公募FOF起源于美国，2017年我国发行首只公募FOF
FOF发源于美国，美国亦是目前FOF发展最为成熟的市场。20世纪80年代，先锋基金（Vanguard）推出了第一只共同基金FOF（相当于我国的公募 FOF）。该基金将 70%的资产投资于股票型基金，30%投资于债券型基金，投资标的均为公司旗下基金。由于FOF减少了投资者进行资产配置的繁琐，因而开始受到投资者的追捧。
20世纪90年代，美国401(K)为FOF基金提供了稳定的资金来源，此后FOF产品开始逐渐被用于养老金的投资与管理。2000 年之后，投资者开始更加认可FOF分散风险的功能定位，FOF产品在美国迎来了新的爆发式增长。
与美国FOF市场相比，我国FOF市场起步较晚。2016年9月23日，中国证监会正式对外颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，并首次明确FOF定义。基金中基金是指，将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。此外，该指引还对投资标的、标的基金规模、收费等下述事项做了明确规定。
（1）单只标的基金占比不得超过20%。该指引中的第四条规定基金中基金持有单只基金的市值，不高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金。这就意味着若构建一个常规的 FOF 组合，至少需要持有5只基金。这点上也凸显了FOF最初的投资目标，构建分散基金组合，以分散风险。
（2）不得投资于具有复杂性质的基金。基金中基金不得持有具有复杂、衍生品性质的基金份额，包括分级基金和中国证监会认定的其他基金份额，中国证监会认可或批准的特殊基金中基金除外。
（3）标的基金规模具体明确限制。除 ETF 联接基金外，基金中基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于1 年，最近定期报告披露的基金净资产应当不低于 1 亿元。
（4）避免双重收费。该指引中的第五条规定，基金管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理费。基金托管人不得对基金中基金财产中持有的自身托管的基金部分收取基金中基金的托管费。
2017年10月19日，南方基金发行了我国市场上第一只公募FOF产品——南方全天候策略，该产品属于偏债混合型FOF基金。2018年9月13日，我国首只养老目标日期基金华夏养老2040三年诞生。自此，我国公募FOF市场迎来如火如荼发展。
公募FOF按照投资标的及投资方向的不同可分为五类
公募FOF的分类包括两种：一种是采取Wind公布的基金分类口径，根据基金投资标的及投资方向精选分类；另一种是根据证监会2018年发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，将FOF基金中的养老FOF单独分类，具体见下文养老FOF专栏。
根据 Wind 公布的基金分类口径，公募FOF按照投资标的及投资方向的不同可分为股票型FOF、债券型FOF、货币型FOF、混合型 FOF 和其他类型 FOF。混合型FOF 按照高风险资产投资比例的不同又可分为偏股混合型 FOF、平衡混合型 FOF、偏债混合型 FOF以及目标日期型 FOF。
Wind公布的FOF分类规则
目标日期策略能够随目标时间临近而逐渐降低权益投资比例，为投资者提供从当下到退休全时段的一站式养老投资方案，通过产品设计为投资者解决资产配置动态调整问题。目标日期策略的核心为下滑曲线的设计，下滑曲线为权益资产投资比例随目标日期临近而降低的曲线。
随着投资者年龄的增长，其收入现状、未来收入水平及稳定性、储蓄水平、风险偏好以及风险承受能力等属性都会发生改变。在设计下滑曲线时，首先需要对投资者群体的生命周期属性进行详细了解，并深入研究这些参数随着年龄的变动规律。其次，需要对各类金融资产的收益率、波动率以及各类产品之间的相关性进行测算。从本质上看，目标日期基金的设计是一个大类资产配置的过程，各个大类资产的风险收益属性是下滑曲线设计中的重要收入参数。在确定上述参数后，下一步就是结合下滑曲线设计理论计算各类资产权重具体数值。目前国内常用的下滑曲线设计方案有三种：投资者效用函数最大化模型、人力资本与金融资产的有效市场均衡模型和股债期界风险模型。最后还可依据下滑曲线给定的股债配置比例，进一步确定各类底层资产的权重，例如采用均值方差模型、Black-Litterman模型、风险平价或风险预算模型，在权益类资产配置比例的限制下对本国股市和国外股市进行权重分配。
目前我国公募FOF市场上的养老目标日期FOF均设计有下滑曲线，该产品早期投资的权益比例较高，风险收益水平也相对较高；随着时间的流逝，其投资权益的比例不断下降，投资于固收类资产的比例不断增加，风险收益水平逐步降低。目标日期以后，最终演变为低风险收益水平的偏债混合型FOF，期望为投资者带来更为稳定的收入。
目标风险基金在成立之初便会设定一个风险水平，并将基金的资产配置维持在固定比例，通过严格的风险和波动控制力争实现相对应风险程度的收益目标，通常按照投资者的风险容忍度分为积极、均衡和保守配置型产品，积极型产品的高风险资产占比较高，反之保守型产品的低风险资产占比较高。
对比目标日期型基金，目标风险基金投资于权益、固定收益等产品的配置比例是固定的，不随时间期限的变化而动态调整，因此产品的风格更加清晰且长期稳定，适用于风险偏好明确的投资者。
目标风险策略的设计思路是在风险一定的情况下，选取适当的风险测度指标和方法，设定相应的风险目标值，并在此基础上，以最大化收益为追求，通过优化求解，得到组合中各类资产的最优配置权重。因此，风险的定义方式、风险测度的选取，成为影响投资组合的关键，不同的风险测度指标相对应的指标设定标准和组合权重求解方法均有差异，最终带来组合资产配置权重的不同。
目前我国公募FOF市场上的养老目标风险FOF产品均设置有相应的风险水平。此外，一些大型基金公司还会设置多档目标风险以满足不同风险偏好投资者的需求，譬如兴全基金旗下便设置有积极、平衡、稳健多只产品。
美林投资时钟策略是以经济周期为框架指导的资产配置策略，它将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，并且每一个阶段都对应着表现占优的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品和现金。美林投资时钟可以为 FOF 投资提供大类资产配置的依据，帮助投资者在不同的市场周期动态调整各类资产配置比例以达到投资目标。此外，该理论还可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点，从而及时转换资产以实现利润最大化。
市场上一些机构的投资策略便是参照美林时钟或将美林时钟进行改良后运用，如基于经济周期和信用周期的宏观模型设定四象限，并据此判断，自上而下的确定权益资产的运行中枢比例。当增长上行+信用上行阶段，逼近权益仓位上限；当增长下行+信用下行，逼近权益仓位下限。
核心+卫星投资策略是指把所投资的资产分为“核心”和“卫星”这两大类资产，从而进行不同资产类别的配置。其中核心部分，通过基金优选构建稳健组合，长期稳定配置，追求比较稳定的Alpha收益，倾向于配置全市场基金。卫星部分，把握大类资产和行业的一些中短期机会，以期增强组合收益，倾向于配置行业主题基金。核心和卫星具体比例的配置根据机构各家的设定不同。该策略期望通过核心层面的配置，获取一个相对稳定的市场或者略超市场的收益，而卫星层面主要是在核心资产拥有稳健收益的前提下，将少量资金配置于高风险品种之中，以此提高市场组合的收益预期。
风格/行业轮动策略基于A股市场具有显著的风格/行业轮动效用，通过对市场的研判，在不同时点配置不同权重的风格/行业基金，捕捉具有获利机会的风格/行业资产，以此来获取超越基准指数的回报。风格/行业轮动策略的换手率相对较高。
市场上部分机构即是采取风格/行业轮动策略，主要通过对当前的宏观经济、市场环境，以及上市公司和行业研究，依据模型对当下宏观经济所处位置、资产间切换方向、可能占优的风格和特定资产，以及不同风格、行业、大类资产之间的比价关系等进行验证和判断，从而调整组合中不同风格基金的持仓。
公募FOF市场规模在高速发展后迎来最新五个季度持续小幅下滑
公募FOF规模先快速发展，后有所下滑。截至2023年三季度末，全市场公募FOF共468只，合计规模1662.14亿元。2017年四季度市场上第一只公募FOF诞生，2018年公募FOF数量虽有上升，但规模略有下滑。2019年之后，公募FOF迎来高速增长期；2022年二季度末，公募FOF达到规模顶峰2222.76亿元后，连续五个最新季度规模小幅下滑。
数据来源：Wind，好买基金研究中心；数据时间：截至2023/9/30
截至2023年三季度末，市场上存续数量最多的偏债混合型FOF基金，当前数量为168只，数量占比35.90%。偏债混合型FOF基金同样也是规模最大的细分类型，合计规模768.68亿元，占比46.25%。偏股混合型FOF基金数量104只，占比22.22%，排名第三；规模464.06亿元，占比27.92%，排名第二。目标日期型FOF基金数量115只，占比24.57%，排名第二；规模218.72亿元，占比13.16%，排名第三。平衡混合型FOF基金数量57只，占比12.18%；规模160.24亿元，9.64%。而股票型FOF基金和债券型FOF基金数量和规模相对较小。
2023Q3各细分类型基金规模
2021年新发数量及份额达到顶峰后有所下降。具体从数量上看，2018年公募FOF新发数量较少，2019年以来新发数量持续增长，2021Q3以后每季度新发FOF数量均在30只及以上。从新发份额上看，公募FOF呈现明显的先增后降的态势，2018Q2以来，新发份额呈现缓慢且稳定的增长， 2021年快速增长后于2022年持续下降，当前FOF新发份额处于低位。
图5：公募FOF新发基金数量及份额
数据来源：Wind、好买基金研究中心；数据时间：截至2023/9/30
公募FOF平均规模3.56亿元，单产品最高规模 77.07亿元
截至2023年三季度末，市场上存续的公募FOF平均规模为3.56亿元，中位数规模为1.63亿元。其中偏债混合型FOF基金平均规模为4.60亿元，偏股混合型FOF基金平均规模为4.46亿元，债券型FOF基金平均规模为2.49亿元，平衡混合型FOF基金平均规模为2.81亿元，目标日期型和股票型FOF基金平均规模相对偏小，分别为1.90亿元和1.33亿元。
当前市场上存续规模最大的是交银安享稳健养老一年（偏债混合型FOF），2023Q3规模为77.07亿元。排名第二的是兴证全球优选平衡三个月持有（平衡混合型FOF），2023Q3规模为48.04亿元。兴证全球积极配置三年封闭运作，为偏股混合型FOF规模最大的产品，2023Q3规模为35.69亿元。规模前十名中，有3只为兴全基金产品，2只为交银基金产品。兴全基金的偏股及平衡型FOF受欢迎，而交银基金的偏债型FOF受青睐。
2023Q3公募FOF规模前十产品
数据来源：Wind、好买基金研究中心；数据时间：截至2023/9/30
公募FOF的存量市场格局呈现较强的头部特征，兴全基金以196.56亿元管理规模位居第一。截至2023年三季度末，81家具有公募基金牌照的金融机构发行公募FOF产品，FOF管理规模超百亿的机构有4家，合计管理规模617.20亿元，占公募FOF规模37.13%。前十家合计规模占比66.80%。兴证全球基金以196.56亿元FOF管理规模，位列第一；交银施罗德基金以154.88亿元，紧随其后；排名第三的是易方达基金，管理规模为133.73亿元。FOF基金数量位列前三的则是南方基金、华夏基金和易方达基金，分别管理有27只、25只和23只产品。
前3市占率基本维持在30%以上，前10市占率始终维持在66%以上。FOF基金市场中，管理规模排名前3、前5和前10的基金管理人合计市占率整体呈现逐渐下降的趋势，但管理规模排名前3的基金管理人合计市占率基本在30%以上，前5市占率在40%以上，前10市占率则一直在66%以上。
2018年，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），明确养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。当前，我国养老目标基金主要采用基金中基金（FOF）形式运作（故也可称为养老FOF），通过在大类资产配置和基金经理两个层面分散风险，并采用成熟稳健的资产配置策略，注重控制产品的下行风险，相对波动较小，追求资产的长期稳健增值。其次，养老FOF设置封闭期或最短持有期，尽量避免投资者频繁申购对投资操作和业绩产生负面影响，也能避免投资者因追涨杀跌等非理性行为增加不必要的交易成本。另外，监管层鼓励养老FOF产品施行较为优惠的费率政策，推动养老产品长期稳健发展。
《指引》明确，养老FOF须在基金名称中标明“养老目标”字样且反映基金投资策略，采用目标风险策略的基金应在基金名称中明确风险等级，采用目标日期策略的基金需在基金名称中明确目标日期，而其他非养老 FOF 的公募基金则一般在名称不能使用“养老”字样。《指引》还要求，养老FOF应当采用定期开放的运作方式或设置最短持有期，定期开放的封闭运作期或最短持有期不得短于1年，而产品权益仓位的上限也与封闭运作期或最短持有期挂钩：养老FOF定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含有商品期货基金和黄金ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%、60%、80%。指引对养老FOF管理人和基金经理资质的要求较为严格，其中养老FOF的基金经理需具备5年以上证券从业经历，至少2年为证券投资经验，或者具备5年以上养老金或保险资金资产配置经验，且要求历史投资业绩稳定、良好。
从投资策略来看，养老FOF分为目标日期策略和目标风险策略，相应养老FOF分为目标日期型FOF和目标风险型FOF。采用目标日期策略的基金会事先设定一个目标日期，如2035年、2050年等，随着目标日期的临近，基金会逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，其中权益类资产包括股票、股票型基金和混合型基金。不同退休日的目标日期基金之间的风险收益水平略有差异。根据下滑曲线的设计特点，目标日期越晚的基金，当前时点的权益资产配置比例越高。比如在当前时点，目标2035基金一般比目标2050基金的股票配置比例更低，风险敞口也更小。采用目标风险策略的基金会根据特定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，或使用广泛认可的方法界定组合风险（如波动率等），并采取有效措施控制基金组合风险，常见的风险等级有稳健、均衡、积极等，其中稳健型目标风险基金的风险较小，预期收益也较低；积极型目标风险基金的风险较大，预期收益也较高。
