身是可以促进和提高上市公司质量、给予投资者更多回报的。

严打财务造假、操纵市场等恶意规避退市的行为

退市原因中，“财务退”“面值退”最为常见。为了避免退市，上市公司或有动力通过财务造假使得财务指标不触发“财务退”的条件，或有动力联合市场主体通过操纵市场使得面值回升到1元以上。新“国九条”将该类行为列入打击重点，实质还是为了将质量差的上市公司通过退市机制逐出资本市场。

严查操纵市场恶意做空

2015年股市异常波动事件发生后，证监会也曾严查操纵市场行为，甚至还有部分从事高频交易的操纵市场主体被追究了刑事责任。

时隔九年，新“国九条”再次严查操纵市场恶意做空行为，同时强调了完善对异常交易、操纵市场的监管标准，出台程序化交易监管规定。其实放眼全球，很多成熟的资本市场都有大量高频交易，但境内却还是散户居多。因此，在不禁止正常的高频量化交易活跃市场和防止利用高频量化交易操纵市场之间，需要有更明确更科学的标准落地。

严打违规减持、责令强制增持

2015年股市异常波动事件发生前，违规减持一般仅按照信息披露违规处理，罚款金额在几十万元左右。2015年股市异常波动事件发生后，违规减持开始适用封冻的《证券法》违规减持罚则，彼时基本按照减持金额的10%左右罚款，如能立刻增持则可以减轻处罚。

本次严打违规减持，不仅扩大了减持行为类型，而且提高了罚款比例（黑龙江证监局新作出一单处罚金额约为减持金额的30%），并将增持回购作为强制要求贯彻落实。整体措施严厉程度远超2015年。

强调重大违法退市引发的投资者赔偿

如上市公司因正常经营问题导致退市，尽管投资者也会损失惨重，但总体属于买者自负风险的范畴。除了少数几家国央企采用“主动退市”制度给投资者现金选择权予以补偿外，大部分退市公司的投资者损失无法弥补。但新“国九条”明确，如因重大违法退市，则应当追究退市公司的控股股东、实控人、董事、高管的责任，并有效赔偿因退市而产生损失的投资者。

行刑衔接间隔或将缩短

新“国九条”强调提高行政刑事衔接效率。证券违法行为被行政处罚后，证监会会将达到刑事追诉标准的案件移送公安部证券犯罪侦查局。以往从行政处罚决定作出，到公安机关采取强制措施，一般有半年到一年半左右的时间间隔。目前来看，新“国九条”之后，这个时间间隔应会缩短，效率将能获得提高。

违法成本将进一步提高

新《证券法》和《刑法修正案》（十一）实施后，违法成本已大幅提高。本次新“国九条”点名了新一批立法和修法任务，预计会进一步扩大处罚行为类型、提高罚款上限、提高法定刑刑期、明确民事赔偿规则。

加大代表人诉讼制度适用力度

代表人诉讼（集团诉讼）制度已推行了两三年，但适用范围并不大。实践中还会受到被告偿付能力、法院人力资源等各种客观因素影响。新“国九条”要求加大适用力度，估计未来会新增很多代表人诉讼案件。

完善当事人承诺制度

当事人承诺制度由行政和解制度转化而来，目前只有一案采用，简单来说就是被立案的违法主体赔偿投资者后可免予处罚的一项制度。监管机构对当事人承诺制度的适用非常谨慎，可能基于对“花钱买平安”或会引发民众对监管廉洁性质疑的担忧。但事实上，对投资者赔偿到位，能更好地体现案件处理的良好社会效果。所以，希望在完善承诺制度后，能看到适用该制度的案件大量增加，投资者权益切实得到保障。

建立中介机构“黑名单”制度

进一步压实中介机构“看门人”责任的亮点集中在建立“黑名单”制度。一年多前，中介机构还处于一个项目被立案，全机构同类业务被暂停的“连坐”制度约束下。2023年初放开了这一束缚。但最新要建立的“黑名单”制度，可能会部分还原此前的业务限制。

总之，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，描绘了五年、十年、十五年的资本市场规划图景。当前必然是稳为基调，严字当头。监管“长牙带刺”，有棱有角的高压之下，各类市场主体需更加规范自身行为，不触及灰色地带，不搞小聪明小动作，踏踏实实经营，回报全体投资者。

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作者介绍

刘思远律师主要执业领域为证券合规、证券诉讼。

刘律师已代表近百家上市公司、金融机构和中介机构应对证券监管调查与行政处罚、完善证券合规体系、应对投资者提起的索赔主张、代理证券犯罪辩护案件。执业期间曾办理中信证券司度案、雅百特财务造假案、康得新信息披露违法案、恒康医疗操纵市场案、乐视网虚假陈述诉讼案等多个资本市场里程碑案件。

刘律师为中国法学会案例法学研究会理事、北京市经济法学会理事、“财新网”专栏作家，连续多年被LEGALBAND评选为合规领域“中国顶级律师”，被Benchmark Litigation评选为“政府与监管领域”“国际仲裁”推荐律师，被钱伯斯评选为“证券诉讼领域”推荐律师。

刘律师所办理的中信证券司度案、方正证券虚假陈述案分别被《商法》评选为2018年度及2019年度“年度杰出交易”。

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