重组办法征求意见稿的五大亮点与一大期待丨威科先行

作者丨周奋

机构丨泰和泰（深圳）律师事务所

*本文为威科先行独家文章，未经授权，谢绝转载

“发行股份购买资产”是并购重组中最高频的交易类型，主要流程包括申请与受理、多轮问询、出具审核报告、并购重组委审议、证监会注册等。

本次新增的简易审核程序去掉“多轮问询”、“并购重组委审议”两个最为耗时的环节，对于适用简易程序的项目，交易所需在受理后5个工作日内出具审核意见，证监会在5个工作日内完成注册，流程大幅简化，审核时间大幅缩短。

根据《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿》、《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》，适用简易审核程序的重组包括两类：

一是上市公司之间换股吸收合并，二是优质上市公司发行股份购买资产且不构成重大资产重组的交易，优质上市公司是指总市值超过100亿元且最近2年信息披露质量评价为A的公司。

存在以下情形之一，不得适用简易程序：

（1）上市公司或者其控股股东、实际控制人最近十二个月内受到中国证监会行政处罚或者证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所公开谴责，或者存在其他重大失信行为；

（2）独立财务顾问、证券服务机构或者其相关人员最近十二个月内受到中国证监会行政处罚或者证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所纪律处分；

（3）交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形。

与一般的并购重组相比，以发行股份作为购买资产的交易对价是上市公司并购重组的重要特点之一，但受限于批文时间，上市公司往往需要一次性将股份全部发行完毕，而标的资产的经营状况和业绩实现却需要时间来考察。

本次将批文的时间延长至48个月，且允许上市公司分期发行股份，将进一步增加并购重组交易的灵活性，未来可能出现将股份对价的支付与标的资产业绩实现情况相挂钩的交易方案。

在发行股份购买资产的交易中，对交易的实质性条件没有业绩、规模等定量方面的要求，但现行规则要求交易有助于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性，这也是目前实施并购重组的主要前提条件。然而，在向关联方购买资产的交易中，注入资产若非一次性完成，很容易出现关联交易和同业竞争有所增加，上市公司独立性有所降低的情况。

本次规则的修改，将“避免同业竞争”放宽至“不会导致新增重大不利影响的同业竞争”，由“减少关联交易”放宽至“不会导致严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，并删除了“增强独立性”，对于构成关联交易的并购重组是重大利好。

当前私募投资基金的发展面临一些挑战，为促进创业投资“募投管退”良性循环，进一步畅通私募基金的退出渠道，本次并购重组新规确立了私募基金锁定期反向挂钩机制。

根据现行制度，在一般的并购重组交易中，私募基金锁定期最少为12个月，在借壳上市交易中，私募基金锁定期至少为24个月。根据《上市公司重大资产重组办法（征求意见稿）》，若私募基金取得标的资产的时间满60个月，则上述情况的锁定期则分别缩短至6个月、12个月，时间缩短了一半，这一举措有利于私募基金快速实现退出。

现行规则对换股吸收合并中新发行股份的锁定期没有明确规定，实务中标的资产控股股东取得的存续上市公司新发行股份发锁定期通常设置为36个月,为进一步促进上市公司之间的吸收合并，本次规则将被吸收合并公司控股股东换股取得股份的锁定期明确为6个月，有利于推动上市公司之间实施吸收合并。

并购重组是一项多方博弈行为，从上市公司、私募基金的角度鼓励并购重组尚不足以促成交易，还需解决标的资产实际控制人出售资产的动力问题，对于许多优质资产而言,创始人并不甘于与上市公司换股后仅担任上市公司的二股东、三股东甚至小股东，他们希望始终主导公司的发展，否则宁愿去境外独立IPO也不愿意出售。

如果放宽借壳上市的审核尺度，则将极大解决卖方出售资产的意愿。在借壳上市交易中，卖方在出售标的资产给上市公司的同时取得上市公司控制权，继续把控公司的战略方向、享受公司发展的红利，如此一来既实现了优质资产的证券化，又挽救了濒临退市的壳公司。

在当前市场环境下，上市公司已经5000多家，许多公司面临退市危机，一边是许多优质资产拥堵在IPO的堰塞湖里，另一边是大量壳公司等待退市，如果放开借壳，一方面让那些有发展潜力但 IPO 受阻的企业，借助壳资源实现上市，从而获得更多的资金支持和发展机遇，同时也将创始人从上市对赌回购中解困；另一方面，也能解救持有壳公司股票的中小股民，通过置换资产，实现上市公司资产的新旧更替，促进市场的优胜劣汰，推动产业升级和转型，形成多赢局面。

本次重组办法修改并不涉及借壳上市相关规则。在2016年之前，借壳上市的界定标准为“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上”，当时只有标的资产的资产总额超过上市公司资产总额的100%这一项触发指标，而2016年《上市公司重大资产重组管理办法》修改之后，将借壳上市的触发指标从1个维度增加到5个维度，包括总资产、营业收入、净资产、新发行股份比例、主营业务变化等，大幅增加了借壳上市的难度，市场上的相关案例骤降。

在2012年至2015年的上一波并购浪潮中，借壳或类借壳案例并不罕见，这也是卖方愿意出售资产的主要动力，本次《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》已经明确支持符合商业逻辑的跨行业并购，借壳上市的触发标准仍然保留“主营业务变化”可能不再必要，这也是市场预期借壳规则会同步修改的重要原因。笔者期待，未来如果放宽借壳限制并修改相关规则，也将是激活并购重组市场的关键举措。

新规通过简化审核程序、设立股份对价分期支付机制、降低并购重组门槛、鼓励符合商业逻辑的跨界并购，有助于行业龙头通过并购完成产业链的整合，实现资源的优化配置，提升整个产业链的效率和竞争力，也有利于困境上市公司通过收购优质公司实现资产的新老更替，完成业务的转型升级。

当前，投资机构募投管退的良性循环出现了堵点，退出通道不畅使得投资机构募资难，进而对实体企业的融资环境产生了一定影响，又间接地给实体经济的发展、就业和税收等方面带来一些压力。此外，募资难还可能使投资机构在投资决策上采取更为保守的态度，担负着产业转型升级使命的初创科技企业在获取资金扶持方面将面临困难，影响了新质生产力的发展。

以退出机制为切入口，尽快疏通募投管退的通道，将有利于实体企业通过股权融资做大做强，同时也能实现顶层所倡导的投早、投小、投硬科技的目标。

投资机构退出难是去年下半年以来一级市场面临的一大痛点，并购重组新政的推出，为一级市场项目退出提供了更多选择，新规通过锁定期“反向挂钩”等安排，为私募基金提供了更加快速、灵活的退出机制。将私募基金取得标的资产的时间与退出的锁定期进行挂钩，对投资周期长的基金在退出机制上进行优待，有利于培育更多耐心资本。