【国金建筑黄俊伟团队|装饰行业】装饰板块仍低位运行，行业反转还需时日

事件

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2016 年年报和 2017 年一季报已经全部披露，我们对建筑行业的情况进行了统计， 2016 年装饰板块（ SW ）营收和净利润增速分别为 7.0%/0.2% ，业绩有所好转但净利润增速仍低。

评论

• 装饰行业业绩有所好转但仍处于调整期： 1 ） 2016 年装饰板块（ SW ）实现营收 981.4 亿元（ +7.0% ），归母净利润 52.4 亿元（ +0.2% ），营收与净利润增速均由负转正，且营收增速高于建筑板块（ SW ）增速（ +5.8% ），装饰板块业绩有所好转； 2 ）近五年伴随固定资产投资增速放缓，装饰行业逐渐步入调整阶段，营收和净利润增速持续下降甚至转负， 2016 年实现扭亏： 2012-2016 年装饰板块营收同比增速分别为 36.3%/29.5%/18.1%/-1.3%/7.0% ，归母净利润同比增速分别为 48.0%/30.7%/16.2%/-8.0%/0.2% ； 3 ） 2017 年 Q1 营收增速大幅下降，净利润负增长，行业仍然承压： 17 年 Q1 装饰板块实现营收 191.4 亿元（ +0.4% ），归母净利润 11.0 亿元（ -0.1% ）。

• 从利润表来看：受制于营改增毛利率降至近五年最低，销售费用仍最高： 1 ）受营改增的影响，装饰板块毛利率有所下滑，降至近五年最低，但在建筑行业中仍位居第二： 2016 年装饰板块毛利率为 16.7% ，同比下降 1.44pct ； 2 ）装饰板块期间费用率平稳上涨，其中销售费用占比为建筑行业最高， 2016 年装饰板块期间费用率 7.3% ，其中销售费用率 2.2% ； 3 ）分季度来看，装饰板块 2017Q1 毛利率为 16.6% ，同比下降 1.04pct ，主要受营改增的影响。

• 从资产负债表看：存货周转率下降，应收账款周转天数上升： 1 ）装饰板块 2016 年存货周转率持续下降，但同比降幅缩减， 2017 年 Q1 下降至 4.2 次，装饰板块的存货周转率仍处于建筑行业首位； 2 ） 2016 年应收账款周转天数持续上升，但同比增速减缓，下降 16.5 个 pct ， 2017Q1 应收账款周转天数上升至 391.7 天； 3 ）主要公司 2016 年和 2017 年 Q1 存货周转率下降，应收账款周转率除金筑股份其他公司皆上升。

• 现金流情况仍不容乐观，预付款 / 预收款显著上升： 1 ） 2016 年装饰板块经营现金流净额为 -5.7 亿元，较 2015 年明显下降； 2017Q1 经营现金流净额为 -45.6 亿元（ +1.2% ），维持平稳态势；装饰板块经营现金流虽仍不容乐观，但在建筑行业中仍然领先； 2 ）近五个季度预收款 - 预付款分别为 -1.4/2.2/-2.1/5.0/3.5 亿元，近期趋于稳定，现金流有望改善； 14 年起， Q1 预收款占比营收增速由负转正且大幅上升，预付款占比营收增速也同步上升但增幅较小； 3 ）预收款 / 营收自 15 年大幅增加， 16 年达 90% ； 2013-2016 年预付款 / 营收稳步增加，分别为 -37%/3%/31%/85% 。

• 2017 年 Q1 地产投资超预期但未来不明朗 ： 1 ） 2017 年 Q1 地产投资超预期， 17 年 1-2 月同比增速达 8.9% ， 17 年 3 月达 9.1% ，但商品房销售面积同比增速逐月有所下降， 1-2 月销售面积同比增速达 25.1% ， 3 月仅仅为 19.5% ，在严格限购政策之下地产销售或将承压； 2 ） 2016 年 Q4 至今，二手房交易下滑速度明显放缓，筑底阶段临近结束，预计 2017Q2 二手房销售或现拐点，二次装修市场有望改善； 3 ） 2016 年 Q4 金螳螂 / 洪涛股份 / 亚厦股份 / 宝鹰股份四家公司新签订单总金额为 127 亿元， 17Q1 淡季新签订单为 126.8 亿元，环比基本持平。

投资建议

• 装饰行业 2016 年营收 / 净利润增速均转正但净利润增速仍然较低， 2017 年 Q1 营收增速大幅下降，净利润负增长，行业仍然承压；我们维持行业 “ 增持 ” 评级，投资组合为神州长城 / 金螳螂 / 广田股份 / 亚厦股份 / 洪涛股份 / 全筑股份。

风险提示

• 地产投资低于预期；应收账款过高风险。

一、装饰行业业绩有所好转，但仍处于调整期

1. 装饰板块 16 年业绩回暖， 17 年 Q1 同比增速明显下降

• 2012-2016 年装饰板块 (SW) 实现总营业收入分别为 446.3/608.3/787.7/929.9/981.4 亿元，同比增速分别为 36.3%/29.5%/18.1%/-1.3%/7.0% ，占建筑板块 (SW) 总营业收入比例分别为 2.17%/2.44%/2.63%/2.46%/2.48% 。 2016 年装饰板块营收出现反弹，增速由负转正，提高 8.3 个 pct 仅次于园林板块，装饰板块营收占建筑板块比例稳中略升，我们认为装饰行业营收回升主要受益于 2016 年建筑业增加值增速回暖以及固定资产投资额稳健增长。

• 2012-2016 年装饰板块实现归母净利润分别为 37.4/48.9/56.8/52.3/52.4 亿元，同比增速分别为 48.0%/30.7%/16.2%/-8.0%/0.2% ，占建筑板块总营业收入比例分别为 6.0%/5.9%/6.1%/5.0%/4.6% 。 2016 年装饰板块归母净利润有所好转，实现增速由负转正，但增速显著低于建筑板块总归母净利润增速且为各子板块最低，近三年装饰板块净利润占建筑板块总归母净利润比例逐渐下降。

• 2013 年 Q1-2017 年 Q1 装饰板块总营业收入分别为 102.0/144.0/176.5/190.7/191.4 亿元，营收同比增速分别为 35.0%/41.1%/22.6%/8.0%/0.4% ，总归母净利润分别为 5.2/8.2/10.0/11.0/11.0 亿元，归母净利润同比增速分别为 22.2%/56.9%/22.2%/10.1%/-0.1% 。 2017 年 Q1 装饰板块总营业收入和归母净利润同比增速均持续显著下降，归母净利润增速由正转负，首次出现 Q1 同比负增长，维持行业 Q1 淡季特征。

2. 主要公司业绩各有升降，普遍低于预期

• 2016 年，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份营业收入分别为 196.0/89.4/68.2/46.7/33.4/28.8 亿元，营收增速分别为 5.1%/-0.4%/-0.6%/16.3%/52.7%/-4.3% ，归母净利润分别为 16.8/3.2/3.4/4.7/1.0/1.3 亿元，归母净利润增速分别为 5.1%/-44.2%/1.2%/36.6%/21.6%/-63.4% 。

• 金螳螂营收和归母净利润均保持平稳增长；亚厦股份 / 洪涛股份营收增长均有所放缓，归母净利润增速下跌明显；神州长城 / 全筑股份营收和归母净利润均保持高速增长；金螳螂 / 神州长城 / 全筑股份归母净利润增速略低于预期，亚厦股份 / 宝鹰股份 / 洪涛股份归母净利润增速显著低于预期。金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份营收占装饰板块比例分别为 20.0%/9.1%/6.9%/4.8%/3.4%/2.9% ，金螳螂龙头地位稳固。

• 2017 年 Q1 全筑股份 / 神州长城 / 金螳螂 / 宝鹰股份 / 亚厦股份 / 洪涛股份营收同比增速分别为 73.4%/14.6%/3.9%/-6.5%/-15.8%/-23.9% ，归母净利润同比增速分别为 209.5%/29.3%/3.1%/17.1%/-29.4%/-38.7% 。全筑股份 Q1 业绩爆发，神州长城增长显著，金螳螂稳健上升；宝鹰股份营收负增长但归母净利润以较高速增长；亚厦股份 / 洪涛股份营收和归母净利润增速均显著下降。

金螳螂： 16 年业绩有所好转， 17 年 Q1 保持稳定

• 2012-2016 年金螳螂营业收入分别为 139.4/184.1/206.9/186.5/196.0 亿元，营收增速分别为 37.4%/32.1%/12.4%/-9.8%/5.1% ，归母净利润分别为 11.1/15.6/18.8/16.0/16.8 亿元，归母净利润增速分别为 51.7%/40.7%/20.1%/-14.6%/5.1% ，营收占装饰板块总营收的比例分别为 22.9%/23.4%/22.2%/20.3%/20.0% 。 2016 年营收和归母净利润增速均有所好转，由负转正且分别显著提升 14.9 和 19.7 个 pct 。

• 2013Q1-2017Q1 金螳螂营收同比增速分别为 30.3%/31.1%/0.2%/3.1%/3.9% ，归母净利润同比增速为 42.7%/38.8%/10.1%/6.3%/3.1% 。 Q1 营收增速 2016 年开始稳健上升；归母净利润增速持续下降。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 3.1%/2.4%/0.9%/16.0%/3.9% ，归母净利润同比增速为 6.3%/1.7%/-1.2%/19.6%/3.1% ， Q1-Q3 增速较为平稳， Q4 增速较高。

亚厦股份： 16 年和 17 年 Q1 业绩持续负增长

• 2012-2016 年亚厦股份营业收入分别为 95.8/121.4/129.2/89.7/89.4 亿元，营收增速分别为 32.0%/26.8%/6.4%/-30.6%/-0.4% ，归母净利润分别为 6.3/8.9/10.3/5.7/3.2 亿元，归母净利润增速分别为 41.3%/41.0%/15.4%/-44.6%/-44.2% ， 2016 年营收显著负增长情况得到遏制，归母净利润显著负增长。

• 2013Q1-2017Q1 亚厦股份营收同比增速分别为 20.1%/28.9%/0.1%/-29.4%/-15.8% ，归母净利润同比增速为 35.7%/45.6%/0.8%/-47.6%/-29.4% 。 Q1 营收和归母净利润增速自 2015 年之后均开始显著下降，近两年 Q1 持续显著负增长。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 -29.4%/-18.9%/-13.2%/110.7%/-15.8% ，归母净利润同比增速为 -47.6%/-80.8%/-0.1%/366.5%/-29.4% ， Q1-Q3 增速均显著负增长， Q4 增速明显升高。

宝鹰股份： 16 年业绩遭遇滑铁卢， 17 年 Q1 有所回升

• 2012-2016 年宝鹰股份营收分别为 29.1/37.3/53.8/68.5/68.2 亿元，同比增速分别为 28.3%/27.9%/44.4%/27.3%/-0.6% ，归母净利润分别为 1.5/2.2/2.7/3.4/3.4 亿元，归母净利润增速分别为 32.2%/46.7%/22.2%/24.8%/1.2% 。 2016 年营收增速继续有所下降，归母净利润增速降至 1% ，营收和归母净利润增速分别下降 27.9 和 23.6 个 pct 。

• 2015Q1-2017Q1 宝鹰股份营收同比增速分别为 39.5%/6.3%/-6.5% ，归母净利润同比增速为 14.6%/8.5%/17.1% 。 Q1 营收同比增速持续显著下降，归母净利润增速稳中有升。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 6.3%/-4.4%/-5.4%/2.7%/-6.5% ，归母净利润同比增速为 8.5%/17.5%/-23.1%/4.3%/17.1% ， Q3 净利润增速较低， Q1/Q2 净利润增速较高。

神州长城：业绩增速有所放缓但仍处于高位

• 2013-2016 年神州长城营业收入分别为 20.4/27.6/40.1/46.7 亿元，归母净利润分别为 1.04/1.87/3.47/4.74 亿元， 2014-2016 年营收增速分别为 35.4%/45.6%/16.3% ，归母净利润增速分别为 79.8%/85.3%/36.7% 。 2016 年营收和净利润增速均有所放缓，但是仍然处于高位。

• 2016Q1/2017Q1 神州长城营收同比增速分别为 12.1%/14.6% ，归母净利润同比增速为 60.0%/29.3% 。 Q1 营收和归母净利润增速均显著上升趋势有所放缓，但仍保持高速增长。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 12.1%/-18.1%/53.2%/30.9%/14.6% ，归母净利润同比增速为 60.0%/7.0%/30.7%/63.8%/29.3% ，除了 Q2 之外各季度均保持高速增长。

全筑股份： 16 年 /17 年 Q1 业绩大幅增长

• 2012-2016 年全筑股份营业收入分别为 13.2/16.8/18.1/21.8/33.4 亿元，营收增速分别为 20.2%/27.2%/8.1%/20.6%/52.7% ，归母净利润分别为 0.62/0.67/0.75/0.83/1.00 亿元，归母净利润增速分别为 105.7%/8.6%/11.9%/10.0%/21.7% 。 2016 年营收持续高速增长态势，增速显著上升至 52.7% ，归母净利润增速也明显加快。

• 2015Q1-2017Q1 全筑股份营收同比增速分别为 28.7%/19.4%/73.4% ，归母净利润同比增速为 2.5%/94.1%/209.5% 。 Q1 营收和归母净利润同比增速均持续显著提升，保持高速增长。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 19.4%/60.2%/67.2%/45.5%/73..4% ，归母净利润同比增速为 94.1%/-11.1%/10.0%/30.3%/209.5% ，除了 Q2 净利润增速为负之外，其余季度业绩均保持高速增长。

洪涛股份： 16 年 /17 年 Q1 业绩大幅下降

• 2012-2016 年洪涛股份营业收入分别为 28.4/35.5/33.9/30.1/28.8 亿元，营收增速分别为 31.1%/24.8%/-4.3%/-11.4%/-4.3% ，归母净利润分别为 2.0/2.8/3.0/3.6/1.3 亿元，归母净利润增速分别为 50.3%/36.7%/5.7%/21.0%/-63.4% 。 2016 年营收持续负增长趋势，归母净利润显著负增长。

• 2013Q1-2017Q1 洪涛股份营收同比增速分别为 24.3%/29.4%/-11.4%/3.5%/-23.9% ，归母净利润同比增速为 30.7%/47.6%/2.3%/-3.8%/-38.7% ， Q1 营收和归母净利润增速均大幅下降。 2016Q1-2017Q1 五个季度营收同比增速分别为 3.5%/10.6%/34.2%/-67.2%/-23.9% ，归母净利润同比增速为 -3.8%/-35.7%/-10.3%/-180.1%/-38.7% ， 2016Q1-Q3 营收增速逐渐上升， Q4 有所下降；各季度净利润增速均为负。

二、从利润表看：毛利率降至近五年最低，销售费用仍最高

营业成本：全筑股份大幅上涨，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 洪涛股份基本持平

• 2016 年，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份营业成本分别为 178.1/85.8/62.8/41.1/32.6/27.4 亿元，营业成本增速分别为 5.3%/3.4%/-1.3%/14.9%/56.3%/4.4% 。由于营收快速增长，全筑股份营业成本大幅上涨；金螳螂、亚厦股份、宝鹰股份、洪涛股份营业成本基本持平。亚厦股份 / 洪涛股份在营收下降 0.4%/4.3% 的情况下，营业成本同比增长 3.4%/4.4% ，直接致使亚厦股份和洪涛股份净利润有所下滑。

• 2017 年第一季度，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份营业成本分别为 38.4/15.1/12.1/9.4/4.5/6.7 亿元，营业成本增速分别为 4.8%/-15.4%/-7.3%/12.7%/69.6%/-22.3% 。

毛利率：行业整体下滑，神州长城快速增长，亚厦股份 / 全筑股份下滑明显

• 装修装饰行业毛利率呈现轻微下降趋势，在建筑行业位居第二。 2016 年，房屋建筑 / 装修装饰 / 园林工程 / 基础建设 / 专业工程毛利率分别为 9.9%/16.7%/24.7%/10.9%/14.7% 。 2017 年第一季度，房屋建筑 / 装修装饰 / 园林工程 / 基础建设 / 专业工程毛利率分别为 8.9%/16.6%/22.2%/10.6%/13.6% 。

• 整体来看，装修装饰行业公司毛利率基本持平，受营改增的影响， 2016 年行业整体出现轻微下滑。其中神州长城快速增长，亚厦股份毛利率下滑明显，全筑股份毛利率长期低于行业平均值。 2016 年，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份毛利率分别为 16.5%/12.9%/17.1%/25.8%/10.2%/24.8% 。相较于 2015 年同期，毛利率变化 -1.3%/-3.8%/-0.3%4.8%/-3.3%/-1.5% 。 2016 年，装修装饰行业毛利率为 19.61% 。洪涛股份毛利率远高于行业均值，金螳螂营收体量较大毛利率略低于行业均值属于正常现象。全筑股份毛利率长期远低于行业均值，营收转换能力有待提高。

• 2017 年第一季度，行业毛利率下滑趋势有所缓解。神州长城毛利率增长明显，全筑股份毛利率显著低于行业平均水平。金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / / 洪涛股份毛利率分别为 15.7%/15.5%/15%/25.2%/23%/12.5% ，相较于 2016 年同期，毛利率变化 -1.4%/-1.1%/-0.5%/3.6%/-1%/0.8% 。

行业期间费用上涨，洪涛股份销售费用占比较高，神州长城财务费用占比较高

• 装修装饰行业期间费用 / 营业收入出现一定增长，在建筑行业位列第三。 2016 年，房屋建筑 / 装修装饰 / 园林工程 / 基础建设 / 专业工程期间费用 / 营业收入分别为 3.5%/7.3%/13%/6.1%/7.3% 。

• 装修装饰行业销售费用占比在建筑行业位列第一，近年增长迅猛。 2016 年，房屋建筑 / 装修装饰 / 园林工程 / 基础建设 / 专业工程销售费用 / 营业收入分别为 0.3%/2.2%/1%/0.5%/1% 。

• 装修装饰行业管理费用 / 财务费用近年平稳增长，相较于其他建筑行业，装修装饰行业管理费用 / 财务费用占比仍处于较低水平。

• 装修装饰行业销售费用占比略有增加。从公司来看，由于新业务拓展，洪涛股份销售费用明显增加，远高于行业整体水平。 2016 年，装修装饰行业销售费用占营业收入 2.1% ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份销售费用占比分别为 1.6%/1.8%/0.4%/0.6%/1.2%/7.7% 。 2017 年第一季度，装修装饰行业销售费用占营业收入 2.8% ，除全筑股份，其他装饰公司销售费用占比明显增加， 2017 年 Q1 ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份销售费用占比分别为 2.2%/2.4%/0.5%/0.5%/2.2%/7% 。

• 由于各装饰公司积极推出新业务，投资成立新公司，管理费用不断增加。 2016 年，装修装饰行业管理费用占营业收入 4.2% ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份管理费用占比分别为 2.4%/4.3%/3.5%/6.7%/2.9%/5.5% 。 2017 年第一季度，除全筑股份，其他装饰公司管理费用占比大幅增加， 2017 年 Q1 ，装修装饰行业管理费用占营业收入 5.4% ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份管理费用占比分别为 2.9%/4.8%/4%/6.2%/6.4%/5.3% 。

• 装修装饰行业财务费用占比显著上升。 2016 年，装修装饰行业财务费用占营业收入 0.9% ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份财务费用占比分别为 0.3%/0.6%/1.6%/2.7%/0.9%/1.9% 。 2017 年第一季度，整体资金趋紧，装饰行业财务费用占比总体显著上涨。 2017 年 Q1 ，装修装饰行业销售费用占营业收入 1.4% ，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份财务费用占比分别为 0.9%/0.9%/1.8%/4.7%/3.3%/2.5% 。

资产减值损失占比呈现上涨趋势

• 大部分装饰公司资产减值损失占营业收入比例呈现上涨趋势。其中亚厦股份 2015 年 8 月发布对外应收账款坏账计提会计估计变更公告导致资产减值损失大幅下滑。 2016 年，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份资产减值损失占比分别为 2%/0.8%/3%/3.6%/2.4%/3.5% 。

• 2017 年一季度，金螳螂 / 亚厦股份 / 宝鹰股份 / 神州长城 / 全筑股份 / 洪涛股份资产减值损失占比分别为 -18.8%/26.3%/27.4%/17.5%/-92.7%/-7.2% 。其中，全筑股份资产减值损失长期为负， 2017 年一季度显著上升，主要由于存货和应收账款的迅猛增长。

三、从资产负债表看：存货周转率下降，应收账款周转天数上升

• 2016 年装饰板块存货周转率持续下降 23.8 次，但下降速度有所减缓，上升 2.7 个 pct 至 -8.1% 。但装饰板块存货周转率在建筑行业中排名最高。

• 2017 年 Q1 装饰板块存货周转率下跌至 4.2 次，但仍处于建筑行业首位，远高于建筑行业存货周转率 1.4 次。