刘璐 首席分析师 S1060519060001
陈蔚宁 研究助理 S1060122070016
2024年5月，债券托管余额为160.3万亿元，同比增速为10.4%，较4月提升1.2个百分点。5月新增托管规模为2.5万亿元，同比多增1.8万亿元。
从券种看，利率债供给放量，银行大量发行融资产品。
1）5月利率债当月增量1.4万亿元，同比多增7081亿元，其中国债、政金债分别同比多增6398亿元、771亿元，地方债同比少增89亿元。5月利率债供给的边际变化，一是超长期特别国债发行时间表落地，发行节奏较市场预期更为平缓，其中2次在5月发行；二是监管已完成对24年地方债项目的筛选工作，地方债发行边际提速。2）5月信用债大类当月增量、同比多增均为1.1万亿元，主要贡献项是同业存单、金融债，分别净供给6642亿元、3763亿元。
从投资机构行为看，由于供给量大，各类机构均增持，银行、非法人产品是增持主力；券种选择上，同业存单为多个机构最为青睐的券种。
1）商业银行跟随供给增持债券1.0万亿元，同比多增8399亿元；增持券种基本与供给规律一致，仅同业存单明显减持，反映出银行负债端仍有压力。2）保险机构增持债券651亿元，同比小幅少增763亿元；延续对收益更高的地方政府债的高配，同时减持金融债，预计地方债供给偏慢仍然是制约保险配置的因素。3）券商自营增持债券582亿元，同比多增1006亿元；主要增持同业存单。4）非法人产品增持债券9122亿元，同比多增5175亿元；银行负债向非银搬家，增量资金使得非法人产品维持较强需求，品种上主要买入同业存单、信用债和金融债。5）外资增持债券1744亿元，同比多增1584亿元，国内掉期点偏离利率平价，考虑掉期收益后债券对外资仍有吸引力；延续对同业存单、政金债的偏好。
机构行为展望。1）银行：
6月存单发行放慢，预计跨半年负债压力相对可控。6月国债仍然延续较高发行，但其他利率品种的发行节奏明显放缓；同业存单净融资转负，或也侧面说明6月银行配债需求有所减弱。
2）保险：
弥补欠配+超长债供给放量，配置力度预计较强。
3）非法人产品：
负债端充裕，回表压力对6月配债影响不大，预计延续较强配置；同业存单供给减少，品种选择或回归信用债、金融债。
风险提示：
货币政策转向，金融监管政策超预期，资金价格波动超预期。
2024年5月，债券托管余额为160.3万亿元，同比增速为10.4%，较4月提升1.2个百分点。5月新增托管规模为2.5万亿元，同比多增1.8万亿元。
利率债供给放量，同业存单大幅多增。
5月利率债、信用债（不含同业存单）、同业存单分别同比多增7081亿元、3903亿元和6757亿元。一方面利率债供给放量，另一方面手工补息叫停，银行发行同业存单与金融债规模高于季节性水平。
（1）利率债方面，国债、政金债同比多增；地方债发行边际提速，但5月仍处于同比少增的状态。
市场需求较为旺盛。5月利率债增量为1.4万亿元，同比多增7081亿元，其中国债、政金债分别同比多增6398亿元、771亿元，超过季节性5319亿元和607亿元。5月地方债发行小幅提速，同比少增89亿元，发改委、财政部已于4月23日完成24年地方政府债的筛选工作，筛选通过项目3.8万个、对应专项债券需求约5.9万亿元。整体来看，5月利率债供给明显抬升，但需求较好，利率中枢易下难上、超长期特别国债于5月17日（30年期，850亿元）、5月24日（20年期，400亿元）两次发行，全场倍数4.34倍、3.90倍，认购情绪高涨。
（2）信用债同比多增主要是金融债与存单贡献，供给压力下CD平稳，金融债利率较4月末下降6BP。
5月信用债（包含金融债与存单）同比多增1.1万亿元，其中金融债、同业存单同比多增2159亿元和6757亿元，企业类信用债合计同比多增约2000亿元。我们在《2024 年4月机构行为思考：小行与非银负债充裕，保险配债略有提速》（平安固收20240522）中提到，“禁止手工补息后，大行有增加存单发行补充负债需求”。5月，同业存单、金融债净供给6642亿元、3763亿元，环比分别增加2607亿元、2391亿元。
5月新增托管规模为2.5万亿元，同比多增1.8万亿元，各类机构均增持债券。其中，商业银行、非法人产品是增持主力，除公募基金和保险外，各类机构均维持了同比多增。
商业银行增持债券1万亿元，同比多增8399亿元；增持券种基本与供给规律一致，仅同业存单明显减持，反映出银行负债端仍有压力。
从结构上看，银行主要跟随供给增持国债、地方政府债、金融债、政金债；减持信用债、同业存单、ABS。从总量上看，今年1-5月，以M2估算，商业银行负债少增约6万亿，资产端债券少增1.5万亿，人民币贷款少增1.54万亿，反映出打击资金空转以及缺乏合意资产的共同影响下，银行主动“缩表”。商业银行M2增加9.58万亿，总增持债券3.0万亿元，占比约为31%；23年同期，商业银行M2增加15.62万亿，配债4.5万亿，占比为28.8%。
保险机构增持债券651亿元，同比小幅少增763亿元，品种方面，5月继续延续对收益更高的地方政府债的高配，同时减持金融债，预计地方债供给偏慢仍然是制约保险配置的因素。
保险整体上延续前几个月的配置偏好，主要增持地方政府债、政策性金融债，主要减持金融债。利率债中，保险高配地方政府债、低配国债，5月地方政府债、国债在保险的增持量中的占比分别为94.2%、7.8%，而上述两种资产在保险存量的配置中分别占比28.0%、12.7%，或体现出利率下行、保险利差损压力增大，保险机构渴望高收益的资产。信用债中，保险主要减持金融债，或与普通金融债利差大幅压缩、绝对收益不足有关。二级市场交易节奏上，虽然5月第2周之后利率下行，保险的买入量边际下降，但整个5月保险买入规模都超过21年以来同期水平。或因此前保险维持着欠配状态等待供给来临，但5月中旬，市场确认超长期国债发行节奏慢于预期，且地方债供给仍然低于去年同期，保险遂在二级买入以补足配置需求。6月前2周，险资在二级市场上买入仍较为积极，对应超长国债的价格区间在2.50%-2.55%。
券商自营增持债券582亿元，同比多增1006亿元；主要增持同业存单。
5月债券收益率相对前后两个月，下行幅度都较为平缓，是近期波动相对较小的月份，券商减持止盈的诉求有所弱化，在地方政府债上还略有增持。另一方面，同业存单收益率在短期资产中有优势，1年股份行同业存单与1年期国债收益率的利差较4月提升3BP至45BP，5月券商自营净买入同业存单664亿元。展望后市，6月1年股份行同业存单与1年期国债收益率的利差仍保持在45BP的较高水平，券商或仍继续买入同业存单；债市利空的扰动因素在6月有所松动，债牛情绪较5月更强，券商自营或一定程度上补仓利率债。
非法人产品增持债券9122亿元，同比多增5175亿元；银行负债向非银搬家，增量资金使得非法人产品维持较强需求，品种上主要买入同业存单、信用债和金融债。
非法人产品5月增持同业存单4461亿元，占增持规模的48.9%。高配同业存单一方面因现金及银行存款本是银行理财的重要配置方向，2023年末占理财产品存量配置的26.7% ；另一方面，如我们在券商自营部分分析的，同业存单收益率在短期资产中估值较好。
外资增持债券1744亿元，同比多增1584亿元，国内掉期点偏离利率平价，考虑掉期收益后债券对外资仍有吸引力；外资延续对政金债、同业存单的增配态势。
自去年9月以来，外资总体增持人民币债券，增持资产以政金债和同业存单为主，本月也延续这一趋势。
机构行为展望：供给下降，整体配债或边际放缓；保险、理财或仍能维持较高配置力度
商业银行：6月存单发行放慢，预计跨半年负债压力相对可控。
从债券供给端，6月国债仍然延续较高发行，截至6月20日（下同）Wind口径国债净融资4742亿元，进度与5月同期相当；但其他利率品种的融资节奏明显放缓，Wind口径地方政府债、政金债分别净融资1252亿元、492亿元，较5月边际下降5098亿元、2450亿元。从资金端看，Wind口径银行同业存单净融资-3178亿元，较5月边际下行1.0万亿元，或也侧面证明6月银行资金需求有所下降。成交数据看，更偏交易型的农商行6月以来二级市场净卖出985亿元，或也体现银行买债边际放缓。
保险机构（包括年金）：弥补欠配+超长债供给放量，配置力度预计较强。
我们维持此前观点，在居民风险偏好降低、存款利率调降的背景下，全年角度险资将保持较强的配债力度。4月保费累计同比增速为10.2%，新增保费中用于买债占比仅次于23年，高于20-22年。从二级市场成交数据看，保险在5-6月保险买债力度高于季节性，主要因为5-6月国债供给偏多，合意高票息资产仍相对匮乏，保险在二级增加仓位。
