专栏名称: 追寻价值之路

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燕翔：春季行情演绎展望

追寻价值之路 · 公众号 · · 2025-03-11 00:00

正文

核心结论

2025年开年以来，A股市场整体表现不俗，中小盘科技成长结构性行情尤为突出。

我们认为驱动本轮行情的逻辑线索主要有三点：一是当前处于本轮盈利下行周期尾声，是典型的“阶段I”中“分母端逻辑”特征，无论中小盘成长还是红利行情都属于“分母端逻辑”。二是去年四季度以来，一揽子增量政策出台落地，稳定预期提振市场信心。三是中国科技企业崛起，推动资产价值重估。

展望后市，整体上看，我们认为中国资产吸引力有望持续提升，将推动A股行情继续向好前进。且股权风险溢价ERP显示权益资产投资性价比较高。

结构上看，科技成长占优或是中期行情主要结构性特征，但也注意到，当前市场估值分化度已经较高，而同时红利指数股息率减利率差也达到近年新高，短期春季行情中建议关注价值成长再平衡机会。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1、开年以来行情特征

2025年开年以来，A股市场整体表现不俗，截止3月7日，Wind全A指数累计涨幅4.8%。科技成长结构性行情尤为突出，科创100指数累计涨幅高达17.8%。从行情特征来看：

一是市场风格看，中小盘明显占优。代表中小盘的中证1000和中证2000指数分别有9.2%和12.6%的累计涨幅，与之对应，大盘股指数上证50和沪深300年初至今几乎走平。

二是行业比较看，科技成长类表现突出。春节后，人工智能和机器人是市场热度最高投资主线。受此影响，TMT板块中的计算机、电子、传媒、通信行业均位列涨幅榜前列，与机器人相关度较高的机械设备、汽车等行业也表现出色。

2、本轮行情逻辑线索

2024年9月底以来，A股和港股市场走势持续向上，做多中国资产成为全球市场重要关键词。总量视角看，驱动本轮行情的逻辑主要包括：

逻辑一：盈利下行周期尾声，分母端逻辑演绎

A股非金融公司盈利增速与PPI同比高度正相关。本轮PPI自2022年10月转负以来，持续负增长时间已超过两年。与此对应，全部A股（非金融）净利润增速从2022年开始进入下行周期，2023H2明显转负，同样已经历较长的下行阶段。2024年下半年起PPI降幅不再扩大并开始有所收窄，这意味着A股上市公司盈利增速低点也基本探明，后续有望逐步修复回升。

从历史经验看，去年9月底以来的股市上涨行情，属于典型的“分母端逻辑”行情，即行情上涨在盈利下行周期尾声出现，领先于基本面变化。我们把这个阶段称为“阶段I”，金融危机以后类似的行情阶段包括：2014年下半年至2015年底、2019年初至2020年上半年。“阶段I”中的“分母端逻辑”典型特征，就是大类资产配置中股债双牛，股市结构性行情中无论中小盘成长还是红利行情都属于“分母端逻辑”。

与之对应，可以把盈利上行周期中的股市上涨行情称为“阶段II”，典型的时期包括：2016年初至2017年底、2020年下半年至2021年底等。2025年后续市场变化最大期待，就是等待上市公司盈利上行周期到来，市场逻辑从“阶段I”进阶至“阶段II”。

逻辑二：一揽子增量政策，提振市场信心

燕翔：春季行情演绎展望

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