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宏观 | 3月PMI的几个特征
宏观 | 3月中观景气度分布特征分析
金工 | CTA季度回顾与展望
金工 | 权益资产有望企稳回升
银行 | 23家银行2024年报综述：其他非息与拨备回补驱动业绩回升
银行 | 资金阶段性宽松，长债中期向上
医药 | CD38单抗：MM放异彩，开辟自免新蓝海
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：3月PMI的几个特征
经济在继续改善的过程中。 3月制造业PMI为50.5，环比上行0.3个点；服务业PMI为50.3，环比上行0.3个点；建筑业PMI为53.4，环比上行0.7个点。
积极的特征： 一是出口订单指数继续小幅走高，外部关税背景下外需部门仍呈现出韧性；二是可能受益于金融条件改善等因素，前期明显偏弱的小企业PMI在3月环比上行达3.3个点；三是高技术制造业相对偏强，与前期出来的EPMI较为匹配；四是装备制造业景气度高于去年同期，环比上行也达到1.2个点，前期政策效果在继续呈现，政策红利较为集中的汽车、家电、新能源等均统计在装备制造业。
不过，数据整体来看弱复苏特征明显。 以 制造业PMI为例，去年3月为50.8，2013-2019年3月环比均值为0.7个点，今年从绝对值到环比幅度皆稍低一些。服务业去年3月绝对值和环比分别为52.4、1.4个点，今年亦弱于季节性。与春节分布最相似的2017年相比，一季度制造业景气度的累计变化（较前一年底）和当年相似，均为0.4个点；但服务业景气度的累计变化低于当年。
本轮调整包括对外部不确定性的观望，美国“对等关税”即将落地，日韩股市3月31日均大幅下跌。相对来说，国内资产已韧性明显，趋势性也并未打破。 政策稳增长仍是“924”以来的大逻辑，后续将继续处于验证政策有效性的阶段，即我们所说的“底盘缓步抬升”的假设之下。
风险提示： 外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动幅度超预期；地产领域量价继续低位徘徊；狭义基建投资短期回升幅度不及预期；消费短期超预期或不及预期；信贷和社融扩张超预期 。
选自报告： 《广发宏观：3月PMI的几个特征》 2025年3月31日；作者：郭磊 S0260516070002
宏观：3月中观景气度分布特征分析
3月制造业PMI环比继续上行0.3个点至50.5。 中观景气面同步改善，位于景气扩张区间的行业个数由7个增加至8个，有色行业景气降至收缩区间，通用设备和计算机通信电子行业景气回升至50以上。
从3月行业景气度看，装备制造（计算机通信电子、专用设备、通用设备、汽车、电气机械）、化工、纺服产业链（化纤橡塑、纺服）景气领先： （1）计算机通信电子行业景气接近60，创下2017年6月以来新高；（2）消费品以旧换新和设备更新仍是驱动行业景气的关键线索；（3）一般消费品中服装明显改善，纺服产业链相关的化纤橡塑、纺织服装等行业均景气偏高；（4）原材料行业、金属制品、农副食品等景气偏低，与大宗商品价格回调、建筑需求修复偏弱、假期消费消退等因素有关；（5）医药行业环比回升幅度和去年同期大致相当，但新订单、出口订单、预期指标偏强。
外需是影响景气分布的另一线索。 尽管外部逆全球化逐步加剧，但截至目前出口订单依然韧性明显；部分行业可能存在“抢出口”的成分。
简单来看，政策红利是影响中观景气度的关键线索， 包括“两新”影响下的中游设备；新兴产业中的新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源汽车等。虽然耐用品之外的一般消费仍然偏弱，但服装产业链还是出现了好转迹象。此外，地产销售端的景气指标有继续回升特征。
风险提示： 财政政策加码超预期或不及预期，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；地缘政治风险变化超预期；外部贸易摩擦加剧影响出口；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离 。
选自报告： 《广发宏观：3月中观景气度分布特征分析》 2025年4月1日；作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
金工：CTA季度回顾与展望（2025年4月）
国内CTA产品一季度发行数量显著上升： 2025年一季度新发行CTA产品73只。
股指CTA策略预期收益下降： 主要股指一季度经历宽幅震荡，小市值指数相对表现更好。从目前指数的估值水平来看，A股指数仍具备上行动力，但短期价格趋势向下，从日历效应来看，年报密集披露的4月份市场整体表现也偏弱。 结合短期关税政策的不确定性，判断二季度股票指数可能以震荡为主，波动率偏低。
国债CTA策略预期偏弱： 国债一季度出现较大幅度下跌，10债、30债等品种终结连续两年多的季度阳线。 从估值来看， 国债YTM已经在年初处于历史最低水平，反转行情确实随时可能发生。 从宏观来看， 全球关税政策加码可能带动通胀上行。因此债市下跌的外部条件确实均已成熟。考虑到抛售带来的流动性冲击，预计二季度国债市场运行仍将弱势，但考虑到风险已经较大程度释放，预计波动率偏低。
商品上涨趋势良好： 一季度大宗商品整体出现较大涨幅，通胀有抬头迹象，但内部也有分化。农产品反弹初现，上方空间仍较大；金属虽然领涨，但价格已处于历史较高分位水平；能源化工和黑色板块有待催化。 整体来看商品价格向上趋势良好，二季度顺势而为，有望提升商品CTA策略的盈利能力。
风险提示： CTA产品的风险主要由投资管理人通过资金管理进行把握，因此不同类型的产品可能面临不同等级的波动风险。CTA产品相关策略的实施也面临同样的问题，从长期来看，风险控制是决定CTA产品相关策略能否成功的主要因素之一。另外，本篇报告量化策略部分通过历史数据进行建模，但由于市场具有不确定性，模型仅在统计意义下有望获得良好投资业绩 。
选自报告： 《金融工程：CTA季度回顾与展望（2025年4月）》 2025年4月1日；作者：张超 S0260514070002；安宁宁 S0260512020003
金工：大类资产配置分析月报（2025年3月）：权益资产有望企稳回升
基于宏观分析、技术分析下的大类资产配置最新观点。权益： 宏观层面，当前宏观层面整体利多权益资产；技术层面，当前权益资产趋势向下、估值偏低且呈现资金流入状态； 债券： 宏观层面，当前宏观层面整体利多债券资产；技术层面，当前债券资产趋势向下； 工业品： 宏观层面，当前宏观层面整体利多工业品资产；技术层面，当前工业品资产价格趋势向下 ； 黄金： 宏观层面，当前宏观层面整体利多黄金资产；技术层面，当前黄金资产价格趋势向上。
资产配置组合表现跟踪。 从组合的历史表现来看，根据Wind数据测算，2025年2月固定比例+宏观指标+技术指标组合的收益率0.85%；2006年3月至今，该组合的年化收益率为11.92%，年化波动率为6.94%，最大回撤为9.06%；2025年3月波动率控制+宏观指标+技术指标组、风险平价+宏观指标+技术指标组合的收益率分别为1.72%、1.18%；2006年3月至今，两个组合的年化收益率分别为9.33%、9.66%，年化波动率分别为5.90%、4.37%，最大回撤分别为9.25%、5.41%。
风险提示： （1）本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据；（2）基于模型得到的相关结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；（3）本文中基于模型得到的打分结果不代表任何投资建议 。
选自报告： 《金融工程：大类资产配置分析月报（2025年3月）：权益资产有望企稳回升》 2025年4月1日；作者：李豪 S0260518070001；安宁宁 S0260512020003
银行：23家银行2024年报综述：其他非息与拨备回补驱动业绩回升
从23家上市银行合计归母净利润增长驱动因素来看， 息差继续回落形成最主要负贡献，生息资产扩张、减值损失计提减轻、其他非息收入增长、有效税率下降是主要的正贡献因素。 从边际变化来看， 24Q4拨备计提、其他非息正贡献提升；24Q4息差收窄对利润负贡献明显缓解；成本收入比和中收增速放缓对利润增长拖累进一步加强。
整体来看，23家上市银行24年营收和利润增速环比24Q1-3有所回暖，但主要边际正贡献来自息差降幅收窄、24Q4债市行情带来的其他非息以及拨备计提反哺。规模方面， 信贷需求较弱，规模增速下台阶，债市利率下行银行增配债券投资，非信贷资产扩张支撑规模增长；负债端存款增速明显回落，主动负债高增。 息差方面， 资产端收益率普遍下行；负债端成本改善显著。 非息方面， 24Q3中收增速已筑底，24Q4增速回升；受益于长债利率下行，银行金融投资收益显著，其他非息高增，为业绩回升提供支撑。 资产质量方面， 不良率延续下行，拨备覆盖率保持平稳，前瞻指标边际小幅改善； 不同行业、领域资产质量表现分化。
季度策略方面， 在利率上行的过程中，需要警惕业绩和估值的戴维斯双击。24Q4受益于长债利率大幅下行，投资收益、公允价值变动、其他综合收益占比普遍大幅提高，25Q1则为镜像过程。
风险提示： （1）宏观经济下行，资产质量大幅恶化；（2）存款竞争加剧，存款成本大幅上升；（3）政策调控力度超预期，利率大幅波动 。
选自报告： 《23家银行2024年报综述：其他非息与拨备回补驱动业绩回升》 2025年3月31日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
银行：资金阶段性宽松，长债中期向上——银行资负跟踪20250331
央行动态： 本期3月24日央行大幅净回笼，并公告3月25日将开展4,500亿元MLF，中标方式调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，多重价位中标意味着MLF利率将由金融机构负债情况以及市场因素决定，MLF利率的政策属性正式宣告结束。同时，本次MLF投放是继去年7月以来首次增量续作，3月25日-26日央行逆回购转为净投放，3月27日重回净回笼，全周资金跨季“量稳价高”，隔夜利率小幅下行，7天利率有所抬升。3月31日，央行公告3月开展买断式逆回购8,000亿元，3月买断式逆回购到期7,000亿元，净投放1,000亿元。下期进入4月，预计3月底财政大幅支出驱动4月初资金阶段性宽松，考虑到4月1.7万亿元买断式逆回购到期、政府债乃至特别国债发行以及缴税扰动，偏向于认为择机降准有望在4月初落地，央行逆回购投放也会更加积极。
资金利率： 本期跨季扰动下7天利率抬升，下期跨季结束，预计资金利率明显回落。
国债利率： 短期看，4月初短债利率可能震荡向下，长债利率走势则取决于央行态度和宏观经济基本面情况，4月初可能是股债变盘点，长债利率继续趋势向上，关注下周特朗普对等关税、中美汇率以及央行操作。
风险提示： （1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期 。
选自报告： 《银行行业：资金阶段性宽松，长债中期向上——银行资负跟踪20250331》 2025年3月31日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
医药：CD38单抗：MM放异彩，开辟自免新蓝海
CD38是重要的肿瘤自免相关靶点。 CD38在多种组织中都有表达，在许多恶性肿瘤中异常表达，可作为疾病进展或预后的重要标志，因此被作为重要的治疗靶点。CD38单抗可以通过ADCC、CDC、ADCP、细胞凋亡、调节免疫微环境等机制发挥作用。
CD38单抗在血液瘤领域应用成熟，Daratumumab全球销售突破百亿美金。 目前全球已有两款Daratumumab 和Isatuximab两款CD38单抗上市，均已获批治疗多发性骨髓瘤、免疫球蛋白轻链（AL）淀粉样变性适应症，其中Daratumumab已经获批一至四线多发性骨髓瘤并纳入指南优先推荐。Daratumumab全球销售额已经突破百亿美金。此外，CD38单抗还在多种其他血液瘤中（如浆细胞白血病、前体T淋巴细胞白血病、慢性淋巴白血病等）显示出治疗潜力。
CD38单抗有望在自免领域勾画第二成长曲线。 基于CD38单抗对浆细胞的高效清除机制，其在自免领域也有较大的治疗潜力， 目前进度较快的适应症主要有： （1）肾移植；（2）膜性肾小球肾炎；（3）IgA肾病；（4）免疫性血小板减少；（5）SLE。
CD38作为多功能靶点，已从血液瘤延伸至自身免疫病及实体瘤等领域，为全球新药研发提供新方向。
风险提示： 研发失败风险，药品审评进度不及预期，医保降价超预期，销售不及预期等 。
选自报告： 《医药生物行业：CD38单抗：MM放异彩，开辟自免新蓝海》 2025年4月1日；作者：李安飞 S0260520100005；罗佳荣 S0260516090004
汽车：25年数据点评系列之五：重卡行业2月国内销量同比高增，出口同比增速放缓
销量：2月重卡批发、终端、出口分别同比+36.1%、+81.9%、+13.6%。25年预计国内重卡行业销量有12%-40%左右弹性，目前1-2月重卡国内销量表现在预期范围内。 今年1-2月重卡累计终端销量为8.2万辆，按照正常季节性年化，全年重卡行业国内销量预计为79.1万辆，同比增长31.3%。
库存：库存处于健康位置。 截至25年2月末，重卡行业总库存为14.0万辆，同比下降2.3万辆，环比增长1.3万辆，动态库销比（当月总库存/近3个月批发销量滚动均值）为1.9，处在合理范围。
需求：25年年初以来物流需求有所恢复。 25年1-2月公路货物周转量累计同比增速为6.3%。
重卡行业仍在上行周期的起点，25年以旧换新补贴政策范围扩大到国四和天然气车有望拉动国内销量均值回归，出口暂时增速放缓但海外空间市场广阔。 考虑到卡车股当前普遍估值较低，未来盈利有望跟随销量创新高，卡车股投资价值尚未被充分挖掘。
风险提示： 行业景气度下降；原材料价格上涨；行业竞争加剧等 。
选自报告： 《汽车行业：25年数据点评系列之五：重卡行业2月国内销量同比高增，出口同比增速放缓》 2025年3月31日；作者：张力月 S0260524040004；闫俊刚 S0260516010001；纪成炜 S0260518060001
建筑：天府之国、战略腹地，需求多点开花、工程大有可为
必要性：四川省为天府之国，安全支撑、战略腹地。先天条件看， 四川西高东低，兼备高山平原丘陵，为天然防御屏障，自古以来是战略腹地； 资源看， 省内农业发达，矿产、水资源丰富，水电产量领先。 政策端看， 四川获高能级国家级政策支持，如西部大开发、长江经济带发展、成渝双城经济圈、西部陆海新通道等。
可行性：天时地利、人和兴业。经济发展看， 24年，四川省GDP/固定投资/社零分别6.5/4.5/2.7万亿元。 地方财政看， 中央支持力度大；政府性基金调节有弹性；考虑中央补助，省内杠杆空间仍存。 人口红利足， 19座百万人口城市，劳动力年轻化，受教育水平逐步提升； 科教实力强， 教育投入稳步提升。
产业链看，六大优势产业，强基补链提速。 四川省具备电子信息、装备制造、先进材料、能源化工、食品轻纺与医药健康六大优势产业。
建设空间看，基建能源多点开花，工程服务大有可为。 根据四川省“十四五”相关规划， ①交通建设： 四川省“十四五”规划完成交通投资1.2万亿元，截至23年，仍有高速公路1194公里、铁路投资952.5亿元待完成； ②水资源开发： “十四五”规划水利投资额2000亿元；根据23-35年规划，高等级航道建设合计2288公里；“十四五”规划水电建设1.1亿千瓦。 ③矿业开采： 预计24-25年，四川11个市县自愿出资1.6亿元实施找矿项目；设立50亿元资源能源基金，预计基金集群规模可达130亿元。 ④能源开发： 23M12，25家央企、科研院所、高校等在四川成都正式宣布成立可控核聚变创新联合体。
风险提示： 宏观经济下行风险、政策执行不及预期、化债进展不及预期 。
选自报告： 《建筑装饰行业：天府之国、战略腹地，需求多点开花、工程大有可为》 2025年4月1日；作者：耿鹏智 S0260524010001；乔钢 S0260524100001；尉凯旋 S0260520070006
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