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本文作者 | 孙玉龙 中信建投期货金融衍生品分析师
本报告完成时间 | 2024年6月2日
我们判断后市基差有较大概率先扩张后收敛，但下半年整体以扩张为主，由于长端利率的上行压力易增难减，预示长期限合约的基差扩张幅度或更明显。因此，做空TL或T合约对冲现券的策略值得关注，针对于两类投资者本文提出不同的策略思路：
对于追求净值稳定的投资者而言，近期可在T2412合约上逐步建仓套保头寸并持有至年底。主要原因在于：T2412当前净基差低于0.05元，处于偏低位置且后市存在进一步扩张的动力；近期T近远月价差再度收敛至低位，该价差处于低水平时，远月合约套保往往具备一定超额收益。
对于追求超额收益的投资者而言，拐点和品种的选择更加严苛，我们认为当前已经接近较佳的套保时点，符合此前专题提出的“基差中枢下行+PMI难提振债市”的组合情形。结合债券供给节奏，我们初步给出“6月至三季度前半段用长期限合约套保，三季度后半段至年底用短期限合约套保”的套保策略思路。
投资策略：关注空头套保策略
风险提示：经济政策不及预期
本篇报告重点探讨今年国债期货的基差运行特征，研究过程中，我们发现与去年同期的基差走势相比，今年有着显著的差异，全文分别从合约间的比较、品种间的比较及与2018年的比较三个层面展开讨论。
今年目前已上市的合约有2403、2406、2409和2412。对于所有品种，净基差的表现特征几乎是一致的，主要体现为以下三个方面：
（1）净基差均值水平：上季2403>当季2406>主力2409，净基差均值逐季递减；
（2）净基差向上扩张性：主力2409显著高于前两个合约2406、2403；
（3）净基差走势：24年上市的三个合约先收敛后扩张（2409持续扩张），而23年同期上市的三个合约先扩张后收敛。
净基差之所以表现出以上特征，主要源于今年1月下旬至今负净基差状态存在向上扩张的动能。负净基差状态在去年就有出现，为何在今年1月才开始扩张？我们认为扩张力量主要来自于利率曲线由平转陡而非市场空头情绪增强。
根据图5-6不难发现，10y-1y利差自去年12月中旬开始见底，今年上半年呈现稳步回升的态势，扩张18bp；与此同时，10y国债到期收益率呈现震荡下行的走势，下行25bp。由此可见，2024年期债净基差与期限利差同向；而净基差与单边利率的相关性较低，甚至在一季度表现为相反的走势，与利率下行阶段利于基差收敛的经验规律不符。以上信息充分说明2409合约净基差的进一步扩张由期限利差扩张所致。
上半年市场的牛陡预期持续升温，债市投资者加大了实施杠杆策略的力度(杠杠策略是指用成本较低的资金投资更高票息的债券，从而赚取资产和负债之间的利差，关键在于短借长投，期限错配，故期限利差扩张阶段能促进该策略的实施)。从期现对比的角度来看，期限利差扩张往往对应短期资金成本相对低廉，债市多头将倾向于选择现券而非期货作为主要投资工具。
近期由于利率曲线略偏牛平，使得各品种净基差水平均有不同程度的回落，考虑久期差异，从绝对水平看，TS和TL净基差相对偏高。
5月中上旬，期债呈现出对利空钝化、对利多敏感的特征，从而逐渐震荡走升。5月下旬反弹动能进一步增强，尤其体现在TL上，导致TL净基差收敛幅度更大。虽然处于高位的期债一度吸引不少套保投资者参与空头策略，但资产荒格局的延续使得现券市场的买盘依旧强势。如果说上半年至今的债牛行情主要由现券带动期债演绎，从而带动基差扩张；那么，随着基差回归正值(甚至部分品种已至较高水平如TL)，现券的带动能力边际递减，基差进入震荡走弱的状态。
当前基差运行情况与2018年极为相似，即利率曲线牛陡推动现券强于期货，从而带动基差扩张。在此情境中，空头套保策略不适合于追求超额收益的投资者，因为持有套保组合的收益显著低于持有现券多头组合，但适合于追求净值稳定的投资者，因为不仅避免基差损耗，反而能从基差扩张过程中获益。
将2024年各合约的净基差与2018年各合约的净基差放置于同一张图进行对比，可以发现相似度较高，呈现出03、06至09的相似度依次提升。
事实上，从基本面的角度看，2024年年中的经济政策环境与2018年亦颇有相似之处，最显著的相似点体现为：三季度均面临较强的债券供给压力，故年中降准降息预期均升温，对短期限合约形成一定支撑，使得全年利率曲线整体以牛陡为主。
但两者亦有不同之处在于，2024年是本轮债市周期中牛市的第四个年头，而2018年是上轮债市周期中牛市的第一个年头，意味着2024年期债多头策略相对于2018年而言的性价比是更低的，调整风险更高，下半年净基差存在更强的回升动能。
我们判断后市基差有较大概率先扩张后收敛，但下半年整体以扩张为主，由于长端利率的上行压力易增难减，预示长期限合约的基差扩张幅度或更明显。因此，做空TL或T合约对冲现券的策略值得关注，针对于两类投资者本文提出不同的策略思路：
对于追求净值稳定的投资者而言，近期可在T2412合约上逐步建仓套保头寸并持有至年底。主要原因在于：T2412当前净基差低于0.05元，处于偏低位置且后市存在进一步扩张的动力；近期T近远月价差再度收敛至低位，该价差处于低水平时，远月合约套保往往具备一定超额收益。
对于追求超额收益的投资者而言，拐点和品种的选择更加严苛，我们认为当前已经接近较佳的套保时点，符合此前专题提出的“基差中枢下行+PMI难提振债市”的组合情形。结合债券供给节奏，我们初步给出“6月至三季度前半段用长期限合约套保，三季度后半段至年底用短期限合约套保”的套保策略思路。
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