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有时轰然一声,有时呜咽一声
标准普尔 500 指数继续突破前高,X指数走低,信贷利差收窄,让人想起暴风雨前的宁静。领导地位缩小、估值过高和紧缩的货币政策令投资者感到担忧。近几周,我们看到对牛市信号的需求激增,这些信号通常是标准普尔 500 指数达到峰值前的触发信号。我们重新审视了我们的数据库,并展示了一些更强劲的信号。好消息是?今天有 40% 的信号被触发,而之前牛市高峰前的平均触发率为 70%。
问 :我们应该关注什么?
答:我们重点介绍了 10 个指标,这些指标通常在市场高峰之前出现,并且在牛市期间误报较少。它们涵盖了高涨的情绪(卖方策略师股票配置较高,分析师增长预测较高):周期后期的狂妄自大(并购活动增加、消费者信心增加、投资者信心增加)、估值(PE+通胀上升、PE 股票领先)、宏观紧缩(收益率曲线倒挂)和贷款收紧(通过美国银行信贷压力指标了解 SLOOS 和信贷市场)。但大多数高峰也有意想不到的触发因素,这些因素将在下一个周期得到解决。
问 :我们不应该担心什么?
答:许多指标听起来令人担忧,但信息量却很少。高于 R-star(中性利率)的联邦基金利率被视为限制性指标,但这种指标已经持续了数十年,包括整个 20 世纪 70 年代、80 年代和 90 年代的牛市。VIX 作为一个独立指标,其作用有些微弱:峰值与市场低谷相吻合,从低位均值回归需要耐心 VX 的月度跌幅是涨幅的两倍。其他经常被提及但预测能力有限的信号包括窄幅波动、盈利修正和首次申请失业救济人数。
问:在市场高峰期,早卖还是晚卖比较好?
答:都不是。继续投资通常比情绪化抛售更好。如果能有完美的预见性,提前1到3个月卖出可以保护投资者,因为牺牲的收益低于随后 1到3个月的损失。但这种权衡抵消了
6 个月时为正偏态,12 个月以上的持有期为正偏态。对于标准普尔 500 指数来说,时间确实站在你这一边:1 天持有期内亏损的概率大致相当于抛硬币,但随着时间范围的延长,亏损概率会急剧下降(图表 1,覆盖保证金)。
问：标准普尔 500 指数达到峰值之前会发生什么？
投资者引用涵盖估值、技术分析、地缘政治、宏观经济学、行为金融等规则，甚至规避边缘趋势作为市场顶部和底部的指标。我们回顾并强调了在可预测窗口内出现市场峰值的指标，与我们追踪的其他指标相比，产生的假报更少。没有单一的圣杯，但这些信号的融合可能会突出不断增加的下行风险。
如今，我们发现 40% 的预测指标已经被触发，而之前的市场高峰之前，这一比例平均为 70%。
情绪/行为
消费者信心
世界大型企业联合会消费者信心指数在之前的市场达到峰值前的6个月内达到了110。该指标在2024年1月达到111，触发了该指标。
根据世界大型企业联合会的调查，预计股市上涨的消费者比例清除了>20%，净看涨净看涨率清除了>20%，通常发生在市场达到峰值前的六个月。如今，48%的消费者预计未来12个月价格会上涨，而25%的消费者预计价格会下跌，产生23%的净看涨率，在近几个月触发了这一指标。
卖方指标
我们的卖方指标 (SSI) 跟踪华尔街策略师推荐的股票平均配置（见
SSI）。
当华尔街极度看跌时，这是一个看涨信号，
反之亦然。在过去六次熊市中的三次中，我们的卖方指标在市场高峰后的六个月内发出了“卖出”信号（并且
在 2022 年熊市之前非常接近）。SSI 位于“中性”区域，大约位于“买入”和“卖出”信号的中间，因此未被触发。
长期增长预期
与 SSI类似,卖方基本面分析师的长期增长(LTG) 预期标准普尔500 指数公司的长期收益率往往与后续回报成反比(参见“又一个看涨指标”)。当预期很高时,股票更容易令人失望,反之亦然,在之前的六个市场高峰中,有四个市场高峰期,标准普尔 500指数的长期收益率预期比其五年平均值高出1个标准差以上。预期已经上涨了一年多,但仍然很低(仅比1年平均值高出 0.2 个标准差)。
并购活动增多
交易数量的激增可能预示着信心和增长机会的周期后期延伸。在科技泡沫、全球金融危机和2022年的熊市爆发之前，并购交易的数量稳步攀升。在这些市场峰值的6个月内，并购交易数量（300万）比10年平均水平高出>1个标准差。并购活动在过去的12个月里有所增加，但却远低于这个门槛。
估值
高市盈率+CPI
估值与 CPI 的关系基本呈反比，高通胀往往会压低估值，而这主要得益于更高的名义收益。标普 500 指数通常在往绩市盈率
与同比 CPI 之和至少比 10 年平均值高出一个标准差后达到峰值。当前往绩市盈率为 24，同比 CPI 为 3.3%（之和 =
27），比平均值高出 0.9 个标准差，略低于触发阈值。
昂贵股票与廉价股票 ‑ 表现
从理论上看，低市盈率的股票通常优于昂贵的股票，自1986年以来，根据标准普尔500指数的平均加权篮子，低市盈率每年超过高市盈率4.8个百分点，每月重新平衡。然而，在市场峰值之前，出现的情况往往相反——廉价股票滞后，昂贵股票重新走高，如果投资者感觉到增长稀缺，他们可能会变得不那么敏感。在过去的7个市场高峰中，有5个低市盈率在过去6个月的表现比高市盈率低至少2.5ppt。尽管感觉上是一个反价值的市场环境，但这一指标并没有被触发。
宏观经济收益率曲线斜率
收益率曲线倒挂（长期利率低于短期利率）表明增长预期减弱。在之前的八次熊市中，有五次收益率曲线在前六个
月的某个时间点出现倒挂。收益率曲线自 2022 年 7 月以来一直处于倒挂状态，这是有记录以来持续时间最长的连续倒
挂。
信用压力指标 (CSI)
美国银行的信用压力指标 (CSI) 是基于波动性、信贷获取、杠杆率、评级迁移、困境、分散和扩散来衡量信贷状况的指标（参
见 5 月 24 日的“市场入门”）。该指标往往在股市达到顶峰之前急剧下降。在过去五次熊市中，有三次 CSI 在市场
达到顶峰后的六个月内跌破 0.25。CSI 目前未触发，为 0.39。
SLOOS:信贷条件收紧
根据高级贷款专员意见调查中收紧大公司商业和工业贷款的银行比例数据,银行通常会在市场达到顶峰之前开始收紧贷款标准。截至第一季度,16% 的银行收紧信贷,这一指标目前已触发。
问:我们不应该担心什么?
许多指标听起来令人担忧，但信息量却很少。
隐含股票波动率(VX)
VIX 峰值通常对股票不利,但这是同时发生的,而不是领先的(即,恐慌高峰与市场低谷同时发生)。低VX 水平并不一定表明市场过于自满,容易崩盘。VX 确实会均值回归,但有很长一段时间,VX仍远低于平均水平,并在随后的一个月逐渐走低。期待从低水平均值回归可能会令人沮丧VX每月下跌的频率是上涨频率的两倍。
狭窄的市场
大盘股表现优于中盘股的狭窄市场被视为“优胜劣汰”,不健康且不可持续的牛市。但仅凭大盘股领先并不足以引起恐慌。大盘股领先年份之后,股价有 75% 的时间上涨。
