【小赢科技深度：科技构筑生态，智慧普惠金融】安信非银赵湘怀_湘怀看非银的专栏文章_微信文章

小赢科技：科技构筑生态，智慧普惠金融

■平台实现高增长，成就领先金融科技平台。 小赢科技成立于 2014 年，旗下拥有小赢网金、小赢理财、小赢卡贷、小赢钱包、小赢普惠等服务品牌，目前已逐步成为行业领先的金融科技公司之一。

■投资生态圈：科技附能普惠大众。

（1）产品种类丰富，信用卡代偿市场龙头。 小赢科技提供包括卡贷、车贷、优贷等丰富产品种类以满足不同借款人，并深度挖掘信用代偿市场，细分市场市占率稳居第一位。

（2）风控模型领先，筛选优质客户。 小赢卡贷96%放款量为优质借款人，大部分借款人均拥有良好信贷记录，加之平台WinSAFE智能风控系统，使得风险控制水平保持领先。

（3）金融科技附能，用户体验良好。 细分产品针对不同用户，最快3秒即完成审批，灵活还款偿付模式，科技附能使得用户借贷体验变得便捷高效。

■理财生态圈：互联网导流,门槛低品种丰富。 针对富裕的投资者提供低投资金额门槛、资产结构多元化的投资产品，目前累计为用户赚取34亿元。

（1）互联网导流口碑营销，低成本获取用户。 依靠领先风控技术和良好的口碑营销，平台获得众多投资者的信任，单用户获客成本仅为127元，使得公司在费用率方面更具竞争优势。

（2）理财低门槛，产品种类丰富。 通过低投资金额门槛、资产结构多元化的投资产品，满足投资者风险和收益的多元化要求，主要产品包括货币基金、定期、P2P网贷等。

（3）综合利率偏低，投资者规模保持稳步增长。 即便平台平均综合利率低于行业平均利率，投资者规模依旧保持稳健增长并维持较高活跃度， 2018年上半年投资者规模保持5%增长，平台平均满标时间约为10分钟。

■公司战略：成为领先的智慧普惠金融平台。 下一步小赢科技将进一步围着丰富产品线、扩大用户群体、多样化资金来源、提升风险管理能力、加大金融科技投入，进一步推动平台快速、高效的发展。

（1）互联网导流。 目前平台已经和301个线上渠道合作伙伴达成合作，通过互联网引流以及口碑营销实现平台快速扩张。

（2）风控筛选。 目前小赢科技团队超过800人，其中超过50%是IT技术人员金融科技投入占比高，平台所建立WinSAFE智能风控系统行业领先。

（3）众安战略合作。 众安保险为超过95%的理财产品提供信用保证保险，第一时间实现为受违约影响的投资者提供本息赔付，从而实现风险共担。与众安深度合作，使得平台更容易获得投资者的信任，并获得更低成本的资金。

■市场潜力巨大,监管风险不容小觑。

（1）信用卡代偿市场潜力巨大。 目前我国市场渗透率仅为0.83%，远低于美国7.5%，行业前景广阔。

（2）消费信贷市场保持高增长。 2017年，中国消费信贷规模突破26万亿，同比增长17%，行业保持快速增长态势。

（3）居民财富管理需求巨大。 居民个人存款比例远高其他国家，理财投资比例提升空间较大。

（4）行业监管趋紧，警惕潜在风险。 2018 年以来互联网金融监管政策趋紧，引发的平台爆雷不断，投资者信任下滑，坏账率提升、交易量下滑等风险仍需警惕。

■业绩保持高增长，坏账率有所提升。 2018 年上半年，公司业绩保持高增长，营业收入达18.5亿元，主要来自于向借款用户收取服务费（扣除资金成本以及保费利率等，约为8%左右），公司实现Non-GAAP 调整后净利润为 5.3 亿元。受行业监管整顿，违约率有所提升，2018年上半年贷款31天以上贷款逾期率约为2%，但整体风险保持可控。

■合理估值区间： 16-19亿美元，折合人民币110 -132亿元。 预计小赢科技2018-2020年Non-GAAP净利润为11亿元、14亿元、20亿元。小赢卡贷在市场中的龙头地位及业绩高速增长，得出小赢科技2018年目标市盈率区间为10-12倍，合理估值为16-19亿美元。

■风险提示： 金融监管与整顿力度趋严、坏账率提升、平台成交金额下滑等。

1. 公司简介

1.1. 历史沿革

小赢科技成立于2014年，由创始人唐越(艺龙旅行网和蓝山中国资本创始人)所创办，致力于以科技重塑个人金融体验。公司通过拥有小赢理财、小赢网金、小赢普惠、小赢卡贷等多个平台，成功撮合数以万计的借款人和投资者，满足其资金和投资回报要求。目前小赢科技注册用户超过1800万人，累计为客户赚取超过30.6亿元。2018年9月19日，小赢科技成功登陆美国纽交所，以9.5美元发行1100万股ADS，融资1.05亿美元。

小赢科技与众安保险（06060.HK）构建了战略合作关系，双方在风控、数据、获客领域开展深入合作。作为中国首家互联网保险公司，众安保险为在小赢平台众安保险专区销售的产品提供本息全额保障。此外，小赢科技旗下小赢网金同华瑞银行达成网贷资金存管合作，以保证客户的资金安全。

1.2. 公司股权相对集中

从股权结构来看，公司股权结构相对集中，公司表决权基本由小赢科技创始人兼董事长唐越所掌握。他本人持股33.15%,为公司第一大股东，并持有表决权的90.53%。公司第二大股东为周大福旗下公司Deal Vanguard Limited，持股达12.61%。朱保国所有的全资子公司All Trade Base Investment Limited则持有9.34%，为公司第三大股东。其他股东则持有29.3%股权。

2. 商业模式：科技构筑生态，智慧普惠金融

小赢科技的商业模式包含两大生态圈：投资生态圈和理财生态圈。通过这两大生态圈以及小赢理财、小赢普惠、小赢卡贷等众多旗下品牌为借款者和投资者提供综合金融服务。

小赢科技在投资生态圈和理财生态圈的深度布局。

1）投资生态圈： 以小赢普惠为品牌的投资生态圈，主要侧重个人投资者。其中，卡贷业务占比过半，针对96%放款量的优质借款人，其信用卡代偿业务能够以快捷的速度，较高的额度，严格的风控，帮助用户快速还清信用卡、快速恢复信用卡额度。受益于快速增长的信用卡代偿市场，预计2018年，小赢卡贷的放款和贷款金额有望实现稳健增长。

2）理财生态圈： 以小赢理财为品牌的理财生态圈，拥有丰富理财产品。以小赢网金平台为例，理财产品投资期限短、低金额的特点可以分散投资风险；满标快、资金周转迅速，有助加强投资者对于平台的信任度。从自身成长的角度而言，多元布局增加应对政策变化的能力，突破产品结构单一化问题；从用户价值角度而言，这填充了用户多样化、多层次的金融需求，体现了金融科技打破标准金融产品形态的特性。

2.1. 投资生态圈

在消费金融市场扩展，信用消费规模不断扩大的行业背景下，依托互联网和移动支付的快捷服务，小赢科技在资产端的业务发展迅猛。小赢普惠是中国首家完全打破“标准金融产品形态”的普惠金融机构，根据用户的融资需求、信用数据、使用场景，为用户高效定制融资解决方案，为优质借款人群量身定制，并形成具有吸引力和多元化的产品组合。旗下包括小赢卡贷、小赢优贷、小赢车贷等。

在小赢普惠贷款方面，小赢科技的贷款余额自2016年一直呈现增长态势，从2016年的74.9亿增长至2017年182亿；在今年更是迎来强势增长， 2018年上半年实现223亿。具体来看，在2018年上半年中，卡贷业务占比过半，达53.3%；优贷占34.9% ，显示出公司打造个人金融企业的发展定位，侧重于小额零售端布局，更有效发挥金融科技平台普惠金融的效用，以更低成本、更好的效率去覆盖更为广泛的群体。

2.2.理财生态圈

小赢理财是是中国首家销售众安保险本息全额保障理财产品的互联网金融平台，定位为“优选金融机构信用等级理财产品”的理财平台。以创新的理财平台，针对富裕的投资者提供风险与回报相匹配的多元投资产品。通过低投资金额门槛、资产结构多元化的投资产品，满足投资者风险和收益的多元化要求，主要产品包括货币基金、定期、P2P网贷等。

投资者保持稳步增长，成交量行业领先。 从其经营指标来看，小赢网金一切经营正常，从平台的综合利率方面来看，平台的平均综合利率低于行业2个百分点左右，结合平台的在投投资人数来分析，平台的在投投资人数2018年以来保持5%左右的稳定增长，平台的平均收益率低于行业的情况下，依然能够吸引到投资者，显示出平台整体品质对投资者的吸引力。

此外，在保障安全的前提下，公司理财年收益达8%，用户的平均投资金额在11.5万元左右，在行业内处于领先位置。在6月份中国P2P平台总成交排行榜，小赢网金名列第七，金额达32.88亿。

2.3. 销售三维分析

2.3.1. 渠道：互联网口碑营销，投资者保持活跃

得益自身良好的风控水平、与众安合作以及良好用户口碑影响，主要负责网贷产品销售的小赢网金平台，以低于行业的平均综合利率，依然能够受到投资者的追捧。受益于众安的承保，小赢理财可以节省大量的营销成本以及用于宣传教育投资者的精力。投资人对平台的热情，反应在满标时间方面，根据网贷天眼披露数据，小赢网金的近7日满标时间在10分钟左右。

依靠口碑营销，低成本获取用户。 公司获取线上客户主要来源依靠于众安良好的合作关系，以及自身经营所积累的社区良好口碑，而不是通过大量广告营销推广方式。因此，与其他P2P公司平均花费500-600元单用户获取成本而言，小赢网金获客成本也要低得多，2018年上半年单用户获客成本仅为127元，这也使得小赢利率方面更具竞争优势。

2.3.2. 产品：种类丰富，满足投资与借贷需求

2.3.2.1. 理财产品：投资期限短、门槛低、分散风险

作为创新的理财平台，小赢理财为投资者提供众安保险全额保障的网贷理财产品、货币基金以及其他专业机构优质资产，最高年化收益可达到10%。网贷理财产品100元起投，当日计息，T+0提现，支持微信支付。公司理财项目的特点：投资期限短，其中12个月以下项目占比达96.6%，一个月以下30.92%；投资金额小，其中1万元以下占比82%。

2.3.2.2. 小赢卡贷：信用代偿市场的领军者

依托小赢科技多元化业务布局，助力高速成长。 小赢卡贷是一款信用卡代偿产品，区别于市面上的小额借款产品，用户全部是信用卡持卡人群，具体可以细分为信用卡代还、易贷、精英贷。小赢卡贷受益于资产端与资金端的打通，其资金来源更加充裕、更具备灵活性。同时，伴随着产品结构的多元化，单用户的综合价值随之提升。

小赢卡贷在消费金融领域体验较好，以快捷的速度，更高的额度帮助用户快速还清信用卡、快速恢复信用卡额度。具体还可划分为信用卡余额代偿贷款、现金贷款和精英贷。可申请额度可从1千元至15万元，最快速度3秒即可完成审批，另外小赢卡贷还提供多种分期还款方式，以等额本息按月偿还，用于平衡用户还款压力。

卡贷细化用户群体，资金期限配比灵活。 针对年轻信用良好的用户群体，小赢卡贷以信用卡余额代偿贷款满足2千元至6万元的额度，在期限上也从3个月到12个月，更加灵活便捷；易贷针对更低的额度满足资金快速周转需要；精英贷额度最高，期限也较长，满足大额长期投资等资金需求。截止2017年12月底，小赢科技旗下的信用卡代偿产品小赢卡贷用户突破1000万，累计放款额超过128亿人民币。2018年进一步扩大了放款金额，仅上半年就实现138亿元，从而贷款金额也出现大幅上升，达132亿元。

2.3.2.3. 优贷：无抵押贷款，着眼于优质客户

小赢优贷是一款面向收入稳定、过往履约状况良好的自然人，满足其短期消费或者经营周转的借款需求的产品。具有无担保、无抵押、申请便捷、快速审批等特点。在房贷、保单方案、公积金方案多方面为客户提供服务。相比于卡贷，额度更高，最高可贷80万元，并且在其中有众安保险进行承保，降低信用风险，提高可信度。

在2017年，小赢优贷的放款金额达77.77亿，贷款金额66.58亿，达到较高规模水平，并预计2018年会有进一步的提升，2018年上半年实现放款金额43.31亿元，贷款金额70.27亿元。优贷的进一步增长也表明了公司拓宽产品布局的发展趋势，客户群体将进一步扩大。

2.3.2.4. 小赢钱包：便捷可靠，专注于日常消费

小赢钱包为用户提供的快速、安全、便捷的信用消费支付服务，包括账期内延后还款、分期消费等服务，这与蚂蚁金服的“蚂蚁花呗”产品较为相似。小赢钱包具备多项特性：

（1）集合扫码、消费借款等多种功能。 其拥有银联扫码、闪付的两大功能，为用户提供最高6万元的消费额度，并提供现金借款直接入卡的服务。

（2）安全保障性强。 小赢钱包提供具有一次性的支付条形码/二维码；并拥有银联金融级安全机制，为用户提供了足够的安全保障。

（3）便捷的支付方式。 小赢钱包支持银联线上线下的消费渠道，用户使用范围广泛，支付体验十分便捷。通过小赢钱包的布局，公司将自身借贷与理财优势进一步延伸至支付领域，通过钱包支付这一窗口可以提升用户的使用粘性，扩大自身客户群体，为用户提供更为全面的综合金融服务。

2.3.3. 广泛的个人零售用户

2.3.3.1. 富裕个人投资者，平台保持活跃

平台交易保持持续活跃。 根据网贷天眼披露数据，满标时间方面，小赢网金2018年以来平均满标时间保持在25分钟以内，在整个行业内处于领先位置，该指标代表平台发布的所有标的的平均满标时间，满标时间越短，反映投资者对平台发布标的的关注度高；此外，小赢网金平台平均借款期限大于行业平均借款期限，平台流动性整体宽裕，平台的资金周转较快。因此，小赢网金平台的理财客户群体以富裕的个人客户为主，用户规模在过去三年保持稳步增长。

过去两年内，平台投资者也翻倍增长，到2018年中报将近25万人。2018年以来，公司活跃借款人与投资者并不受市场问题平台暴露而影响，用户对于平台信任感并未明显发生变化。根据网贷天眼相关数据统计显示，公司整体活跃用户数量位居行业第3，行业马太效应逐步显现。

2.3.3.2. 优质贷款用户，增速行业领先

着眼于优质客户, 定位优质借款人。 在用户群体方面，小赢卡贷的96%放款量为优质借款人，大部分借款人均在人民银行征信中心拥有一年以上的良好信贷记录，且过去未曾有不良贷款或过去60日内未有逾期贷款记录。此外，90%的卡贷借款人拥有人民币10000元以上的信用卡授信额度，有社保、公积金、固定工作和稳定收入，信用状况良好，因此客户质量有保障，可以降低风险，也是小赢卡贷得以迅速扩张的核心原因。对于小赢优贷的目标用户，多为小型企业老板满足短期的中小额资金需求。63.7%优贷借款人拥有房产物业，余下借款人则持有保单或公积金，资质良好。

受监管影响较小，借款规模进一步攀升。 依托着公司独特的经营理念、严格的风控标准、丰富的理财产品，公司在P2P投资者社区赢得了广泛而优异的口碑。随着公司规模的壮大，公司的活跃借款人实现突飞猛进的增长，其中2017年活跃借款人达225万，相对于2016年实现了十倍的增长；2018年以来，公司活跃借款人并不受市场问题平台暴露而影响，用户对于平台信任感并未明显发生变化。根据网贷天眼相关数据统计显示，公司整体活跃用户数量位居行业第3，行业马太效应逐步显现。

3. 公司战略：成为领先的智慧普惠金融平台

下一步小赢科技将进一步围着丰富产品线、扩大用户群体、多样化资金来源、提升风险管理能力、加大金融科技投入，进一步推动平台快速、高效的发展。而我们认为公司核心优势：（1）互联网导流，（2）风控筛选，（3）众安战略合作，将有助于公司保持长期竞争力。

3.1. 互联网导流

受益于优质的产品、众安承保以及良好的风控等因素，小赢科技主要依靠良好的社区口碑实现快速低成本扩张，经由推荐渠道成为平台投资者贡献超过50%贷款余额。此外，公司还充分利用自身大数据技术、云计算、AI等技术，使小赢能够准确发现优质借款人，从而有针对性的实施营销，目前平台已经和301个线上渠道合作伙伴达成合作，通过互联网引流以及口碑营销实现平台自身快速扩张。

依靠着互联网导流和口碑营销，公司新增投资者以及新增借款者的获客成本保持低位，这也使得公司营销和管理费用开支低于行业平均水平，2018年上半年销售管理费用占净收入比重为4.5%，较低营销费用支出使得公司盈利能力优于市场平均水平。

3.2. 风控筛选

WinSAFE智能风控系统行业领先。 小赢卡贷的综合费率远远低于政策标准。这得益于公司WinSAFE智能风控系统，依靠数据引擎、反欺诈模型、信用价值模型、抵押物估值模型与极客学习引擎构成的大数据风控系统，通过严格的入件标准、保险级别的风控以及大数据征信三层过滤，确保风险的可控性。可以准确地检测出用户的价值、还款能力和还款意愿，依靠数据处理与建模能力确保用户的资金安全并以较低的费率服务线上小额消费贷款客户。

公司重视金融科技投入，相关技术人员占比高。 根据以上对公司客户群体特征的分析，可以看出客户人群信用质量虽然优质，但仍不属于高净值客户，所以中间人群组成相对复杂，必须做好精准的风险定价。目前小赢科技团队超过800人，其中超过50%是IT技术人员，20%是风控业务人员，重视对风控的投入也是公司在推出新产品、严格遵守政策和准确把握市场的关键。

联合风控审核，严把风控关。 小赢卡贷对接的资金来源是小赢科技旗下的小赢理财网贷资金，并与众安保险进行了风控流程与数据管理的无缝对接，双方联合进行风控审核。这也就意味着大部分贷款者是需要经过两层风控审核，一层为众安保险，一层则是小赢理财。只有通过两层数据风控筛查的客户，才可以获得相应贷款，这极大提升了公司风控水平。

3.3 众安战略合作

众安保险与优质互联网机构、金融机构合作，为在小赢理财平台上销售的优质精选、严格风控的理财产品，提供本息全额保障。如果用户在小赢理财选择众安保险全额本息保障理财产品，即可收到本金+收益的全额保单。如果理财产品发生逾期，众安保险将在两个工作日内，通过系统自动赔付到账。

在“互联网金融+履约保证保险”的模式下，若借款人逾期，保险公司将先行自动赔付，避免用户的损失。在众安保险专区内，所有产品都由众安保险提供履约保证，投资人每笔都会收到保险凭证号，以此可在众安保险官网查询。

此外，众安的保险承保程序也加强了平台的风险管理体系，包括众安对保险决策的严格风险控制。众安的信用评估模型基于各种数据库的信息，包括仅适用于持牌金融机构的中国人民银行CRC。一旦申请人的信息输进平台的专有风险控制系统WinSAFE，平台将向众安发送申请人的身份信息，并收到众安的基于其信用分析模型而得出的保险信用意见。

保险科技龙头众安保险提供足额偿还保证。 众安作为中国领先的互联网保险科技公司，2017年在互联网非车险的市场份额达到了31.6%，位居全国第一。消费金融方面，众安提供信用保证保险产品及解决方案，基于大数据风控能力，保障资金的安全。2017年，基于稳健的风控策略，消费金融生态保费收入为人民10.338亿元，增速达225.0%，向约920万名客户提供服务。众安保险的消费金融生态于2017年已连接合作伙伴平台53家及资金方共26家。截至2017年12月31日，承保余额为人民币395.7亿元。小赢科技与众安保险的合作，在平台风控、吸引投资者、为产品提供保障方面具有重大意义。

众安保险发行超过95.2%的贷款产品，吸引投资者进行投资，以更低的门槛以及获取成本吸引更多用户，从而形成忠实用户。从数据分析到风险管理，通过给予投资者防范风险的本金和利息，提升投资者的投资信心从而提高投资量，使得小赢科技和众安保险实现互利共赢。根据2017年一季度数据，小赢科技已经成为众安保险在承销信用保险产品方面第二大合作伙伴；2017年末，在总承销金额上成为众安保险第三大合作伙伴。

4. 市场及政策分析

4.1. 市场空间分析

4.1.1. 信用卡余额代偿市场潜力巨大

信用卡代偿市场正经历快速增长。 随着中国信用卡服务的进一步渗透及消费需求的不断增长，信用卡持有人未得到充足服务的融资需求对信用卡余额代偿服务提供商而言代表一个巨大的市场。据弗若斯特沙利文报告，中国的信用卡发放数量从2013年约391.0百万张增长至2017年的588.0百万张，即2013年至2017年的复合年增长率为10.7%。

中国信用卡余额转移贷款市场的出现原因与美国有很大不同。由于信用卡持有人无法及时偿还全部金额而在美国出现市场。而中国市场因信用卡持卡人没有足够的信用额度从发卡银行出现，需要提前偿还为了释放他们的信用额度，因此从本质上讲，信用卡余额转移贷款是借款人的额外信贷工具。

对比海外，信用卡余额代偿市场潜力巨大。 中国信用卡余额代偿贷款的未偿还本金余额由2015年的人民币12.0亿元快速增长至2017年的人民币462.7亿元。截至2017年12月31日，中国信用卡余额代偿市场贷款的未偿还本金余额占中国信用卡市场贷款未偿还本金余额的0.83%，与截至同美国约7.5%及欧洲6.5%相比，市场的增长潜力巨大。

根据Oliver Wyman报告，信用卡余额转移贷款的未结余额预计将从2017年的人民币460亿元迅速增长至2021年的人民币4659亿元，复合年增长率为78.11％。截至2018年6月30日，小赢科技是在中国提供信用卡余额转移贷款产品的最大贷款余额。

市占率第一，分享行业增长红利。 目前公司在信用卡代偿市场占有率第一，截止2018年中报，小赢卡贷余额达131亿元，高于市场第二名51信用卡以及维信金科。考虑到中国信用卡代偿市场仅为0.83%,远低于美国7.2%和欧洲6.3%。我们认为随着信用卡的渗透率逐渐增加，和信用卡代偿比例不断提升，小赢卡贷受益于当前市场环境以及行业地位，同时，伴随着资产端产品结构的多元化，用户普及和获取程度将进一步提升。

4.1.2. 消费金融行业前景广阔，监管整顿利好发展

2017年，中国消费信贷规模突破26万亿，同比增长17%，在我国总消费中占比达46.8%，整体消费信贷市场依旧呈扩张势头。金融科技平台则可以利用数据科技等手段，更好的满足信贷群体需求，推动消费金融产业发展。相比于传统信贷，金融科技通过技术手段可以以更低成本、更好效率覆盖更多的用户，实现用户与贷款余额快速增长。

年轻一代消费者对信贷消费的需求增大。 年龄介乎25至39岁的年轻一代购买力的增长潜力巨大。该人群普遍受过良好教育，构成城市地区的主要劳动力。其年收入总额高于一般人群，在消费支出方面更为活跃。根据弗若斯特沙利文报告，2017年该人群的年均消费支出约为人民币27,300元，预测消费信贷规模将从2017年的人民币26.2万亿元增长至2020年的人民币40.1万亿元，复合年增长率为15.24%，高于同期7.8%的人均名义GDP复合年增长率，而且年轻群体的消费需求有望随着收入增加及财富积累而进一步增长。

总体而言，依托互联网金融的快速发展，年轻群体对于消费信贷需求的日益增长，我国信贷消费规模仍将保持高增速。虽然目前我国的信贷结构方面与发达国家仍有一定差距，消费与储蓄理念仍有差距，不过这也凸显了国内消费信贷将来潜在的发展空间。而小赢科技正是抓住了市场机遇，以低门槛、快速支付和安全性为用户带来优质的金融服务体验。

4.1.3. 居民财富管理需求巨大

随着人均收入水平的提高和金融市场的发展，中国的可投资资产在近年来实现了快速的增长。但与此同时，我们也关注到了我国存款比例较高（存款占个人金融资产的比例），而银行存款的收益率相对于其他固定收益产品回报率较低，说明了投资者在当前的市场环境下缺乏高收益选择，因此居民对于财富管理整体需求巨大，这也为小赢理财平台等一系列金融科技提供充足的投资者来源。

目前，我国证券化产品的未清偿余额占GDP的比重非常低，可见投资选择有限，非传统财富管理市场前景广阔。预计未来P2P及其他财富管理方式呈现快速增长态势。中国线上非传统财富管理的复合增长率达30% ，其中超过60%的投资类型为P2P产品。

4.2. 市场与监管政策分析

4.2.1. 市场竞争态势

P2P行业呈现多强争霸格局。 根据网贷之家相关数据，陆金所以贷款余额1544亿元遥遥领先于其他竞争对手，其次小赢网金、微贷网、拍拍贷等一系列平台贷款余额在100-200亿，整体市场格局呈现多强争霸的行业竞争格局。从借款人数来看，拍拍贷累计借款人数达1327万人，领先于行业，陆金所、小赢理财等平台紧随其后。

市场集中逐步提升。 今年以来，随着监管整顿加剧，资金趋紧，一大批中小平台出现跑路、爆雷等问题。截至2018年8月底，网贷正常运营平台数量下降至1595家，8月网贷行业成交额为1193.27亿元，但TOP50的网贷平台成交额一共约为848.52亿元，占行业总成交额的71%，行业平台头部效应明显。

P2P平台密集暴雷，中小平台面临出局。 根据不完全统计，6月停业及问题平台数量为80家，其中问题平台63家，其中包括唐小僧、联壁金融等平台，引起投资者的极大关注，使得网贷市场产生“恐慌”情绪。从问题平台的原因上来看，单月停业及转型平台占当月停业及问题平台总数的比例多在50%以上，但2018年6月停业及转型平台占比仅为21.25%，创近一年最低点，提现困难占比达到75%，创近一年新高，出现这一现象的原因主要是金融监管趋严、投资者信任危机加剧而引发资金流出、市场资金趋紧难以拆东墙补西墙等，中小平台面临出局。

我们认为在平台频频爆雷，问题平台不断攀升，投资者信心大幅下降的环境下，头部平台无论在成交量还是在客户数量上都出现一定程度的增长。这意味着行业格局面临洗牌，马太效应明显扩大。

4.2.2. 监管政策分析

行业监管收紧，监管风险仍需警惕。 从2016年8月24日银监会等部门正式发布《管理暂行办法》，确立了网贷行业监管体制及业务规则，为网贷行业的规范发展和持续审慎监管提供了制度依据以来，银监会同相关部门发布了《备案指引》、《资金存管指引》。其中《备案指引》明确了新设立以及存续机构的备案流程以及所需材料，《资金存管指引》明确网贷资金需要第三方银行来作为托管方，在防范网贷资金挪用风险方面具有积极作用。

2018年以来互联网金融行业相关的监管政策，在防范款人多头借贷、过度借贷，规范民间借贷行为的方面正在逐步完善，虽然原定于6月底的P2P网贷备案延期，但整个行业的监管环境并未放松。我们认为2018 年以来互联网金融监管政策趋紧，引发的平台爆雷不断，投资者信任下滑，坏账率提升、交易量下滑等风险仍需警惕。

合规性成为中小平台面临最大困难之一。 此前出台的57文已明确指出对于2016年8月24日后新设立的网贷机构或新从事网络借贷业务的网贷机构，在本次网贷风险专项整治期间，原则上不予备案登记，这一类平台集中与6月出现问题，主要原因是由于备案期限将至，而平台自身又无法完成；从经营合规的角度来看，6月出现停业及问题平台中，83.75%的平台未上线银行存管系统，合规进度慢，并且不少平台信披状况普遍较差。

5. 财务分析

5.1. 业绩实现较快增长

截至2018年上半年，小赢科技总资产37亿元，净收入18.5亿元，超过2017年全年净收入17.9亿。此外，纵观其过去三年的数据，可以发现，该公司的净利润处于强势增长状态。Non-GAAP调整后净利润由2016年的-0.8亿，到2017年增长至4.1亿元，而2018年仅上半年就达到了5.3亿元。在当前行业严监管的环境下，公司还能取得迅猛发展，得益于公司优质的产品和强大的风控、运营能力，从而为客户提供极致的金融服务体验。

5.2. 受行业监管趋紧，坏账率有所抬升

2018年以来，91-180天贷款逾期率、以及逾期率呈增长趋势，主要受制于市场信用风险扩大，违约平台增多客户违约传染，加之平台不良资产的处理时间周期加长所导致。不过公司依旧保持规范化经营、稳健化经营，将坏账率控制在可控范围之内。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

手续费率假设：

通过我们拆分小赢科技贷款利率，主要由支付给理财产品投资收益率、众安保险费率以及平台自身手续费率，根据中报披露以及平台理财产品收益率统计，我们合理假设18年-20年平台手续费率有望保持在9.0%-9.5%区间。

新增贷款规模假设：

对于新增贷款规模，我们预计新增卡贷规模有望维持较快增长，18-20年同比增速分别为90%、45%、30%，房贷、其他平台贷款受房地产监管政策、风险控制考虑，有可能大幅缩减规模，新增总贷款规模有望实现7%、32%、24%，公司贷款结构将更趋合理。

预计小赢科技2018-2020年总收入为35亿元、44亿元、54亿元，同比增速分别为95%、24%、23%，其中，手续费收入同比增速分别为105%、26%、25%，实现归母净利润11亿元、14亿元、21亿元，同比增速分别为225%、30%、42%。

6.2. 估值

我们首次覆盖小赢科技，给予推荐评级，目标价 11美元，对应 21%的上涨空间。我们采用市盈率（P/E）可比估值法，2018 年目标市盈率 8.5倍，目标市值 16-19 亿美元，折合人民币110亿元-132亿元左右。小赢科技作为细分卡贷市场的第一名公司，我们认为其主要产品卡贷市场增速要显著要于其他消费金融公司，加之其流通盘整体较小，我们认为估值应高于其他P2P平台。

我们采用10倍的2018年目标市盈率。中概股现金贷平台目前PE普遍不高，18PE基本保持在5-10倍区间。考虑到小赢科技在卡贷市场中的龙头地位以及业绩高速增长，我们得出小赢科技2018年目标市盈率区间为10-12倍，中位数为11倍；基于我们预测的公司2018年Non-GAAP净利润11亿元，得出目标市值110亿人民币。