【寒飞论债】“疫情冲击”下半场，债市该往何处去？

寒飞论债 · 公众号 · 证券 · 2020-03-01 17:10

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近期债券市场再次出现明显的上涨，10年国债利率水平创下2018年以来的新低，而股票市场则跟随海外市场出现了连续的下跌调整，疫情“全球化”以及其他风险正在上升，在经历了“预期冲击”的上半场之后，疫情对整体债券市场的影响该如何演绎？

新冠疫情呈现“国内好转，海外加剧”的局面 。 （1） 国内的数据显示，确诊病例和疑似病例出现连续下降，目前每日新增数据已经跌至千人以下，非湖北地区的确诊患者日新增数据已经跌至约10人以下，疑似病例日新增数也跌至200人以下，仅相当于两周之前数据的10～20%的水平； （2） 海外的疫情管控措施力度明显不如国内，近期出现了确诊病例明显上升的迹象，如日本（含钻石公主号）和韩国确诊人数超过1500人，意大利超过300人，海外累计确诊超过2500人（与中国确诊患者数的占比已经从2月初的不到1%上升到3.5%）。

疫情对经济的冲击程度可能高于预期：

（1）病毒的特殊性会影响复工以及产能利用率的回升 。新冠肺炎病毒的特征是传染迅速、潜伏期可能长于14天、存在无症状病毒携带者、甚至出现治愈出院患者再次复发的案例。考虑到经济不能长期“停摆”，节后第二周各地开始复工，但是考虑到病毒的特点，管控措施仍然处于比较严格的状态，这影响到了企业产能利用率恢复正常以及中小企业的加速“复工”；

（2）疫情对经济的短期负面冲击体现在需求层面 。主要包括“可逆”和“不可逆”，一部分“服务型”消费，如交通、餐饮、酒店住宿、旅游等需求，不会在疫情结束后“回补”。而另一部分属于“延迟”消费，例如耐用品消费，房屋装修等等，疫情结束之后很可能会叠加当前新增消费而出现“回补”。此外，“疫情”也可能催生新的需求，比如对口罩、药物、呼吸机等医疗保健相关的需求上升，管控带来的线上消费（比如在线购物，在线视频，在线游戏等）等也会出现明显的上升，这些“新增”需求显然也能起到支撑经济总量增长的作用。合并 “可逆”和“不可逆”需求，再考虑到疫情带来的“新”增需求，以及可能出台的刺激需求政策，总体来看没有必要高估全年需求下降的程度；

（3）疫情中期来看可能影响到经济增长的结构性特征，进而对“潜在经济增速”带来负面影响 。疫情起码推动了三大变化：消费者消费习惯从“线下”转向“线上”，企业商务活动从“现场”转成“网络”，企业销售模式从“线下分销”转成“线上直销”，全面“上线”的宏观结果是把中国的经济增长模式更进一步推向“数字化”和“线上化”。经济全面“线上化”一方面会催生新的“数字基建”投资增速的上升，另外一方面由于消除了相当多交易层面的“中间环节”或者“衍生环节”所带来的能耗和物质消耗，总体上会对传统经济将带来持续的收缩效应，潜在经济增长速度有进一步下降的风险；

（4）海外疫情的加剧，可能导致全球产业链短期受到冲击，进一步影响到全球经济增长 。从确诊人数来看，日韩和欧洲的意大利是“重灾区”，日韩意三国在全球贸易中的占比合计接近9%，同时还需要考虑日韩的电子产品在整体产业链中的占比更高（超过10%），因此日韩两国开始实施更为严格的管控措施，对包括中国在内的全球产业链的冲击是显而易见的。

货币政策目前保持灵活适度的稳健态度，会不会加大放松力度还有不确定性：

（1） 近期央行公开市场操作的净回笼不代表政策态度的变化，保持流动性宽松的方向并未变化 。 首先， 节后央行原本就是要回笼节前投放的流动性，但考虑到疫情冲击因素，央行在春节后再次投放流动性稳定市场预期，当市场企稳之后，央行会基于季节性和暂时性的因素而重新回笼流动性； 其次， 从央行公开市场操作的结构来看，2019年下半年开始MLF存量开始重新回升，同时伴随着MLF利率水平的不断下调。这意味着仅从公开市场操作角度来看，央行在逐渐增加投放“长期流动性”（减少短期流动性投放）并且引导利率水平（主要是LPR代表的社会融资成本）下行；最后，2019年年末开始出现整体资金成本持续下行至历史低位，7天回购利率跌破2.5%，隔夜利率跌破2%。在流动性比较宽裕的情况下，央行仍然保持了相对宽松的操作；

（2） 中期的货币政策目标仍然是稳增长 。央行公布2019年四季度货币政策执行报告，结合央行副行长的解读，主要值得关注的点有：（i）经济增长下行压力较大，物价总体可控，通胀预期平稳；（ii）稳健的货币政策灵活适度，一方面M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，略高于则体现了逆周期调节作用，另一方面坚决不搞“大水漫灌”，保持宏观杠杆率稳定；（iii）商业银行要向实体让利，降低利润增速预期，坚决打破贷款利率隐形下限（基准的0.9倍）；（iv）保持流动性合理充裕，引导整体市场利率下行；

（3） 前瞻性的来看，货币政策在未来1～2个季度内仍然有“降息”和“放水”的空间，不排除超预期的可能性 。（i）继续降息，推动贷款利率下行。继续下调MLF利率水平以引导LPR下行，幅度至少在20bp（每次10bp，两次下调），1年MLF可能会被下调至3.0%的水平；（ii）通过公开市场操作维持短期利率在低位。继续增加长期限MLF的占比，逆回购操作主要用来对冲利率短期波动，整个上半年央行大概率会维持短期资金成本在2.0-2.2%的水平；（iii）而存款利率的调整短期内可能不会发生。存款利率是利率体系的“压舱石”，将长期存在，未来会适时适度进行调整。不过，当前CPI的读数非常高（超过5%），在供给受限，需求恢复的情况下食品价格仍然有上涨空间，尽管CPI受结构性因素影响比较多，但是对央行调整存款利率仍然会起到“约束”作用；（iv）如果近期的海外风险因素对国内金融市场冲击过大，央行也可能增加降息幅度和释放流动性的力度。

（4） 中期来看，偏刺激需求的政策导向可能引发“刺激过头”，从而导致货币政策的边际变化风险 。二三季度可能出现“稳增长”政策用力过猛的风险，持续较长时间宽松金融条件可能形成短期强劲的名义需求，带来价格反弹的压力。而对于央行来说，由于已经对全年经济增长下行压力有充分的估计，因此可能会适当考虑以某种方式释放出货币政策边际变化的信号。

短期来看，债市可能出现一波“急涨”行情，长端利率可能向下突破2016年的历史低点：

曲线需要开始平坦化来反映投资者改变前期预期的结果 。如果不考虑2015年股灾导致的1年期国债利率跌至1.8%，2020年1年期国债利率水平其实已经创下了历史新低，突破了2016年的低位，而10年期国债离2016年的低点还有约20bp的距离。 10-1利差达到90bp，相比2019年的平均水平扩大了20bp。曲线陡峭化反映的是投资者对经济V型恢复预期，但是国内和海外的实际情况表明，经济出现U型复苏的概率在上升；

事实上2020年春节后债市交易乐观情绪一直不弱

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