“山东第一民企”魏桥集团，依靠全产业链模式，在铝业和纺织行业做到国内龙头。近年，制造业转型升级走向深水区，魏桥集团业绩承压，开始向新质生产力转轨要增量。
一方面，其核心的铝业和纺织等业务向绿色、智能方向变革，生产基地向云南等绿电资源丰富的地区转移，以降低成本；另一方面，其沿着铝业衍生的车身轻量化业务，以投资为触手，在新能源汽车产业整合上下游资源，先后控股北京汽车制造厂、投资极石汽车等项目。
结构调整之外，家族资产从港股向
A
股的腾挪也在持续推进，先有港股上市的魏桥纺织私有化退市，后有
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股上市的宏创控股收购中国宏桥旗下的铝业核心资产。
未来
3
年，魏桥集团计划新增
600
亿元，投向光伏、水电、风电等新能源领域以及全铝挂车、物流车等整车制造项目。然而，这两大赛场均已成红海，其能否复刻以往的辉煌？
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：姬婧瑛
2025年1月6日晚间，宏创控股（002379）发布关联收购交易预案，拟以发行股份方式，收购魏桥铝电、嘉汇投资等9个股东持有的山东宏拓实业有限公司（简称“宏拓实业”）100%股权。
宏拓实业是全球最大的电解铝生产商之一，拥有氧化铝、电解铝、铝深加工的全产业链，电解铝年产能645.9万吨、氧化铝年产能1750万吨。宏创控股则主要生产铝板带箔，属于铝加工的下游产业，收购完成后，其将成为全球特大型铝业生产企业。
这一交易有三大特点。
一是无论资产规模还是盈利能力，收购标的宏拓实业均是宏创控股的数倍体量，尤其是总资产达到1006.4亿元，超过千亿，远高于宏创控股的29.8亿元，使得这成为一起“蛇吞象”式收购。
二是收购方和收购标的为同一实控人，该交易属于同一控制下的关联收购，实际上是实控人左手倒右手，不涉及宏创控股的控制权变更。
三是收购标的宏拓实业，为港股上市公司中国虹桥（01378.HK）旗下铝业核心资产，这是该资产从港股向A股的腾挪，中国宏桥仍为其上层控股股东。
目前，该交易价格尚未确定，但宏创控股发行股份的价格确定为5.34元/股，为定价基准日前120个交易日股票均价的80%。
截至1月20日，宏创控股股价已涨至10.1元/股，两个月内已上涨46%，远高于大盘涨幅，可见市场对这一交易的态度。
借力收购，跃升
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股铝业龙头
中国是铝工业大国，产量和消费量已连续23年位居世界第一，但整体的国际竞争力有待提升。2017年以来，我国铝行业持续进行供给侧结构性改革，2021年以来取消电解铝优惠电价等一系列产业政策出台和调整，倒逼行业参与者转型升级。
一直以来，铝加工企业提升抗风险能力和竞争力的普遍做法是，构建贯通上下游的产业一体化运营模式，通过扩大规模，降低成本。
以行业龙头中国铝业（601600）为例，2024年10月29日，其公告拟受让中铝新材料持有的中铝山东和中州铝业100%股权，以加强对精细氧化铝的专业化管控。另外，其承诺在2028年前通过资产重组、股权置换等方式，解决云南铝业的同业竞争问题，进一步扩大业务规模。收购资产之外，中国铝业也在持续扩张，例如，其内蒙古华电解铝生产基地在2024年开始逐步投产，5月投产17万吨电解铝产能，10月投产25万吨产能。
宏创控股收购宏拓实业，也是基于搭建全产业链逻辑的并购交易。
宏拓实业是中国宏桥旗下的核心铝业加工公司之一。中国宏桥2011年在港股上市，截至2024年6月末，总资产为2137亿元，与同期中国铝业2171亿元的总资产规模接近，二者堪称中国铝业“双骄”。截至2023年末，中国宏桥已拥有印度尼西亚、几内亚等国内外13个生产基地，铝产品年产能646万吨，占2023年全国总产能4443万吨的14.53%。
作为中国宏桥持股90.07%的孙公司，宏拓实业拥有中国宏桥旗下中国内地全部铝合金产品、氧化铝产品及部分铝合金加工产品生产线。2023年，宏拓实业营收占中国宏桥总营收的95%，净利润占65%，总资产占50%，净资产占41%，是中国宏桥的营收支柱。
这一地位背后，是宏拓实业拥有完整的“氧化铝—电解铝—铝深加工”一体化铝产业链，具有上下游协同的优势。
早在2014年，宏拓实业已建成全球首条产业化运行的600KA特大型电解铝生产线，吨铝能耗为全球最低之一。其至今仍是全球最大的投入产业化应用的600KA超大容量铝电解槽生产系列。
向上游看，氧化铝是电解铝的重要原材料，宏拓实业在山东电解铝生产基地附近配套建设氧化铝生产设施，实现了氧化铝与电解铝的集中协调生产，其氧化铝年产能达到1750万吨，权益自给率超过100%。除此之外，宏拓实业的控股股东中国宏桥通过参股几内亚等海外项目，保障了宏拓实业上游铝土矿的稳定供应。
向下游看，基于电解铝的产销量优势，宏拓实业位于山东和云南的工厂，吸引了下游铝加工企业集聚，形成了大型铝产业基地。
因此，宏创控股收购宏拓实业，相当于一键将铝加工全产业链收入囊中，能够完成从行业参与者到行业龙头的跨越。
蛇吞象式收购
从收购双方的体量看，该交易无疑属于“蛇吞象”。
2023年，宏拓实业营收达到1291.4亿元，而宏创控股仅为26.9亿元，前者是后者的48倍。
而宏创控股的总资产、净资产也仅是前者的3%、4.7%。2023年，宏拓实业净利润录得74.4亿元，而宏创控股录得亏损1.5亿元（表1）。
交易预案披露，2024年，宏拓实业营收预计增至1499亿元，净利润更是增至202.6亿元，净利率提高13.5%，相比2023年的净利率5.8%，提升了7.7个百分点。未来，随着其核心产品电解铝价格回暖，宏拓实业将进入盈利攀升周期，可望推动宏创控股业绩向上。
对比之下，宏创控股的业绩则不尽如人意。
2023年，宏创控股主要产品铝箔销量下降近30%，销售价格也下降14.22%，量价齐跌导致业绩下滑。其从2023年一季度开始亏损，至今已连亏7个季度。2024年，随着国内外铝价重心上移，宏创控股的铝箔产品量价齐升，2024年前三季度，其亏损收窄。
业绩不稳定的情况下，宏创控股收购宏拓实业后，无论是资产、营收规模，还是盈利能力，均能大幅攀升，进入国内铝加工行业的头部阵营。
我们以2023年数据测算，收购交易完成后，宏创控股的净利率、资产负债率均与中国铝业接近。这或是市场对这一交易看好的理由之一。
魏桥系资产腾挪
从另一角度看，这一交易也是山东首富家族掌握的魏桥系资产从港股向A股腾挪的重要一步。
宏创控股收购宏拓实业，相当于中国宏桥旗下的铝加工核心资产回归A股上市，中国宏桥仍是其上层股东。
魏桥集团，成立于1951年的山东滨州市邹平县。在“创一代”张士平的掌舵下，其发展成为集棉业、棉纺、织造、染整、服装、家纺、热电、铝业、盐化业务于一体的特大型企业，拥有18个生产基地，是目前中国最大的棉纺织制造企业、最大的铝产品加工企业，自2012年开始，连续13年入选《财富》世界500强榜单，2024年位列第175名，营收5585亿元，堪称“山东第一民企”。
2019年张士平逝世后，其遗孀郑淑良成为魏桥集团的实控人。2024年12月27日发布的山东创富榜显示，郑淑良家族的创富值为1674.13亿元，较上年增长918.91亿元，稳居山东首富之位。
梳理魏桥集团的资产，包括上市和非上市两大体系。
一是以境外设立的士平环球控股有限公司（BVI）为顶层持股公司，层层控股的架构，其主要资产是上市公司中国宏桥、宏创控股的股权。据《新财富》杂志此前测算，截至2023年末，张氏家族持有上市公司股权的市值为387.1亿元（包括魏桥纺织的持股市值，魏桥纺织2024年初退市）。
二是以国内设立的山东魏桥投资控股有限公司（简称“魏桥控股”）为顶层持股公司，以山东魏桥创业集团有限公司（简称“魏桥创业”）为核心的控制架构，主要持有上市公司之外的资产。企查查数据显示，目前魏桥创业直接持有退市后的魏桥纺织（63.45%股权）、威海西郊热电等34家公司股权，间接持有服装、新能源、新材料、研究院、工业园、房地产、物业管理、风电、酒店、物流、车辆运营等领域217家公司的股权。
2022年7月，张士平的儿子张波、长女张红霞、幼女张艳红继承士平环球控股有限公司100%股权。兄妹三人签署一致行动人协议，持有中国宏桥64.36%股份，并通过山东宏桥，间接控制宏创控股22.98%的股份（图1）。
目前，张波担任魏桥集团董事长，并接管铝业板块；张红霞执掌纺织业务；张艳红管理工业园，担任纺织公司副董事长。
图1：张氏家族二代控制中国宏桥、宏创控股的股权架构
数据来源：宏创控股相关公告，《新财富》杂志整理
2025年1月17日，魏桥控股发生股权变更，原先由张士平持有的25.86%股权，分派给郑淑良12.931%、张波5.17%、张红霞3.8793%、张艳红3.8793%。这意味着，张氏家族的股权传承仍在继续。
从股权和管理权的传承看，张士平之子张波获得的股权更多，并担任家族旗舰魏桥创业的董事长一职，成为二代掌舵者。
深耕传统制造业的魏桥集团，面临着纺织和铝业转型升级、依靠新质生产力创造业绩增量的挑战。
对于接班人张波而言，如何在挑战中实现跨越，带动家族财富提升，是一大考验。
目前来看，其已着手对此布局。
其一，铝产品制造方面，宏拓实业逐步向绿色、智能、循环的生产模式转型，实现了铝水不落地直接转化再生产的供应模式，并在绿电资源丰富的云南投产约150万吨电解铝产能，持续推动北铝南移工程，进行绿色低碳化生产，并加速建设光伏发电等新能源项目。2024年，其已拥有两家全国智能制造示范工厂、4家国家级绿色工厂，获选2024年度“新质生产力发展优秀案例”。
转型升级成果直观反映在成本下降、毛利率和净利率提升上。
2023年，中国宏桥营业总成本同比下降15亿元，毛利率15.68%，同比提升1.83个百分点，净利率9.18，同比提升1.9个百分点。
到2024年年中，中国宏桥营业成本同比下降44亿元，毛利率进一步攀升至24.19%，远高于去年同期的8.96%，净利率也升高至13.4%，为近10年以来的较高水平。
其二，纺织业务方面，魏桥纺织持续投入智能化升级和绿色发展，基本实现全流程智能化、“无人化”生产，并以专利技术解决了国产莱赛尔纯纺特高支纱生产难题，研发了莱赛尔与聚乳酸交织面料，打造出了“再生纤维素纤维+生物基”材质的双重绿色、低碳、环保产品。
创新产品推出背后，是魏桥纺织持续加大科技投入的成果。
2016年到2022年，魏桥纺织研发支出持续增长，2021年研发投入达到5.96亿元，占当年净利润的97%，2022年在亏损的情况下还投入研发5.35亿元，足见魏桥纺织由原先的依靠规模取胜转向依靠科技突破发展瓶颈的变革力度。
除此之外，魏桥纺织与外部机构合作探索、延伸应用新领域。例如，其与宁波材料研究所、韧和科技在智能服装、可穿戴、运动健康监控等领域合作，实现“弹性电子技术+纺织、服装”产业化与应用落地，与东华大学合作研发“微纳米镶嵌纺”项目，与东华大学、青岛大学等单位合作《抑菌纺织品智能绿色制造关键技术及应用》项目。
与此同时，在新掌舵人主导下，魏桥系还在将资本布局的重心从港股转向A股。
除了此次推动铝业核心资产在A股二次上市，早前还将纺织业核心资产魏桥纺织从港股私有化。
2024年3月19日，港股上市的魏桥纺织完成私有化退市，由魏桥集团旗下魏桥纺织科技出资约14亿元，收购其已发行的全部H股和内资股。
2003年9月，作为国内纺织业龙头的魏桥纺织在港股上市，是当时港股最大的纺织类公司，也是魏桥集团最先登陆资本市场的业务。
乘着中国加入WTO的东风，借助资本市场融资和港股市场的国际影响力，魏桥纺织扩大规模与外贸业务齐头并进，2006年总资产已超过260亿元，营收达到198.3亿元的历史高峰（图2）。
此后，魏桥纺织一直维持每年150—190亿元的营收规模、100亿元以上稳定的现金流、100亿元以上的账面现金及现金等价物，是魏桥集团最稳定的现金奶牛。
数据来源：Wind，《新财富》杂志整理
但是近年来，纺织这一传统业务受到了诸多不利影响，魏桥集团决定将魏桥纺织私有化，当有四方面原因。
一是股价长期低迷。在宣布私有化消息停牌的前一个交易日（2023年11月24日），魏桥纺织的收盘价为1.71港元/股，市值仅20.78亿港元。而魏桥纺织私有化时的要约价格是3.5港元/股，溢价约105%。
二是流动性偏低。港股市场给纺织类企业的估值不高，股价低迷导致魏桥纺织一年的日均交易量仅为55万股，相当于总股本的0.12%，股东很难以理想的价格大规模交易变现，折价退出又进一步影响公司股票的投资价值，难以形成正向循环。
三是融资能力受限。退市前，魏桥纺织最近一次募资是2006年3月，近18年，其未发行股份融资，上市平台的融资能力有限。私有化后，其能够节省维持上市公司地位的相关费用。
四是盈利大不如前。2019年后，魏桥纺织净利润下滑至历史低位，2022年，其营收创2012年以来新高，达到166.4亿元，但净利润却亏损15.6亿元（图2），为上市20年以来首次亏损。受不良业绩影响，魏桥纺织股价一度下挫至1.02港元/股的低位。
当然，亏损的并非魏桥纺织一家。2022年，中国纺织业整体受市场需求不足、供应链运转不畅、国际贸易环境复杂等综合影响，亏损面约21.4%。
退市后的魏桥纺织，成为魏桥创业的全资子公司，仍然是国内纺织行业的翘楚，产品包括两纱两布、新型纺纱类、各类大提花、小提花面料等十大类两万多个品种，200多项创新成果拥有专利，仍是集团内稳定的现金流之源。
值得一提的是，在铝业做到行业龙头的中国宏桥，虽然传统业务同样遭遇了转型升级的挑战，但其凭借规模优势，仍然保持着稳定的现金流。2023年，中国宏桥现金及现金等价物为317亿元，虽然较2021年高点的492亿元下降了36%，但较2022年的274亿元已增长16%，在长周期中处在较高水平。
基于铝业和纺织业务贡献的稳定现金流，魏桥集团可以向铝业下游产业延伸，投资新能源产业，描画新的增长曲线。
延伸产业链，布局新能源
求发展的魏桥集团，一手推动纺织、铝业两大核心产业向新质生产力转轨，一手依靠产业和资本优势，开展投资业务，主要拓展光伏、风电等新能源，以及与铝业强关联的汽车用铝轻量化、一体化压铸等项目，逐步向新能源汽车制造领域渗透。
2022年开始，魏桥集团加快了投资新能源的节奏，一是集团直接参与投资，二是成立私募股权投资基金，主要在新能源汽车制造领域展开投资。不过，这些投资难言成功。
其直接投资的项目，一般是独角兽等比较成熟的明星项目，出资金额在数亿元规模。例如，2022年7月，魏桥集团联合软银中国，向纯电出行服务商——重庆市小电天体新能源汽车有限公司（简称“小电天体”）投资金额约10亿元。不过，企查查显示，2024年8月，小电天体被上海蔚赫信息科技有限公司向法院申请破产重组。
2023年3月，魏桥集团联合软银中国、启明创投，向智能卡车制造商安徽深向科技股份有限公司（DeepWay）投资7.7亿元，DeepWay投后估值超过30亿元。成立于2020年的DeepWay，2024年进入“安徽省专精特新中小企业”名单，并于2024年12月完成7.5亿元的B轮融资，3轮合计融资13亿元。而DeepWay交付量最大的客户，是魏桥集团旗下企业寿光乘达、国科智运以及魏桥的合作伙伴滨州交运。
魏桥集团以LP身份参与设立的私募基金，核心主体之一是北京宏华智达科技发展有限公司（简称“宏华智达”）。其成立于2019年8月，注册资本40亿元，由张波担任法定代表人，直接、间接投资企业超过1700家。其从2020年7月开始至2023年7月先后投资成立3只私募基金（表3），均由北京宏华聚信私募基金管理有限公司担任GP。
2022年9月，宏华智达出资47.8%的滨州魏桥国科产业投资基金合伙企业（有限合伙，简称“国科产投”），与国科轻金共同出资10.8亿元，成立山东魏桥新能源汽车科技集团有限公司（简称“魏桥汽车”），专注新能源汽车产业链的投资。
魏桥汽车成立后，先后投资了近70家企业，包括领途汽车、咪达汽车、雷驰汽车、骐风新能源汽车、山东富路勇士汽车、二一二越野车、深途汽车等。
2023年1月，魏桥汽车并购原隶属于长城汽车的领途汽车，领途汽车主要生产微型新能源乘用车。
通过收购车企获得造车资质，是彼时造车新势力们的通用做法，魏桥汽车也不例外。
2023年2月，魏桥汽车收购青岛富路投资控股集团有限公司（简称“富路集团”）71%的股权，成为其控股股东，借此进入整车制造领域。
富路集团是山东汽车领域的重要参与者。2006年，山东德州商人陆付军创立富路车业公司，年产15万辆三轮棚车、四轮电动车，是国内最大的三轮棚车生产商，也是山东最大的老年代步车生厂商。
2010年之后，随着老年代步车发展遭遇天花板，寻求向汽车生产方向发展的富路集团，收购了位于青岛的北京汽车制造厂（青岛）有限公司（简称“北汽制造厂”）。
北汽制造厂，前身是1951年成立的中国人民解放军第六汽车制配厂，是山东省第一家全资质汽车生产企业，1958年改名并由朱德亲笔题写厂名，主要生产轻型越野车、卡车和专用车等，越野212是其最知名的产品。2015年，应北京国资委要求，北汽集团将北汽制造厂的全部股权挂牌转让，富路集团借此获得了其完整的乘用车生产资质。
持有不到3年时间，陆付军便将富路集团71%的股权出售给魏桥汽车，自己则担任魏桥汽车管理总部总裁。
2023年4月，张波调研北汽制造厂，表示将打造新能源汽车可循环铝车身、电池、电机电控等核心零部件制造产业集群，力争利用三到五年的时间，实现50万辆的生产制造和集成供应能力，并逐步形成百万辆级的创新汽车产业生态圈。魏桥集团造车的宏大目标，由此可见一斑。
此外，富路集团还持有山东雷驰新能源汽车有限公司（简称“雷驰骑车”）90.15%的股权。雷驰汽车成立于2011年，拥有5万辆新能源商用车的产能。魏桥汽车入驻后，雷驰汽车已成为魏桥商用车事业部八大生产基地之一。
通过控股富路集团，魏桥汽车获得了北汽制造厂、雷驰汽车，拥有了212越野车、雷驰商用车等产品。
另外，北汽制造厂还是新能源智能汽车极石汽车的代工厂，而魏桥汽车也是极石汽车的投资人之一。
2023年9月，魏桥集团参与极石汽车的母公司上海洛轲智能科技有限公司（简称“洛轲智能”）D+轮融资，投资额近10亿美元，计划全部用于全铝车身研发、一体压铸技术和短流程智造工厂项目。
洛轲智能是由石头科技（688169）实控人昌敬联合威马汽车原合伙人闫峰于2021年1月创办的造车新势力，这一时间比雷军下场造车还早大半年。
2023年8月，极石汽车发布第一款汽车，即SUV极石01，由北京汽车制造厂代工生产。2023年11月末，该车开启交付。极石01发布后一个月，魏桥创业随即大手笔投资了10亿美元。
极石01销量并不高，2023年销售900多辆，2024年销售5395辆。其中，2024年12月销量创新高，达1268辆。按照新势力的普遍规律，这样的销量，无法形成规模效应，车企尚处在烧钱阶段。
在动辄月销过万、竞争激烈的新势力圈，销量低迷的品牌逐渐式微。例如，与极石汽车成立时间、发布首款车、交付车的时间均十分接近的极越汽车，背靠百度集团和吉利控股集团两大股东，却在2024年12月爆出遭遇现金流危机。
极越汽车2024年10月销量3107辆，远高于极石汽车。那么，2025年更为激烈的汽车品牌淘汰赛中，极石汽车能走多久呢？
