【华泰环保王玮嘉团队】龙马环卫(603686,买入): 设备+服务，双轮驱动龙马转白马

环卫设备龙头，环卫服务黑马

龙马环卫是中国专业化环卫装备龙头，技术实力雄厚，借力设备优势拓展下游环卫服务。上游设备：根据中国汽车技术研究中心数据，公司2016年在环卫装备领域市占率达7.4%（垃圾车/扫地车市场份额约20%），位居行业第二；随着订单更多向龙头集中，公司市占率有望进一步提高。下游服务：公司确立了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略，依托装备优势切入下游运营，我们预测运营服务收入/毛利润占比分别将从2016年的13%/11%提升至2019的30%/25%。

上游环卫设备：人口红利减弱，机械化率提升大势所趋

根据《中国城乡建设统计年鉴》数据，我国机械化清扫率从2007年26.5%增长到2015年55.5%，增速迅猛。同时与西方发达国家相比，我国机械化清扫率仍较低，有较大发展空间。在1）人口结构老龄化/人力成本飙升；2）城市化水平提升，道路清扫面积增长，3）支持政策推动机械化等条件下，我们预计环卫设备“十三五”复合增速为5.1%。随着市场竞争加剧，龙头企业技术、渠道和资金等优势凸显，市场份额将更加集中。

下游环卫运营：市场化提速，环卫导流意义显著

根据环卫科技网数据，2015年我国环卫市场化程度仅为20%左右，对比美国65%的市场化率，目前中国环卫服务空间较大。随着政府加快职能转变，各地相继出台细则推进环卫市场化，我们预计2019年环卫运营市场规模有望超过1500亿。环卫行业在成熟固废领域导流意义显著，对上游设备企业可以通过环卫服务促进设备销售，对下游固废处置企业可以打包环卫处置一体化项目快速提升业绩，公司作为上游环卫设备龙头切入环卫运营渠道优势显著。2016年以来公司环卫服务订单持续放量，截至2017年6月底，公司在手项目年服务金额达6.1亿元，随着项目经验的积累和市场持续开拓，公司订单有望维持快速增长。

“设备+服务”双轮驱动业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级

公司是环卫设备领域龙头，环卫服务业务快速增长，“设备+运营”双轮驱动业绩稳定提升。我们预测公司2017-2019 EPS为1.00/1.28/1.60，目前股价对应2017-2019年PE为30/24/19倍。我们预计2017年环卫服务净利润4334万元，环卫装备2.3亿元，参考环卫设备业务可比公司2017年36x的PE平均值和环卫服务业务可比公司2017年27x的PE平均值，利用分部估值法，给予环卫设备业务36-38倍PE，环卫服务业务28-30倍PE，预计2017年公司市值为95-101亿元，对应目标价34.89-36.90元，对应35-37倍整体目标PE，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：项目推进不达预期风险。

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