YY | 湖南调研后的思考：如何付息？——区域实操和可能方向

YY评级 · 公众号 · · 2024-04-15 18:43

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摘要

3 月份我们在湖南湘潭、株洲、衡阳三市展开了调研，意在观察区域对于35号的响应情况，同时进一步思考债券成本急剧压缩后， 平台压力何在？中部新增可能在哪？

首先从调研情况来看，湖南对于政策的响应较为迅速，三市化债有一定成效。湘潭在本次再融资债券的发行下得到极大的喘息空间，区域债务直接减半，债务压力较危机时下降了300bp左右，融资困境得以破解。株洲和衡阳的再融资债券额度虽远不及湘潭，但在35号文的溢出效应下，银行的展期降息以及非标置换均有进展，只是 区与县的割裂及往期投资纷扰 或是造成平台担忧的潜在风险。

另一方面，利息的偿付仍旧是地方头疼的难题。我们从政府补贴、经营利润、银行资源三个核心资金来源对中部五省的城市进行利息覆盖测算。以22年末的数据为基础， 65%的城市其1/3土地出让金不足以实现5%的利息覆盖，而这65%的城市有息债务体量占中部各城合计的86.4%。 叠加23年中部已披露的数据， 土地出让下滑幅度约18% ，因此明显体现土地出让对于利息覆盖的捉襟见肘；代表区域国企利润的国资经营收入稳定性弱，利息覆盖不足，中位数为10%；银行方面，地方城农商行规模对债务覆盖不足在意料之中，国有大行作为中坚力量对于政策力度高的区域偏爱明显， 本次支援对大多区域的还息压力减缓有限。

实现新增依旧是平台的渴求，而突破之道难寻。首先是境外债，以湖南为例，湖南各市发行的境外债体量不大，衡阳和永州在2024年度首次实现境外债发行，严控新增的准则下，未来境外债的增长空间注定有限。

如何实现境内债券新增？分监管看，协会要求一目了然， 高层级+轨交/水利/公用事业业务； 而从交易所对于河南区域的放行情况看，放行主体满足335要求可能性不大，但所在城市YYratio小于600%，土地出让收入对于5%利息的覆盖程度大多在1以上。 因此看出其更加注重区域性的债务压力和发展需求，因此通过平台重组突破新增限制，可能性小。

总而言之，本文讨论了35号文下贷款、债券对于维系地方资金需求的可能，可以看出地方仍面临较大的付息压力，短期内仅能在境外债和泛产业债上寻求空间。那么非标呢？当下仅能看出 地方平台的态度——退高息但保留一定渠道。 作为最灵活也最不稳定的因素，在多方的限制下，非标资金的流动、非标机构的进退选择，是后续需要进一步讨论的方向。