【光大宏观张文朗团队】类滞胀从未远离—2017年8月经济数据点评

基建与制造业投资拖累整体投资继续下滑

8月份地产投资名义增速与上月持平，为7.9%（前值7.9%，同期5.4%）。但商品房销售面积累计同比增速下行至12.7%（前值14%，同期25.5%），开发商资金来源累计同比增速下行至9%（前值9.7%，同期14.8%），土地面积累计同比增速也结束上行态势，小幅下降至10.1%（前值11.1%，同期-8.5%）。由于销售、资金和土地购置增速都在放缓，后续地产投资增速下行压力依然较大。

8月份基建投资增速下滑至16.09%（前值16.67%，同期18.32%），已经体现出严控地方政府隐性债务增量对基建投资的影响。与此同时，民间投资继续下滑至6.4%（前值6.86%，同期2.14%），这部分体现了供给侧结构性改革抑制落后和小散乱产能的影响，往前看，这将有利于改善民间投资结构。受民间投资、工业生产增速下滑以及投资、消费需求回落的影响，制造业投资增速小幅回落至4.5%（前值4.8%，同期2.8%）。总的来看，在基建与制造业投资拖累下，总投资增速继续下滑至7.8%（前值8.3%，同期8.1%）。

名义与实际社消增速继续回落

从当月增速来看，社消小幅下降至10.1%（前值10.4%，同期10.6%），扣除物价后，实际增速下滑幅度更大，至8.9%（前值9.6%，同期10.2%）。其中，城镇社消增速下滑至9.9%（前值10.2%，同期10.6%），乡村社消增速下行至11.5%（前值11.7%，同期10.9%）。商品零售增速下滑至10.1%（前值10.3%，同期10.7%），餐饮收入增速下降至10.7%（前值11.1%，同期10.3%）。往前看，今年以来主要是乡村消费增速较高，但这主要和财政的转移支付关系较大，考虑到8月份的财政收入和支出数据已露疲态，预计后续消费增速提高空间不大，将在10-10.5%之间。

在具体商品方面，虽然化妆品（8月14.7%，前值12.7%，同期5.8%）、金银珠宝（8月6.4%，前值2.6%，同期-6.3%）等中高档消费增速有所提高，但饮料（8月7.6%，前值12.5%，同期11.5%）、烟酒（8月4.2%，前值7.6%，同期10.9%）等基础消费品出现快速下滑。尤其是在经过年中促销的透支后，8月份汽车零售增速进一步下滑至7.9%（前值8.1%，同期13.1%），考虑到去年四季度汽车销售加速，预计后续几个月的汽车销售增长压力依旧较大。还有一点值得注意，房地产相关消费出现明显下滑，例如家电增速下滑至8.4%（前期13.1%，同期7.1%），家具类下滑至11.3%（前值12.4%，同期11.1%），建筑装潢类下滑至8.8%（前值13.1%，同期16.3%）。虽然其中不乏季节性因素的影响，但建筑装潢类的超季节性下滑，以及房地产调控对相关消费滞后影响的持续释放，或将会对这部分消费的增长形成持续压力。

采矿与公用事业生产回落，制造业反弹

工业增加值当月增速超预期下降至6%（前值6.4%，同期6.3%），累计同比增速同比回落至6.7%（前值6.8%，同期6%）。与此同时，高温过后，8月份发电量增速大幅下滑至4.8%（前值8.6%，同期7.8%），创下了一年以来的新低。

从行业结构上看，主要是公用事业和采矿业的快速回落拖累了工业增加值。其中，受高温退去的影响，公用事业当月增速下滑至8.7%（前值9.8%，同期7.0%），制造业当月增速小幅反弹至6.9%（前值6.7%，同期6.8%），导致工业增加值超预期下滑的主要因素在于采矿业当月增速加速快速下滑至-3.4%（前值-1.3%，同期-1.3%），这也是自13年6月以来的最低值。考虑到与此同时，上游原材料价格同比、环比均出现大涨，这突出体现了这波上游原材料价格大涨的背后主要是供给约束推动。

产权结构方面，国企当月增速反弹至7.8%（前值6.7%，同期3.6%），而股份制企业则继续下滑至5.8%（前值6.7%，同期6.4%），结构分化明显。区域结构方面，除了东北之外，全部下滑。其中，下滑幅度最大的依旧是西部地区，为4%（前值5.9%，同期7.9%），东部回落至5.4%（前值6.4%，同期7.2%），中部下滑至7.4%（前值7.9%，同期7.8%），东北增速反弹至2.2%（前值0.6%，同期-2.0%）。考虑到去年后几个月东北工业生产呈现断崖式下滑态势，东北后几个月工业生产或有继续改善空间，但整体受制于供给侧约束、房地产调控以及外需方面不确定性的影响，工业生产或将继续小幅回落。

不是新周期，不是高温扰动，是供给侧约束

本月生产、投资、消费数据再次全面回落，进一步印证了没有新周期，也排除了7月份数据不理想的高温扰动揣测，采矿业生产创下4年来新低，带动工业生产超预期下滑，与8月份PPI的环比、同比上涨形成的鲜明对照，进一步印证了我们8月份《当过剩遇上短缺》报告的观点，这不是新周期，而是供给侧约束下的局部短缺，类滞胀从未远离。

往前看，投资需求上，本月虽然地产投资企稳，但在销售、资金和土地购置增速回落的态势下，预计地产投资将会继续平稳下滑，继续维持全年5%，基建方面，本月数据虽有下滑，但并无断崖式下降的风险，不足以促使政府重新采取基建稳增长的措施，另一方面，虽然城投融资和国开行发债在7-8月增加，未来财政支出也有一定的增加空间，但受到防范地方政府隐性债务的影响，预计基建后几个月还有一定的下滑空间，全年大约在14%。

消费受到汽车销售增长乏力，以房地产调控的滞后影响，预计反弹空间不大，继续维持10-10.5%的区间判断。与此同时，四季度的外需不确定性较强，一方面有人民币升值的扰动，另一方面飓风对美国的短期增长将产生不利影响，欧元区四季度QE收缩的概率较大，中国商务部今天也再次发声愿意增加对美国进口，外需对增长的贡献或不及一二季度。

总之，往前看，投资、消费、外需或都将面临平稳下滑的压力，在此影响下，工业生产增速也将出现一定下滑。但是，需要强调的是，由于是平稳下滑，由此期待调控政策转向是不现实的，而类滞胀下，供给侧约束正在将上游的价格上涨压力向中下游传导，也将成为货币政策放松的掣肘。