银行│浙商证券研究小组
梁凤洁、邱冠华、陈建宇、徐安妮等
梁凤洁 / 北京大学金融学硕士、南京大学学士。现任浙商证券大金融研究负责人、银行首席分析师。银行研究基本功扎实，擅长银行行业政策解读、趋势把握及个股深度研究。
代表性的报告：
《看好红利低波中小行》
《在防御中胜出》
《向风险要收益——寻找资产负债表修复的机会》
第一，可以从银行业相关的宏观政策和导向来观察。
经济方面，预计稳增长、扩内需、化风险基调延续，2025年经济增长动能可能小幅收窄。根据浙商证券宏观团队测算，预计2025年GDP同比增长4.8%，增幅较2024年收窄0.2个百分点。政策方面，预计财政和货币政策有望持续加码。财政上，中央财政有较大的举债空间，预计2025年财政赤字率将从2024年的3%提升至3.8%。货币上，预计央行将坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，继续降低企业和居民融资成本，强化央行政策利率引导作用，同时强化市场利率定价自律机制效能。
总量方面，预计社融增速提升，信贷增速趋缓。社融方面，我们预计2025年社融规模同比增长8.5%，增速相较2024年上升0.8个百分点。预计2025年新增社融规模约36万亿元，同比多增约3.7万亿元，政府债券可能是最大支撑项。信贷方面，预计2025年信贷余额同比增长7.5%，增速相较2024年下降0.3个百分点。预计2025年新增人民币信贷规模约19万亿元，同比多增约4000亿元，结构上看，预计零售同比多增，得益于地产、消费需求修复；对公同比少增，归因城投化债导致城投资产提前还款影响。
风险方面，我们认为防范风险仍是金融监管的第一要务。高风险中小金融机构集聚地区已形成改革化险方案，正在按照“一省一策”稳妥有序地推进实施。叠加财政政策支持，房地产、地方债，以及中小金融机构三大风险逐步化解和缓释，金融风险正在稳步收敛。
第二，可以从银行业经营的基本面来观察。
我们预计基本面继续筑底。从利润上来看，预计2025年上市银行归母净利润同比增长1%。节奏上，预计利润动能逐步改善，主要得益于息差拖累改善、不良压力边际缓解带动信用成本改善。从营收上看，预计2025年上市银行营收同比减少1.0%，主要受息差下行、非息走弱影响，营收动能仍然较弱。进一步来看，我们对2025年上市银行的规模、息差、非息、减值作出如下展望。
其一，规模增速微升。我们预测2025年上市银行总资产同比增长8.4%，增速较2024年稳中略上升0.1个百分点。化债对于不同类型银行影响分化。国有行有望凭借政府债券承销和发行的资源禀赋，保持资产扩表韧性。而城农商行可能受化债因素拖累，资产扩表动能可能有所下降。
其二，息差先下后稳。考虑潜在的存贷款利率降息，预计2025年上市银行累计息差较2024年下降12个基点，季度节奏先下后稳，2025年第二季度起息差企稳。
其三，非息增长放缓。预计2025年非息收入同比增速较2024年下降4个百分点至-1.4%，归因市场利率波动，带动其他非息增速放缓，此外，中收业务增速有望改善。
其四，减值继续支撑。预计2025年减值有望继续支撑利润。主要考虑在化债、地产风险化解、消费刺激等政策组合拳下，银行信用成本计提压力有望缓释。①零售不良生成趋势和经济动能基本一致，多重政策的效果留待显现。若政策起效，零售风险有望于2025年下半年出现改善。②预计对公风险保持平稳。重点关注地产、制造业领域的风险演绎。
第三，可以从银行股交易面情绪来观察。
其一，从机构持仓来看，A股银行股主动型持仓水平仍然处于低位。2024年三季度末，主动型公募基金持股占持股市值的2.5%，略高于2024年以来A股银行股成交额占比的2.2%，但低于自由流通市值占比的12.5%。港股的南下资金定价权提升。2024年第三季度末，南下资金持有的A+H上市银行股票占流通市值的比例由2023年第二季度末的10%提升至16%。
其二，从估值水平来看，与债券利率相比，当前银行股的股息性价比仍然较高。截至2024年11月18日，四大行股息率为4.87%，较10年国债、30年国债、5年AA+级别城投债分别溢价2.8、2.6、2.5个百分点，溢价水平处于过去十年66%、67%、68%的较高分位数水平。
综上所述，我们看好2025年银行板块的绝对收益机会。风险评价的改善有望驱动银行股估值修复。银行板块向风险要收益，重点寻找资产负债表潜在修复的机会；兼顾资产荒背景下的高股息价值。我们建议寻找个股资产负债表修复的机会，把握分子分母共振行情。分子端，在化风险、逆周期政策支撑下，部分个股的风险有望改善，带来潜在的盈利修复机会。分母端，风险改善有助于估值提升，地产、零售风险是当前压制银行估值的核心因素，化险政策带来的预期改善有望驱动估值修复。
最后，在风险提示方面，建议重点关注经济失速、中美贸易摩擦、地产、城投等风险对银行资产质量、资产投放、经营情况的影响。
