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“
荀玉根
-
策略研究”）
核心结论：
①
A
股净利同比
17
年一季
/16
年为
20%/5%
，中小板
27%/30%
，创业板
11%/36%
。②全年净利增速有望达两位数，盈利已过
U
形底右侧，震荡向上。中国进入经济平盈利上阶段，转型期产业结构优化、行业集中度上升，改革降低成本提高效率。③净利增长稳定、与估值匹配好的行业如白酒、小家电、医药、汽车、电子、环保、化工、建材等。
盈利震荡向上
——
16
年报和
17
一季报分析
截至
4
月
30
日，除
*st
烯碳外全部
A
股上市公司公布了
2016
年年报和
2017
年一季报。整体来看净利润累积同比大幅回升，全部
A
股
16Q4/17Q1
净利润累积同比分别为
5.4%/19.8%
，中小板、创业板净利润同比表现依旧突出（创业板一季报主要受到温氏股份拖累），
16Q4/17Q1
累计同比分别为
30.3%/26.8%
、
36.4%/11.3%
。整体净利同比、
ROE
均大幅回升，盈利有望震荡上行。
1.
净利润同比、
ROE
均大幅上升
1.1
A
股整
体：
净利润同比大
幅上升
16
年年度和
17
年
1
季度净利润同比大幅上升，环比高于历史平均水平。
截至
4
月
30
日，
*st
烯碳外全部
A
股上市公司公布了
2016
年年报和
2017
年一季报。从业绩表现看，全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
归属母公司净利润累计同比分别为
19.8%/5.4%/1.8%
，剔除金融后为
48.6%/21.8%/12.5%
，再剔除两油后为
34.7%/24.8%/17.0%
，净利润增速均大幅回升。进一步分析单季度表现，全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
单季度归母净利润同比为
19.8%/20.4%/17.2%
，剔除金融后为
48.6%/53.7%/40.8%
，再剔除两油后为
34.7%/51.0%/40.0%
，
16
年
4
季度增速最高，
17
年
1
季度略有下滑但依旧保持了高增速。从环比的角度来看，
17Q1
全部
A
股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为
25.1%
、
0.7%
、
1.1%
，高于
2011
年以来
1
季度环比的平均值
18.2%
、
-9.1%
、
-10.6%
；
16Q4
全部
A
股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为
-10.4%
、
11.2%
、
7.5%
，相近或高于
2010
年以来
4
季度环比的平均值
-9.3%
、
1.5%
、
5.4%
。
1.2
分项分析：收入同比上升、毛利率高位、财务费用率低位
进一步考察净利润的变动，按照利润表的各个科目拆分了净利润，即：归属母公司净利润
=
营业收入×（毛利率
-
三项费用率
-
有效税率）
-
资产减值准备
+
（公允价值变动收益
+
投资净收益
+
营业外收支）
-
少数股东权益
+
其他报表项目。
营业收入同比震荡上升
,
毛利率高位企稳。
营业收入增速与工业增加值同比高度相关，因为工业增加值是工业企业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果，它近似表示了市场需求端的一个变化情况。工业增加值累积同比从
10
年
1
月的
29.2%
开始持续下行，
16
年
2
月达到最低的
5.4%
，整个下行区间共持续了
6
年，
16
年
2
月之后稳步回升至
6.0%
的水平，
17
年
3
月上涨到
6.8%
。全部
A
股剔除金融和两油后营业收入累积同比同样从
10
年一季度的
46.3%
开始持续下滑，
16
年以来也稳步回升，从
16
年一季度的
4.4%
回升至
16
年全年的
10.6%
，
17
年
1
季度再次上升至
22.6%
，两者的趋势较为一致。横向比较毛利率、收入和净利润的关系，可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化，净利润同比处于毛利率和收入同比之间。毛利率从
09
年下滑至
12
年
Q1
的
17.1%
后触底回升，至
16
年
Q4
达
19.2%
，
17
年
Q1
略有下滑至
18.9%
，但依旧维持了较高水平，与历史中
05-07
年左右相当。
管理费用率和销售费用率震荡下降，财务费用率底部企稳。
三费中，管理费用和销售费用相对较为刚性，反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升，回顾
05
年以来的历史我们看到，管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势。管理费用率自
15
年底至
16Q3
一直保持在
5.9%
上下，随着营业收入同比增速的持续上行，管理费用率在
16Q4
和
17Q1
连续回落至
5.4%
、
5.2%
，销售费用率也从
16Q1
的
4.8%
的高点回落至
17Q1
的
4.6%
。未来由于营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升，管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关，我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本，可以看出企业财务费用率大约滞后
1-2
年的时间。从
13
年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率就一直处于下降通道，从
15
年底开始震荡走平，财务费用率从
15
年
3
月开始逐步减少，
17
年
1
季度开始有望底部震荡企稳。
投资净收益的负向拖累有限，有效税率基本保持不变。
投资净收益会随着市场的涨跌对企业盈利变动造成影响，
14
年四季度以来，投资净收益增加一直是上市公司盈利回升的重要来源之一，如今随着
A
股市场步入震荡市，投资净收益对上市公司业绩的影响开始减少，全部
A
股、剔除金融、再剔除两油
17Q1/16Q4
投资净收益占归母净利润之比分别为
24.5%/40.5%
、
20.2%/37.4%
、
20.1%/32.8%
，已经回到牛市前
14
年上半年的水平，未来若市场稳定，则不会对企业净利增速有明显的负向拖累，如果
A
股市场逐步走强，对盈利可能还会有一定正向作用。有效税率方面，在税法不会有较大变化下，有效税率不会有较大改变。而其他项目，如公允价值变动收益、营业外收支等项目由于项目发生偶然、影响有限且不具备连续性，不作为主要因素考虑。
1
.3
ROE
筑底
回升：
净利率、资产周转率上升
净利率、资产周转率上升支撑
ROE
筑底回升。
全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
的
ROE
（
TTM
）为
9.7%/9.6%/9.4%
，剔除金融为
7.8%/7.4%/6.7%
，再剔除两油为
8.2%/8.0%/7.3%
，均筑底回升。根据杜邦分析结果，净利率、资产周转率上升是导致
ROE
回升的主因：全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
的净利润率为
9.8%/9.2%/9.1%
，剔除金融为
5.7%/5.3%/5.2%
，再剔除金融及两油为
6.2%/5.7%/5.6%
；资产周转率（次）分别为
0.164/0.161/0.161
、
0.60/0.56/0.56
、
0.54/0.53/0.53
。资产负债率分别为
84.5%/84.6%/84.6%
、
59.6%/59.9%/60.0%
、
61.1%/61.4%/65.5%
，基本保持稳定。
2.
中小创盈利分化，外延收紧影响有限
2.1
中小板净利保持高增长，创业板有所下滑
中小板净利润保持高增长。
17Q1/16Q4/16Q3
中小板归属于母公司净利润累计同比为
26.8%/30.3%/21.3%
，单季度同比为
26.8%/56.3%/39.8%
，
16
年年报和一季报依旧保持高增长
,1
季度增速略有下滑。进一步看中小板指数的情况，归母净利润累计同比为
19.2%
/
10.8%/9.9%
，单季度同比为
19.2%/13.1%/29.6%
，同样保持较高增长。若剔除券商后，中小板整体的净利润累计同比为
27.3%/41.9%/32.8%
，中小板指数为
19.7%/30.1%/31.8%
，均保持高增长，其中
17
年
1
季度增速略有下滑。中小板指净利润同比
16
年年报的市场一致预期为
17.4%
，实际值为
10.8%
，两者相差
6.6
个百分点，处于历史
6-15
个百分点的区间的最低水平。
创业板净利同比有所下滑，创业板指数下滑明显。
17Q1/16Q4/16Q3
创业板归属于母公司净利润累计同比为
11.3%/36.4%/44.3%
，单季度同比为
11.3%/22.3%/37.5%
，净利润增速持续下滑。进一步看创业板指数的情况，归母净利润累计同比为
-5.9%/46.0%/59.8%
，单季度同比为
-5.9%/19.4%/36.1%
，同样出现下滑。剔除扰动项温氏股份和东方财富，由于温氏股份
16
年前三季净利润同比高达
125%
、全年高达
90%
，且占创业板整体之比高达
20%
左右，其
17
年
1
季度的负增长对创业板整体影响较大，而东方财富
16
年净利润同比增速大幅下滑，
17
年则有所好转，其波动对创业板整体扰动也较大。于是剔除两者后创业板净利润累计同比为
26.6%/34.0%/37.3%
，创业板指为
16.3%/43.3%/51.8%
，创业板整体净利润同比虽略有下滑，但也保持了
25%
以上的高增速，而创业板指数明显下滑，主要是因为部分权重股如掌趣科技（
17Q1
净利润增速为
-26.9%
）、华谊兄弟（
-126.1%
）、蓝色光标（
-25.5%
）、同花顺（
-28.8%
）、新研股份（
-55.2%
）等净利润下滑。创业板指净利润同比
16
年年报的市场一致预期为
64.1%
，实际值为
46%
，两者相差
18
个百分点，处于历史
18-25
个百分点的区间的最低水平。
2.2
中小创外延收紧影响有限，商誉增加但商誉减值数额还较低
16
年外延并购对中小板贡献
3.5
个百分点，对创业板贡献
10.6
个百分点。
由于持股比例大于
50%
的并购可以实现并表，对上市公司的财报有着较为重要的影响，所以我们根据上市公司的公告，汇总统计所有持股比例大于
50%
的并购事件。数据显示，中小板、创业板并购事件持续增多，
2016
年
12
月当月中小板完成并购案例
82
起，创业板完成
51
起，均为历史月度最大值。而
17
年随着并购重组的收紧，中小创外延并购的案例数开始减少。此前市场认为即期的外延并购对中小创的盈利有较大贡献，而
17
年外延并购收紧后，会对中小创的盈利造成较大冲击。我们通过上市公司年报附录中的数据进行计算分析后认为无需过份担心外延并购收紧的影响，因为即期的外延并购对上市公司业绩的贡献并不大。在上市公司年报的附录中，会披露本期并购公司产生的收入和净利润，进而可以计算当期的外延并购对上市公司盈利变化的影响，考虑到新并购子公司持股比例的统计难度，暂时仅从净利润口径（非归母净利润）计算外延并购对中小创业绩的影响。中小板（剔除券商）
2016
年净利润同比为
49.6%
，剔除并购项目后为
46.1%
，两者仅相差
3.5
个百分点，从
12
年中报至今的数据来看，两者之差的区间为
0.5
至
4.8
个百分点，可见外延并购对中小板净利润增速影响较小。创业板（剔除温氏和东财）
2016
年净利润同比为
34.7%
，剔除并购项目后为
24.1%
，两者相差
10.6
个百分点，本次为
12
年中报至今的两者之差的最大值，外延并购对创业板影响相比中小板大一些，但贡献率也仅为
30%
左右，内生性的增长才是创业板业绩增长的核心。
商誉持续增加，占净利润之比不断提高，但商誉减值目前数额还较低。
商誉问题也是外延并购所带来的附属问题，简单直观的来说就是并购企业所支付的购买成本高于被并购企业净资产公允价值的差额部分产生商誉，根据《企业会计准则第
8
号——资产减值》中第二十三条规定：“企业合并所形成的商誉，至少应当在每年年度终了进行减值测试”，如果商誉发生减值则需要计提资产减值损失，这会影响上市公司的利润。一般而言，当被并购的子公司业绩承诺连续不达标时就会计提商誉减值。从商誉的角度来看，
2017
年
Q1
中小板、创业板商誉同比增速分别为
61.4%
、
54.9%
，增速虽然放缓但依旧保持较高增长。
2016
年中小板商誉存量为
2623.6
亿元，创业板商誉存量为
2109.8
亿元，占全年归母净利润之比分别为
118.9%
、
211.1%
，数量巨大。而商誉减值方面，目前减值数额还较小，
2016
年中小板减值
5.3
亿元，创业板减值
5.7
亿元，分别占当年归母净利润的
0.24%
和
0.64%
。
3.
A
股盈利中期震荡向上
宏观视角，经济平时企业盈利可以上。
第一，宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。从中期和短期的角度看现在的宏观背景，中周期是库兹涅茨周期和朱格拉周期，对应指标是产能利用率、制造业投资、房地产投资、固定资本形成等，这些基本处于历史的低位。短周期的衡量指标是库存，现已出现回升。从需求细项看，虽然地产投资增速有所回落，但基建投资增速平稳、制造业投资增速回升，会有一定对冲，消费升级盈利向好且占比上升，整体需求稳定。第二，借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。借鉴海外经验，经济增长可以分为两个阶段，一是亚当斯密式的加大要素投入驱动增长，是量的增长，二是熊彼特式的创新驱动增长，是质的提高。例如二战后的日本，
1945
年至
1968
年是第一阶段，战后的日本百废待兴，大量的投资带动经济快速腾飞，这一阶段，日本
GDP
同比大约在
9%
附近，而且盈利增速和经济增速同步变化。
1974-1989
年是第二阶段，经历了
68-74
年几年经济回落后，
GDP
同比从
9%
左右跌至
4%
附近，经济结构转型，企业盈利水平稳中有升，
ROE
从上一阶段的
15%
左右提升至
20%
。展望中国经济所处的阶段，有可能进入第二阶段。
2010
年以来
GDP
同比增速从最高的
12.2%
降至目前的
6.7%
，未来经济有望在
6.5%
左右震荡走平。产业结构其实已发生微妙变化，第三产业占比从
44%
升至
54%
，详见《盈利迎接向上拐点——
2017
年盈利分析系列（
4
）
-20170316
》。
微观视角，毛利率和
ROE
回升源于转型，费用下降源于改革。
从前文的分析可以看出，无论是净利润同比还是
ROE
，均筑底回升，“
U
”型的右侧已经出现。从毛利率的角度看，在需求没有回升，收入增速还不高的情况下，毛利率已经回升到
05-07
年
19%-20%
的水平，
05-07
年是因为需求旺盛，而本次则是转型起到了重要的作用。从上市公司的角度来看，产业结构发生了变化，转型方向的科技和消费行业（信息技术、电信服务、可选消费、日常消费和医疗保健）市值占比从
2010
年的
18.4%
上涨至如今的
35.1%
，净利润占比从
2010Q1
的
12.0%
上涨到
2017Q1
的
18.2%
。而国企改革、供给侧改革也显著提升了传统行业的运营效率，费用率在明显下降，
ROE
回升。分行业来看，对于周期性行业，行业集中度在变化，特别是民营企业占比高的行业，如化工、造纸、工程机械。
PVC
行业的中泰化学、尿素行业的华鲁恒升、机械行业的三一重工，这些公司去年与所在行业相比股价表现很好，虽然行业需求不能回到以前高度，但公司在行业中的地位上升，盈利能力在提高，详见《周期性行业产能过剩可能被高估——
2017
年盈利分析系列（
1
）
-20161214
》。其次，消费升级和科技创新持续推进。消费类行业净利增速
2016
年来一直保持
15%
以上，科技行业增速波动较大，
17
年
Q1
回落至
7.9%
，但代表转型方向的科技行业未来增速有望再次回到
20%
以上。综合来看，
16
年和
17
年一季报数据强劲，略超市场预期，我们预计
2017
年
A
股市场的净利润同比有可能超过
8%
，达到两位数。净利润同比的改善并非逐季都会改善，由于高低基数的变化，盈利改善是震荡上行，对
17
年逐季进行净利润累积同比的测算，二季度为
9.5%
，三季度为
8.7%
。
4.
挖掘有亮点的行业
行业层面，我们以所有中信一级行业以及重点的一些二级行业为标准，筛选净利稳定增长且与估值匹配的行业。筛选标准：①
17
年
Q1
单季度归母净利润同比大于
20%
；②目前
PE(TTM)
小于
50
倍；③
17
年
PEG
（
PE
除以
17
年预测的净利润同比）小于
1.5
；④历史趋势看盈利增速逐渐向好。从筛选结果看，主要包括石油石化、基础化工、建材、电子、汽车、环保、白酒、小家电、其他医药医疗。
5.
结论
净利润同比、
ROE
均大幅上升。
（
1
）全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
归属母公司净利润累计同比分别为
19.8%/5.4%/1.8%
，剔除金融后为
48.6%/21.8%/12.5%
，再剔除两油后为
34.7%/24.8%/17.0%
，净利润增速均大幅回升。（
2
）分项分析：收入同比上升、毛利率高位、财务费用率低位。（
3
）净利率、资产周转率上升支撑
ROE
筑底回升。全部
A
股
17Q1/16Q4/16Q3
的
ROE
（
TTM
）为
9.7%/9.6%/9.4%
，剔除金融为
7.8%/7.4%/6.7%
，再剔除两油为
8.2%/8.0%/7.3%
，均筑底回升。根据杜邦分析结果，净利率、资产周转率上升是导致
ROE
回升的主因。
中小创盈利分化，外延收紧影响有限。
（
1
）中小板净利润保持高增长。
17Q1/16Q4/16Q3
中小板归属于母公司净利润累计同比为
26.8%/30.3%/21.3%
，单季度同比为
26.8%/56.3%/39.8%
，
16
年年报和一季报依旧保持高增长
,1
季度增速略有下滑。创业板净利同比有所下滑，创业板指数下滑明显。
17Q1/16Q4/16Q3
创业板归属于母公司净利润累计同比为
11.3%/36.4%/44.3%
，单季度同比为
11.3%/22.3%/37.5%
，净利润增速持续下滑。（
2
）
16
年外延并购对中小板贡献
3.5
个百分点，对创业板贡献
10.6
个百分点。商誉持续增加，占净利润之比不断提高，但商誉减值目前数额还较低。
A
股盈利中期震荡向上。
（
1
）宏观视角，经济平时企业盈利可以上。第一，宏观背景分析，中周期底部，短周期向好。第二，借鉴海外经验，经济平稳时企业盈利可以更好。（
2
）微观视角，毛利率和
ROE
回升源于转型，费用下降源于改革。从前文的分析可以看出，无论是净利润同比还是
ROE
，均筑底回升，“
U
”型的右侧已经出现。从毛利率的角度看，在需求没有回升，收入增速还不高的情况下，毛利率已经回升到
05-07
年
19%-20%
的水平，
05-07
年是因为需求旺盛，而本次则是转型起到了重要的作用。
挖掘有亮点的行业。
行业层面，我们以所有中信一级行业以及重点的一些二级行业为标准，筛选净利稳定增长且与估值匹配的行业。筛选标准：①
17
年
Q1
单季度归母净利润同比大于
