本文来自方正证券研究所于2024年4月22日发布的报告《锦泓集团：创造“锦”彩、大展“泓”图，中高端女装龙头势能向上业绩释放》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
陈佳妮
S1220520080002
联系人：廖捷
报告内容
国内领先的多品牌时装集团。
公司成立于1997年，旗下拥有TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。创始人王致勤、宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定合计持股达33.3%；管理层行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才。2023年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润2.85-3.08亿元，同比增长299%-330%，业绩反弹明显。
女装市场规模大但竞争激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素。
疫情前中国女装行业规模保持稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大，但多年来女装品牌CR5/CR10维持5%/8%左右水平。其中中高端与大众女装品牌核心竞争力不同，中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。
TEENIE WEENIE：学院风标志性品牌，发力线上品牌势能向上。
品牌以卡通熊为独特IP定位新复古学院风，形成差异化市场竞争。产品围绕学院风差异化定位不断推陈出新，逐步拓展多场景多业务；营销端IP授权提升品牌力，积极加强同明星和KOL合作；渠道端线上打造电商方法论提升竞争力，线下逐步发力加盟业务。品牌势能向上有望保持较快增长速度。
VGRASS：定位高端女装，融入云锦文化打造东方女性之美。
产品端坚持连衣裙之王品牌战略，高端面料融入云锦文化元素；渠道端线下业务逐步恢复，积极推动线上渠道转型；营销端搭建社交媒体矩阵，品牌代言人强势宣传。我们认为VGRASS深耕国内高端女装多年，有望保持稳健增长。
集团化管理整合资源，提质增效强化整体竞争力。
公司借力大数据实现全链路数智化管理，同时在设计研发、面料采购、生产供应商以及销售渠道方面实行资源共享，充分利用公司资源优势。
盈利预测与投资建议：
公司作为多品牌时装集团，旗下品牌形成金字塔式立体矩阵布局。我们认为TEENIE WEENIE差异化品牌定位势能向上，VGRASS融入中华文化元素有望稳健增长，元先品牌提炼云锦内涵发力线上有望实现高增；叠加集团整合资源提质增效强化竞争力，收入和业绩有望稳步增长。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利润3.0、3.7、4.5亿元，当前股价对应24年PE为10.0x。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
风险提示：
品牌变革不及预期；行业竞争加剧；终端销售疲软的风险
内容目录
1 锦泓集团：多品牌矩阵运营，线上线下并行
1.1 公司概况：国内领先的多品牌时装集团
锦泓集团成立于1997年，前身是南京劲草服饰厂，2014年在上交所上市。公司主营业务涵盖中高档服饰的设计研发、生产制造、品牌营销及终端销售，旗下拥有TEENIE WEENIE（中高端的新复古学院风格标志性品牌）、VGRASS（中国高端女装领导品牌）、元先（中国文化元素特征的高端精品品牌）三大品牌，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局，满足不同消费者需求。2022年公司营收、归母净利润分别为39.0亿元、0.7亿元，2018-2022年CAGR分别为6.0%、-28.6%。2023年公司在消费复苏背景下，持续强化自身品牌力、商品力和零售力，全年预计实现利润2.85-3.08亿元，同比增长299%-330%，业绩反弹明显。截止23Q3，公司拥有门店1322家，其中TEENIE WEENIE 1123家（直营894家、加盟229家）、VGRASS 198家（直营137家、加盟61家）。
1.2 发展历程：从“单品牌单渠道”转向“多品牌矩阵运营，线上线下并行”
纵观公司发展历程，我们将其划分为三个阶段：
1.2.1 1997-2013：VGRASS起家，通过直营实现稳步扩张
VGRASS起家早期以直营模式为主稳步发展。
锦泓集团于1996年成立，前身为南京劲草服饰厂，经营劲草（VIGOUR GRASS）品牌，2010年将品牌更名为维格娜丝（VGRASS）。公司自创立之初专注于以直营为主的营销网络建设，大力发展直营店，经历2003-2009年的稳步拓店后，建立了一整套包括店铺选址、店铺装修、货品陈列、店员招聘及培训、物流配送、店铺终端管理、售后服务等在内的标准化管理制度。在经历前期经验积累后，公司2010-2011年店铺实现快速扩张，2011年末店铺数量达346家，2年净开店175家。
渠道快速扩张后公司积极优化门店结构。
在早期渠道保持较快扩张的同时，2012年起公司放缓了开店速度，集中力量对内部管理进行优化提升,并通过提高产品档次、定价策略等手段提升品牌形象和影响力。2009年-2013年公司平均ASP由591元提升至1508元，年均CAGR提价达26.4%，而同期全国重点大型百货服装零售价格约为400元左右。在价增驱动，这一时期公司单店收入也实现快速提升，单店收入由2011年13.4万元提升至2014H1的20.1万元。
1.2.2 2014-2018：上交所成功上市，构建立体品牌矩阵
2014年成功上市，逐步布局多品牌矩阵。
2014年，锦泓集团在上交所成功上市，募集资金总额7.4亿元，主要用于终端建设和研发设计中心建设。此外，公司开始逐步发力多品牌，通过差异化品牌布局满足不同消费者需求。2015年，公司以自有资金1.4亿元收购南京云锦研究所100%股份并推出元先品牌，定位具有中国文化元素特征的高端精品品牌。2017年，公司以44.4亿元（外部融资35.8亿元）收购韩国服装巨头ELAND集团旗下的中高端休闲品牌TEENIE WEENIE 90%股权，并协议在2020年收购剩下10%的股份，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。这一时期，由于TEENIE WEENIE收入体量较大，公司收入从2014年的8.5亿元增长至2017年的25.7亿元，但由于TEENIE WEENIE收购后仍处于磨合期，对利润贡献较小，归母净利润由1.4亿元增长到1.9亿元。
VGRASS品牌大幅优化渠道结构，提升品牌形象。
2014-2017年，VGRASS品牌继续向高端渠道进行转型，主动进行战略性提档，大幅关闭与品牌定位不符的店铺，精简加盟商门店，并持续与具有市场影响力的高端渠道建立合作关系。2015-2018年公司分别净关闭VGRASS品牌门店135、31、27、9家，但2018品牌年收入较2014年同比提升1.9%。
1.2.3 2019-至今：疫情加速线上转型，品牌势能向上
顺应趋势转型线上，大力发展线下新零售模式。
2019年，公司正式更名为锦泓时装集团股份有限公司，旨在整合资源，增强集团整体竞争力。2020年，由于疫情影响门店正常销售，公司积极调整经营战略，加速线上转型。彼时正值抖音大力发展“兴趣电商”之时机，TEENIE WEENIE抢抓机遇试水抖音电商渠道并成功实现品牌出圈，线上收入大幅增长，当年荣获抖音电商年度品牌，此后品牌线上维持较快增长。此外，公司也同步推动VGRASS复制TEENIE WEENIE线上销售模式，开设了VGRASS品牌天猫官方旗舰店，探索如直播、小程序等新型销售模式，推动线上销售增长。截至2022年底，公司线上业务收入占比已达38.9%，2017-2022年线上CAGR达24.4%。
规范公司组织流程提升管理效率。
2022年，公司引入外部标杆企业的业务领先模型（BLM模型）和集成产品开发流程（IPD流程），提升集团及各品牌的市场洞察力、产品研发能力、业务管理能力以及经营能力。
1.3 业务分析：TEENIE WEENIE品牌线上发力快速增长，VGRASS稳步发展
线上驱动收入整体逆势增长。
2017年公司收购TEENIE WEENIE后收入规模大幅增长，当年实现营收25.1亿元，其中TEENIE WEENIE营业收入为17.4亿元，占总营收比重67.9%。2020年疫情后公司加速线上渠道发展，叠加TEENIE WEENIE品牌出圈，当年线上收入同比+75.9%实现了在疫情期间的逆势增长。2022年由于疫情影响消费承压，收入略有回调；2023年消费复苏下公司前三季度实现收入31.0亿元，同比+14.4%。
分品牌看，TEENIE WEENIE、VGRASS收入占比77.4%、22.1%。
公司构建立体品牌矩阵，其中TEENIE WEENIE、VGRASS双品牌为公司主要营收来源。2022年TEENIE WEENIE品牌、VGRASS品牌分别实现收入30.1亿元、8.6亿元，占主营业务收入比重分别为77.4%、22.1%，2018-2022年CAGR分别为-0.2%、8.2%。2022年TEENIE WEENIE、VGRASS品牌毛利率分别为68.0%、73.4%，其中TEENIE WEENIE 2020年因线上占比提升对毛利率有所影响，但近年其线上毛利率也有所提升。
TEENIE WEENIE分产品看，女装为主但逐步向多品类拓展。
TEENIE WEENIE以女装为主，2022年女装、男装、童装分别收入占比73.4%、9.0%、17.6%。此外，2021年品牌IP资产开发利用取得阶段性成果，与行业头部供应链及经销商企业进行合作授权经营、相互赋能，打造时尚生活品类矩阵。展望后续，公司将持续拓展鞋履、婴童休闲、露营、女童胶囊、IP颜值办公等系列新品作为品牌新增长点。
VGRASS分产品看，裙子占比为主，其他品类稳步发展。
VGRASS坚持走高端女装路线，对产品面料与细节持续升级迭代，匹配消费者需求建立品牌版型库，实现连衣裙单品类的多样化。品牌以
连衣裙为核心单品，实现单品类多样化，
2022年VGRASS品牌裙子、上衣、外套收入占比分别为35.2%、30.9%、21.5%。展望未来，品牌将采用自主设计的定制化进口面料，使用传统云锦工艺，加入苏绣、钉珠等重工手工工艺，打造具有中国文化元素的高端场合装。
分渠道类型看，线下渠道为主，但线上渠道快速起量。
2022年公司线上和线下渠道分别实现营业收入15.1、23.8亿元，占主营业务收入比重分别为38.9%、61.1%；线上占比较2019年提升23个点。展望未来，公司将加速布局线上全渠道发展，线上渠道仍有望保持快速增长；同时线下积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。
1.4 股权结构：创始人王致勤宋艳俊夫妇为实控人，股权结构较稳定
控股股东为创始人王致勤、宋艳俊夫妇，持股比例合计达33.3%。
截至2023年9月30日，创始人王致勤、宋艳俊夫妇作为锦泓集团创始人及实控人，分别持有公司18.05%、15.21%股权。
1.5 管理团队：创始人夫妇行业经验丰富，员工持股计划绑定优秀人才
公司管理团队稳定，引入职业经理人负责各品牌部门。
公司创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业20余年，具备丰富的行业经验与魄力，并引入职业经理人分管旗下品牌。其中TEENIE WEENIE事业部总经理张世源先生历任衣恋（中国）、FILA品牌、KINGKOW品牌高管。维格娜丝设计中心总监赵玥兼任东华大学设计学院合作讲师。
组织结构而言，公司TEENIE WEENIE、VGRASS、元先三大品牌以事业部形式独立运营，其中TEENIE WEENIE品牌按品类下设女装、男装、童装、IP授权等事业部；各品牌在保持独立经营的同时，又形成了相互协调与资源共享的良性竞争的生态圈，共同推动公司的创新发展。2022年公司顺利完成了相关事业部及中后台职能部门的组织架构调整、岗位设置与编制精简、人员任命与优化等重点工作。
股权激励&员工持股计划绑定公司核心人才。
公司上市后曾于2017年发布股权激励计划，2021与2023年发布两期员工持股计划，深度绑定优秀人才。2021年8月公司公布《第一期员工持股计划管理办法》，对象包括高级管理人员张世源、周景平、陶为民及其他核心管理人员，合计16人，激励股权合计254.1万股，占总股本的0.96%。2023年3月公司审议通过《第二期员工持股计划（草案修订稿）》，本次员工持股计划购买标的股票的价格为4.36元/股（为当日收盘价9.22元的50%），限售期合计股权激励为360万股（占当时公司股本总额的1.04%），分12、24、36个月三个归属期，每期归属比例分别为30%、30%、40%，根据员工持股计划，23-25年度的业绩考核目标分别为2.07亿元、3.06亿元、4.46亿元（yoy分别为192%、48%、46%）。2023年公司业绩预告披露当年净利润为2.9-3.1亿元，超额完成股权激励目标。
2 女装市场规模大但竞争激烈，中高端女装以独特定位为重要竞争要素
2.1 行业概况：女装市场规模在服饰行业占比大，在集中度长期偏低
疫情前中国女装行业规模保持稳步增长。
疫情前女装行业稳步增长，且规模在服装细分品类中占比最大。根据欧睿数据，2009-2019年中国女装行业市场规模CAGR约为8.4%，但2020-2022年疫情下行业波动较为明显，2023年消费弱复苏下女装行业规模同比+8.3%至10443.2亿元，但仍未恢复至疫情前2019年水平。
女装行业集中度较低，多年来CR5/CR10维持5%/8%左右水平。
女性消费者相对于服装品牌忠诚度更低，且随着年龄变化对品牌偏好/风格发生偏移，故女装行业集中度相较男装/童装/运动品类而言较低。根据欧睿数据，2023年女装行业CR5、CR10分别为4.9%、7.6%，近年来集中度基本保持平稳。
2.2 中高端女装有望稳步发展，中高端女装以差异化定位为核心竞争力
中高端与大众女装竞争核心要素存在差异。
若区分中高端与大众市场来看，中高端服装市场占比约20%、大众服装市场占比约70%。但中高端与大众女装两个市场对于品牌要求的核心竞争力不同。大众女装作为红海市场竞争激烈，品牌以模式竞争为主，依托极致效率做到极致性价比实现份额提升；中高端女装品牌更迭较为频繁，品牌需要建立起支撑差异化定位的全套商业模式，在消费者心中建立独特品牌心智。
中高端女装差异化定位占领消费者心智。
近年来相较于传统的中高端女装品牌，以精品人设、潮流平替、高级基本款三类具备独特核心竞争力的品牌崛起更快。三类品牌通过在成本管理、反应速度、品质工艺、设计原创性打造不同的核心竞争力，从而建立差异化品牌定位，满足消费者需求。
中国中高收入人群占比稳步提升，驱动行业稳健发展。
随着我国中高收入人群占比持续提升，有望驱动中高端服饰行业保持长期稳健增长。根据贝恩&招商银行数据，中国高净值人群（以个人可投资资产超过1千万计）规模持续上升，2008年至2020年中国高净值人群数量由30万提升至262万人，CAGR达19.8%，并主要集中于广东、上海、北京、江苏、浙江、山东等东部沿海省份，前五省占高净值人群人口比重约44%。另一方面，中国中高收入以上人群规模快速增长，根据MGI洞见中国宏观模型，我国中高收入（>16万元）城镇家庭数由2015年的0.34亿户提升至2021年的1.38亿户，CAGR约26%。麦肯锡预计2025年中国中高收入城镇家庭数有望提升至2.09亿户，占比将达54%。
本土品牌有望受益于国货崛起。
近年来随着我国经济实力持续增强、国际地位提升，国民对于中国文化自信感增强，叠加本土品牌产品力逐步提升，消费者对于国货的关注度和认可度逐步提升。服饰行业来看，本土龙头品牌产品质量、设计已接近于国际龙头，叠加新疆棉事件对海外品牌的短期冲击，品牌格局正逐步向本土运动品牌倾斜。百度搜索大数据显示，近五年中国品牌搜索热度占品牌总热度比例从45%提升至75%，达境外品牌三倍，其中国产服饰品类搜索热度提升56%，增速居全品类第二。
