2024年8月27日，上海临港经济发展(集团)有限公司成功发行了一笔浮息信用债24临港经济MTN003，期限20年，发行规模10亿元，以5年国债收益率簿记日前10日均值1.88%为基准利率（往后每五年调整一次）。发行结果方面得到利率加点0.78%，最终首个计息周期票面利率2.66%（较Dr.Quant一级发行估值高4BP），全场倍数1.86倍。本次发行的债券为2021年至今境内发行的首笔浮息信用债，在债券市场中引起了不小的关注。随着浮息信用债的“重出江湖”，本文旨在对我国浮息债市场，尤其是浮息信用债进行深入介绍与展望，以加深投资者对其的理解，发掘潜在的投资价值与机会。
根据付息方式的不同，债券主要可分为零息债券、贴现债券、固息债券、浮息债券、利随本清债券。浮息债券是发行时规定债券利率随某个基准市场利率定期浮动的债券，是由有固定中长期资金需要的主体发行的一般融资工具。
浮息债以面值、略高于或略低于面值的价格发行,票面利率为“基准利率+固定利差”，基准利率一般与某个经济利率挂钩（如LIBOR、定期存款利率、LPR等），在每个计息期初时进行调整，而固定利差则在发行时确定，存续期内保持不变。债券期限指浮息债从发行至偿还本金的年限，整体上发行期限偏中长期，以5-10年期居多。浮息债券往往以单利计息，付息频率分为每1、3、6、12个月付息一次。
在对浮息债定义范围的处理中，为了将关注点放在债券锚定的市场利率上，对于在确定票面利率时以市场利率为基准利率，但后续票面并未跟踪市场利率，而是人为直接调整的债券，在本文中被剔除在浮息债的定义之外(大部分是企业债)。
海外市场中，浮息债在债券市场占比、规模量级相对更大，发行用途也更多样化。美国政府发行两种类型的浮息债，抗通胀债券（TIPS）与浮动利率票据（FRN）；香港政府则会发行面向65岁以上老人的银色债券，面向18岁以上群体的iBond，以及绿色零售债券等浮息品种；英国市场中也存在以LIBOR为锚定利率的浮息债。
其中美国的浮动利率票据（FRN），票息由基准利率和息差加总得到，与我国发行的浮息利率债票息计算方式更为类似。基准利率及发行期限的统一是FRN的一大特点。FRN的期限为2年，并按季度付息，其基准利率锚定美国最新发行的期限为13周的国库券利率，并于每周更新，而价差则于首次发行时拍定。从特征上来看，其偏短的存续期以及反映流动性的基准利率，与我国当前发展较为迅速的DR系列政策性银行浮息债较为相似。
从整体发行方面看，我国浮息债的发行规模经历三轮扩张期，规模量级逐轮抬升。1995我国浮息债市场正式打开。1995年至2000年为浮息债发行规模的第一轮扩张期，由每年520亿元增至2800亿元，随后两年的发行规模大幅回落；第二轮扩张阶段发生在2003年至2011年，期间2007年迎来了浮息债的第一次较大放量发行，全年发行量高达5410亿元，以SHIBOR为基准利率的浮息品种登场；2014年至2021年，浮息债的发行规模再度迎来扩张，2021年发行规模达到6319亿元；近三年的发行规模则大幅下降并逐年递减，其中截至2024年7月末，今年发行规模仅为953亿元。近年整体浮息债发行规模的回落或与利率持续下行有关，2022年中债国债平均十年期到期收益率为2.77%，为2002—2022年最低值，2023至2024年债券收益率又进一步下行，绝对票面利率处于低位导致浮息债相比固息债性价比降低。
图1：浮息债发行规模与十年期国债利率走势(亿元，%)
从浮息债债券类型来看，近年来浮息债存量市场的组成发生了较大的变化， 2017年末浮息债市场的三个主要券种政策性银行债、资产支持证券及同业存单的存量占比分别为58%、29%及11%。而截至2022年末，三类产品的占比变为25%、71%及4%，在2022年ABS取代政金债成为浮息债市场中的主要品种。截至2024年7月末，三者占比又转变为79%、20%、0%，政策性银行债再次成为主要品种。
表1：2017年末、2022年末与2024年7月末浮息债存量情况（亿元，分债券品种统计）
探究浮息债类型结构的变化，自1995年浮息债开始发行起，我国CPI以及各类利率波动较大并处于高速发展阶段，政金债的发行符合对冲通胀和利率的诉求，因此政金债一直占据浮息债市场的绝大部分规模。2014年左右起我国地产行业处于快速发展阶段，随着ABS这一资产类型的发展以及LPR这一贷款基准利率的推出，ABS浮息债发行规模也逐渐放量，在本文口径统计下，2022年我国ABS浮息债的存量已经显著超过政金债。随后ABS浮息债的发行规模显著下降。同时资金利率方面近两年银行间市场处于扩张阶段，以DR007为代表的资金利率在债券市场和经济体系中的地位随之上升，以此为基准利率的政策性银行债发行和存量规模都出现反弹，重新取代ABS成为浮息债市场的主流。
ABS浮息债在2022年后的发行量极低，猜测原因可能是浮息债市场本身容量收缩的同时，背后房地产市场显著降温，特别是个人申请房贷的意愿走弱。具体看ABS细分项，2023年以来住房抵押贷款证券(MBS)本身就没有任何发行，而浮息债ABS存量中以住房抵押贷款证券(MBS)为主，此外与信贷相关的其他信贷资产支持证券浮息债2022年以后也并无发行，只有企业资产支持证券和资产支持票据(ABN)及其浮息债保持相对稳定的发行节奏。上述原因导致了2023年至今ABS浮息债发行显著下降的结果。
而同业存单方面，自2015年开始发行后一直在国内浮息债市场占据一定比例，但在2023-2024年并无发行，可能是由于同业存单挂钩的利率为Shibor利率，而23年以来并没有任何浮息债挂钩Shibor利率。2020年9月，中国人民银行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》，将国内基准利率体系之一的存款类金融机构间的债券回购利率（DR）提到了更为重要的位置在央行的认可下政策性银行发行浮息债自2022年8月以后把DR利率代替SHIBOR作为发行的短期利率，其他发行主体也没有了使用Shibor利率作为基准的意愿。
表2：部分类型浮息债分年份发行规模（亿元，2024年截至7月末）
分发行主体所属行业看，所属行业为银行的发行规模占所有浮息债发行的90.02%，主要券种为政策性银行债和同业存单；国债浮息债的所属行业被归为其他券种，发行规模占比4.07%；所属行业为非银金融的发行规模占比2.70%，主要类型为资产支持证券。
浮息债券的基准利率往往与货币市场利率挂钩，从历史发行情况来看其挂钩利率主要分为三类：
存贷款利率：贷款基础利率(LPR)(1 年期、5 年期)、贷款利率(1- 5Y、5Y+)、个人住房公积金贷款利率(5 年以上)、定期存款利率(3M、6M、1Y)等；
资金利率：上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)、伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)、银行间7天质押式回购利率(R007)、银行间 7 天质押式回购定盘利率(FR007)、存款类机构7天质押式回购利率(DR007)等；
债券到期收益率：中债国开债到期收益率(3M、6M、1Y、3Y、7Y)、中债国债收益率(1Y、3Y)等。
分基准利率来统计，在资金利率方面，存款类机构质押式7日回购利率逐渐取代SHIBOR和LIBOR成为主流基准利率；在贷款利率方面，2019年8月人民银行发布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制公告，LPR逐渐取代了贷款基准利率。自此新的浮息债希望以贷款类利率为基准发行的，转变为选择LPR作为基准利率，而存量债方面，央行表示借款人可以与银行协商确定将定价基准转换为LPR或转换为固定利率。例如以五年期以上贷款基准利率为基准的浮息债依然有274亿元的存量，事实上这类浮息债的票面利率已经转化为固定利率或以LPR为基准。综上所述，浮息债基准利率中LPR也逐渐取代了贷款基准利率。
