天风机械团队
业绩稳健增长的色选机龙头，积极开拓高端医疗影像设备和工业检测设备
公司深耕色选机领域近三十年，是国内龙头，2009年推出X光异物检测机开始布局工业检测领域，2012年推出口腔CBCT，强势进军医疗器械领域，2017年成功开发椅旁修复系统，数字化口腔产业链搭建稳步推进。
2013-2018年，公司营业收入由5.68亿元增至12.40亿，CAGR约为17%；
归母净利润由2.08亿增至4.48亿，CAGR为16.6%，同期毛利率一直维持在52%以上，净利率维持在33%以上，经营性现金流稳中有增，在手现金充沛。
分业务看，口腔CBCT对盈利的贡献越来越大，有望成为公司业绩增长的新引擎。
色选机需求稳步增长，口腔CBCT打开成长空间
未来色选机行业发展驱动力主要来自：
1）技术更
新迭代快、存量设备更新需求；
2
）粮食产量增长；
3
）政策推动以及公众对粮食安全关注度的提高；
4
）塑料分选、铁矿石分选等工业领域的应用使得行业空间进一步拓展。根据我们的测算，
2019-2020
年中国色选机市场规模为
47
亿和
50
亿，同比增速为
6.23%
和
5.81%
，全球色选机市场规模为
163
亿和
188
亿，同比增速为
17%
和
15%
。目前国产色选机企业包括美亚光电、泰禾光电、中科光电和捷迅光电，合计市占率达到了
70%
以上，其中美亚光电国内市占率达
30%
，为行业龙头。
公司近几年布局的口腔
CBCT
领域发展动力十足：
1
）人口老龄化程度加深带动牙齿种植需求；
2
）国民口腔健康状况不容乐观且健康意识不断提升；
3
）对标全球，国内牙科诊所密度有望持续提升，进而带动国产口腔
CBCT
需求。根据我们的测算，当前口腔
CBCT
在诊所渗透度不足
10%
，潜在市场空间有望达到
200
亿元。长远来看，对标日本，预计我国口腔诊所潜在容量达
50
万家，发展空间广阔。美亚光电立足中端市场，以牙科诊所为主要客户群体，截至
2018
年累计实现口腔
CBCT
销量近
4000
台，居国内领先水平。
国内色选机龙头地位稳固，口腔CBCT提供成长新动能
公司色选机业务应收账款逐步优化，积极开拓国际市场打开成长空间。
2016年以来公司高度重视色选机销售渠道建设以及下游回款情况，应收账款周转率逐年提升。同时公司积极开拓色选机全球市场，2019年4月12日公司首个海外办事处在印度成立，成长空间持续拓展。
2019年公司口腔CBCT迎来开门
红，产能和渠道优势提供长期成长动力。
1）3月3日-3月6日公司举办团购会，三天内团购总数362台，单场团购订单额超1亿元，有力支撑全年业绩。2）2017年以来，公司利用IPO超募资金扩充产能，预计新增产能可于2020年落地，叠加公司近几年构建了线上线下同步销售+巡回分享会+产学结合的全渠道营销格局，产能和销售渠道优势为公司CBCT业务快速发展奠定坚实基础；3）公司立足口腔CBCT
，积极布局椅旁修复系统，打造数字化医疗产业链。目前公司的口内扫描仪正处于临床验证阶段，完成相关审批后预计将于
2019
年上市，未来有望与口腔
CBCT
在市场推广与客户开拓方面
形成深度契合。
盈利预测与投资评级：
预计公司2019-2020年归母净利润为5.43亿和6.45亿，EPS分别为0.8元和0.95元，采用分部估值法，给予色选机业务利润（占比约60%）29倍估值，口腔CBCT业务利润（占比约40%）49倍估值，对应公司合理估值为37倍，目标价30元，首次覆盖，给予“买入”评级！
风
险提示：
新产品推广不及预期，汇率波动，海外市场拓展不及预期等。
1. 美亚光电：
聚焦三大板块，光电识别龙头蓄势待发
1.1. 起家色选机，积极开拓高端医疗影像设备和工业检测设备
公司前身为合肥安科光电机械有限公司，
1993
年注册成立。成立之初，公司主营色选机，并于
1996
年成功研发出国内首台具备自主知识产权的色选机。
2000
年，合肥美亚光电技术有限公司注册成立，此后公司陆续推出国内首台黑白
CCD
色选机、红外色选机、彩色广泛用途色选机等，产品品类日渐丰富，技术逐渐升级。
2009
年公司
X
光异物检测机上市，开始布局工业检测领域。
2012
年公司推出国内首台三维数字化口腔
CT
，强势进军医疗器械领域。
2017
年公司成功开发了椅旁修复系统，数字化口腔产业链的搭建稳步推进；同年推出国内首台人工智能色选机业务，进一步巩固公司在色选机行业的领先地位。
1.2. 高管合计持股 68%以上，股权集中度较高
目前公司股权清晰稳定，集中度较高。
公司董事长兼总经理田明持股61.45%，为公司实际控制人；董事郝先进持股3.49%，为公司第二大持股人；第三大持股人为董事兼副总经理沈海滨，持股2.93%。上述三位公司高管合计持股比例达67.87%。
1.3. 以光电识别技术为核心，三大业务协同发展
目前公司形成了以光电识别技术为核心，色选机、高端医疗影像设备和工业检测设备协同发展的业务布局。
（
1
）在色选机行业内，公司一直是技术革命的领导者，先后推出国内首台
CCD
色选机、红外色选机、彩色广泛用途色选机、人工智能色选机。机器的分拣精度和分拣速度不断提升，应用领域也由开始的大米色选逐步扩展到小麦、杂粮和茶叶色选，并成功渗透到塑料和矿石的色选领域。
（
2
）公司的
X
射线检测设备有食品和工业两个业务领域。在食品领域，公司的多用途
X
射线异物检测机可用于检测带包装食物中的异物，及时分离不合格、不安全的食品，以保障公众食品安全。而在工业领域，公司自主研发的智能
X
射线轮胎自动检测机可用于轮胎质量安全检验。此外公司研发的安检机已于
2016
年入驻合肥地铁一号线，用于公共交通的安全保障。
（
3
）高端医疗检测设备是公司于
2012
年开发出的新业务。公司推出的三维数字化口腔
CBCT
打破了国际厂商的垄断，填补了国内相关产品的空白。目前公司已开发出口腔
CBCT
、口腔全景机和妙思椅旁修复系统三款产品，努力打造从医疗呈像，至修复体设计，再到修复体制作的“数字化口腔医疗生态链”。
1.4. 业绩整体增长稳健，盈利能力突出，口腔医疗设备占比不断提升
公司近五年业绩增长稳健，表现亮眼。
2013-2018
年，公司营业收入由
5.68
亿元增加至
12.40
亿元，
CAGR
约为
17%
；
归母净利润由
2.08
亿元增加至
4.48
亿元，
CAGR
为
16.6%
，其中，
2013-2015
年由于公司研发费用和销售费用的增多，归母净利润增速有所下滑，但整体维持在
15%
以上。
2016
年，公司清理渠道库存，导致色选机业务收入增速出现下滑，进而带动总收入增速下滑至
7.17%
，归母净利润增速下滑至
6.88%
。
2017
年，伴随色选机和口腔医疗业务的快速成长，公司收入增速强势反弹至
21.39%
，归母净利润增速提升
17.89%
。
2018
年公司收入增速
13.33%
，归母净利润增速
22.82%
。
公司盈利能力突出，现金流充足，财务报表扎实。
2013-2018
年，公司毛利率一直维持在
52%
以上，净利率维持在
33%
以上，
2018
年毛利率
54.94%
，净利率
36.11%
，均有小幅上升。公司净利率高企主要源自成本和费用控制能力的提升，
2013
年以来，公司销售费用率小幅微升，主要原因为公司不断推出新产品和开拓新市场
,
同期管理费用率则由
12.82%
降至
9.46%
，财务费用方面，由于公司现金流稳定，常将大量现金投资于理财产品，故财务费用率常年为负。
分业务看，口腔
X
射线
CT
诊断机对盈利的贡献越来越大。
2013-2018
年，公司色选机业务收入占比逐年下降，毛利率整体稳定在
50%
左右。而新开发的毛利率较高的口腔医疗检测设备和
X
射线检测设备收入占比不断上升，为公司盈利带来了充沛活力。
2018
年公司口腔
X
射线
CT
诊断机业务收入占比约
30%
，但同期毛利润占比
32.5%
，且实现了
59.65%
的高毛利率，带动公司当年归母净利润增速强势反弹。
高毛利业务占比不断提升带动公司ROE
稳步上行。
近五年公司加权
ROE
均在
14%
以上，近三年加权
ROE
平均在
15%
以上，盈利能力稳步提升。
与此同时，公司
ROA
亦呈现同样变动趋势，主要原因为公司近五年资产负债率不足
20%
，且以短期负债居多。
2. 色选机需求稳步增长，口腔 CBCT 打开成长空间
2.1. 色选机具备一定弱周期属性，未来渗透率有望逐步提升
色选机是集光、机、电、气、磁于一体的高新技术产品，主要由供料系统、光电系统、电控系统和分选系统四部分构成，其中光电系统是色选机的关键部分，主要由光源、背景板、传感器和其他辅助装备组成，光源照到被测物料会产生不同的反光特性，背景板则提供基准信号，其反光特效与合格品等效，而与瑕疵品差异较大，之后光信号通过传感器转化成电信号传达给电控系统。
首先，从产品类别看，大米色选机占比超过
80%
，杂粮色选机和茶叶色选机基数小增速高。
根据国家统计局相关数据，
2010-2017
年，我国与色选机相关的粮食（稻谷、花生、豆类、小麦、玉米、茶叶）产量由
5.4
亿吨提高到
6.4
亿吨，
CAGR
为
2.56%
，其中玉米和茶叶产量的
CAGR
分别为
4.47%
和
7.71%
，有望带动相关色选机需求。同时，国家近年来对农业和粮食产量的重视程度有所提升，长期看粮食产量有望持续低速增长，为色选机带来稳健的市场增量。
全球范围内，以粮食产量较高的东南亚地区为例，其市场潜力更加客观。
根据彭博数据，近五年东南亚国家大米总产量稳中有升，增速较慢。但越南和泰国作为主要的生产国和出口国生产和出口情况相比
2015
年反弹明显，发展趋势向好，市场潜力可观，未来海外市场有望贡献重要增量。
其次，存量设备更新有望大幅减弱色选机行业的周期属性。
色选机使用寿命约
3-5
年，且产品更新换代速度较快。目前，色选机已经历了由单面色选到双面色选，从灰度识别到彩色
识别，由
CMOS
光电传感器到
CCD
光电传感器，由模拟到数字的发展历程，提高了色选机产品对瑕疵粒的选别率。
产品的高更新频次意味着行业可持续维持高景气度，每年除新增需求之外还具有可观的存量产品改善性需求。
未来色选机行业还有望在多个技术领域取得重大突破：
（
1
）新光源的应用；
（
2
）动态性能更好的喷阀，以提高产量，减少带出比，适应更多粮食产品的色选；
（
3
）新型
CCD
综合应用，以进一步提高成品选净率，适应更多杂粮的色选需求；
（
4
）高速超大规模微处理器的应用，以嵌入更多识别算法，提高系统的实用性；
（
5
）混合光源的应用。
再者，近年国家在农业政策方面非常重视农业产业链的延伸，鼓励发展粮食精加工、深加工行业发展，有望带动色选机渗透度提升。
通过色选机进行筛选是粮食加工的重要工序，农业产品实现更高的附加值，甚至做到个性化和定制化，都离不开优质粮食的筛选工序。
叠加公众对于食品安全的关注度持续提升，国家陆续出台相关政策保障人民食品安全，日益迫切的食品安全需求有望带动色选机的渗透率逐步提升。
最后，色选技术不仅可以应用于粮食分选，还可以广泛应用于塑料分选、铁矿石分选等民用品和工业品分选，市场空间和应用领域非常广阔。
目前在分选技术在工业品和民用品领域的渗透度还处于起步阶段，未来发展潜力较大。
综上，我们认为色选机行业发展驱动力主要来自以下几方面：
1
）技术更新迭代快、存量设备更新需求；
2
）粮食产量增长；
3
）政策推动以及公众对粮食安全关注度的提高；
4
）除粮食分选外，塑料分选、铁矿石分选等工业领域的应用使得行业空间进一步拓展。
上述因素共同影响下，色选机行业具备一定的弱周期属性，未来其渗透度和需求有望迎来提升。
2.2. 预计 2019 年色选机国内市场空间 47 亿，全球市场空间 163 亿
目前色选机主要用在大米、杂粮和茶叶等农产品精加工领域。
根据《粮食与食品工业》，预计
2014
年国内大米色选机、杂粮色选机和茶叶色选机销量分别为
17800
台、
2530
台和
1120
台，合计
21450
台。
基于此，我们对国内色选机需求进行简单测算，主要假设包括：
1
）预计
2018-2020
年国内稻谷、杂粮和茶叶产量将维持
2013-2017
年的五年复合增速，分别为
0.59%
、
2.05%
和
6.91%
；
2
）预计色选机渗透度将持续提升，即每台色选机对应的农作物产量有所降低，假设稻谷
/
杂粮
/
茶叶色选机在
2018
、
2019
、
2020
年的渗透度分别为
0.95/12.50/0.13
万吨
/
台、
0.92/12.20/0.12
万吨
/
台和
0.90/12.00/0.11
万吨
/
台，
据此我们测算得到
2019-2020
年国内色选机需求分别为29565
台和30756
台，同比增速分别为4.81%
和4.04%
。
基于同样的原理，我们对全球色选机的需求进行测算，核心假设包括：
1
）预计
2018-2020
年全球稻谷、杂粮和茶叶产量将维持
2013-2017
年的五年复合增速，分别为
0.87%
、
3.89%
和
4.60%
；
2
）预计色选机渗透度将持续提升，即每台色选机对应的农作物产量有所降低，假设稻谷
/
杂粮
/
茶叶色选机在
2018
、
2019
、
2020
年的渗透度分别为
1.80/15/0.16
万吨
/
台、
1.60/13/0.14
万吨
/
台和
1.40/12.00/0.12
万吨
/
台，测算结果表明，
2019-2020
年，全球色选机需求分别为
91000
台
和
104764
台，同比增速分别为
15.38%
和
15.13%
。
我们基于上述对色选机需求测算及美亚光电招股说明书披露的均价对中国及全球色选机市场规模进行测算，预计
2019-2020
年中国色选机市场规模分别为
47
亿和
50
亿，同比增速分别为
6.23%
和
5.81%
，全球色选机市场规模分别为
163
亿和
188
亿，同比增速分别为
17%
和
15%
，中国市场占全球市场的比例分别为
28.83%
和
26.46%
。
2.3. 色选机行业集中度较高，美亚光电为国产第一品牌
国外智能检测分选装备行业起步早，发展快。
在
20
世纪
80
年代，国外智能检测分选装备便开始进入工业化、大批量生产阶段。
国内智能检测分选装备行业起步于上世纪
90
年代，但发展十分迅速，在
20
年时间里实现了从最初完全依赖进口，到打破国外公司的技术垄断，并逐步实现国产化，再到产品技术不断升级创新的跨越式高速发展。
海内外对标来看，国产品牌的盈利能力远高于外资品牌，美亚光电和泰禾光电的色选机毛利率常年稳定在
50%
以上，而挪威陶朗毛利率则为
45%
左右，未来国产品牌有望凭借良好的性价比优势进一步提升市场份额。
目前定位中高端的国产色选机企业主要包括美亚光电、泰禾光电、中科光电和捷迅光电，国产化率较高。
2013
年美亚光电在投资者交流互动平台上表示其国内市占率达
30%
，成为行业龙头。
2.4. 口腔 CBCT 渗透度有望持续提升，美亚光电抢占先机
口腔CBCT（Cone beam CT），即锥形束CT，是锥形束投照计算机重组断层影像设备。
其原理是三维锥形X线发生器以较低的射线量围绕投照体做环形DR，然后将围绕投照体多次（180-360次）数字投照后“交集”中所获得的数据在计算机中重组，进而获得三维图像，为诊断工作提供帮助。
CBCT的推广将口腔医疗影像带入了三维时代，其相对于传统口腔X光设备的优势主要体现在三个方面：
1）CBCT为医师提供了金属伪影更轻、分辨率更高的清洗图像；
2）CBCT以其更低量的有效辐射和更短的曝光时间，为患者带来了更优质健康的就诊体验；
3）CBCT的三维图像为口腔医学行业发展具有高附加值的正畸和种植业务带来了数字化的工具，推动了行业的发展。
2.4.1. 我国口腔诊疗机构发展迅速，牙科诊所密度仍有较大提升空间
我国口腔行业发展动力充足的原因包括：
1
）人口老龄化程度加深带动牙齿种植需求；
2
）国民口腔健康状况不容乐观但健康意识不断提升；
3
）对标全球，国内牙科诊所密度有望持续提升，进而带动国产口腔
CBCT
需求。
1
）伴随我国人口老龄化程度不断加深，老年人牙齿种植需求将是口腔行业发展的动力之一。
对于牙齿缺失，传统的医疗方案有活动义齿和烤瓷牙，而活动假牙使用需要来回装卸，并不方便，对受力的牙齿也有损伤；烤瓷牙一般需要以相邻的两颗健康好牙作为搭桥。而种植牙可以近乎完美地克服上述缺陷，唯一的缺点是价格较昂贵。但近些年，随着我国人均收入的增长，种植牙的价格逐渐被人们接受，需求逐渐提升。
2
）我国国民口腔健康状况不容乐观，但口腔健康意识明显改善。
根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》数据显示，
2017
年我国
5
岁儿童乳牙龋患率为
70.90%
，
12
岁儿童恒牙龋患率为
34.50%
，分别比
10
年前的数据提升
5.8pct
和
7.8pct
，但二者的填补率依次为
4.10%
和
16.50%
，分别上升
1.3
和
5.9
个百分点。治疗比率的提升意味着国民更加重视口腔健康，并更愿意走进口腔诊所和医院接受医治。我们认为，
口腔健康意识的觉醒会快速提升口腔医疗服务的需求，为行业发展提供条件。
3
）对标全球，我国牙科诊所密度仍有很大提升空间。
截至
2017
年底，我国公立口腔专科医院数量为
164
家，同比减少
-1.8%
，民营口腔专科医院数量为
525
家，同比增加
22.95%
。由于连锁专科医院和个体诊所形式灵活、市场开拓便利，我们预计未来两者市占率将进一步提升，其对设备的需求也将成为上游设备行业成长的重要驱动因素。根据国家统计局数据，
2017
年我国每百万人口共对应牙医数量为
100
人，而美国、巴西等国家该数值已经达到
1000
以上，对标海外，我国仍有较大提升空间。
口腔
CBCT
有效解决了口内牙片机、数字化全景机等传统口腔射线设备影像重叠、畸变等问题，可广泛应用于牙齿种植、阻生牙拔除、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床引用，极大地提升了口腔疾病诊疗水平，
预计未来
CBCT
有望替代现有的二维全景机和二维螺旋
CT
，成为中高端口腔医疗机构不可或缺的诊疗设备，市场前景广阔。
根据中国前瞻产业研究院数据，
2017
年我国口腔医疗行业市场规模为
880
亿元，同比增长
12.39%
，
2013-2017
年
CAGR
为
15.59%
，预计
2020
年我国口腔医疗行业市场规模有望超过千亿。
2.4.2. 国内种植牙发展迅速，口腔 CBCT 渗透度有望持续提升
我国种植牙市场发展迅速，
CBCT
市场有望把握机遇乘势而上。
2011-2017
年，我国每万人种植牙数量由
13
颗左右增长至近
200
颗，近五年
CAGR
达
59.9%
。牙科种植业务收费较高，附加值大，是正在寻求发展的民营口腔医院和诊所的“兵家必争之地”，这一行业趋势有望持续支撑
CBCT
渗透率提升。
当前口腔
CBCT
在诊所渗透度不足
10%
，潜在市场空间有望达到
200
亿元。
根据国家卫计委的数据，截至
2017
年全国诊所数量超过
21
万所，近三年
CAGR
约为
4%
，据此预测
2019
年全国约有
23
万所诊所，截至
2018
年底市场存量不足
1.5
万台，市场渗透度仅为
7%
左右，假设口腔
CBCT
渗透度能提高到
25%
，且每所机构配置一台
CBCT
，则对应口腔
CBCT
需求超过
6
万台，按每台
CBCT
均价
30
万元计算，对应市场空间接近
200
亿元。
长远来看，对标日本，预计我国口腔诊所潜在容量达
50
万家，长期发展空间广阔。
我们以世界卫生组织（
WHO
）公布的
12
岁青少年恒牙平均龋齿数为基础对中日两国进行对比，
2017
年我国
12
岁青少年恒牙平均龋齿数为
0.86
颗（第四次口腔调查数据），而日本仅为
0.2
颗（
WHO
口腔健康数据库），日本
2017
年拥有
68940
家牙科诊所，人口约
1.27
亿人，综合考虑两国人均可支配收入后，测算得到我国口腔诊所容量达
50
万家，未来发展空间广阔。
2.5. 美亚立足中端市场，力求提升市占率
在国内市场，大型综合性医院的口腔科大多追求
CBCT
性能和品质，属于高端市场客户；民营口腔专科医院更看重产品的性价比，属于中端市场客户；而个体诊所较难承受高昂的
CBCT
设备费用，倾向于选择较为低端的产品。
CBCT
全球主流竞争者有
N
ewTom
、卡瓦、西诺德、锐珂、普兰美卡、森田、怡友等，国内主要有美亚光电、北京朗视、博恩登特、菲森科技、优医基和普爱医疗，整体而言，日韩产品与国内同类产品差距不大，性价比更优，是个体诊所和民营口腔有医院的首选。
-
卡瓦产品定位高端市场，销售区域以欧美为主，产品技术更高，在曝光时间、辐射剂量等方面性能更加良好，在我国公立医院市场中占据领先地位；
-
西诺德、
NewTom
和锐珂产品定位于中高端市场；
普兰美卡、森田和怡友定位于中端市场，与以美亚光电为代表的国内厂商相差不大，
-
国内厂商大多立足于中低端市场，凭借性价比优势抢占市场份额，同时向高端产品领域进发，实现进口替代。
3. 国内色选机龙头地位稳固，口腔 CBCT 提供成长新动能
3.1. 口腔 CBCT 产能+销售模式占优，性价比助力国产替代
公司口腔
CBCT
业务规模扩展迅速，盈利能力可观，有望成为未来业绩增长的新引擎。
2015-2018
年，公司口腔
CBCT
业务收入由
0.75
亿增加至
3.71
亿，
CAGR
约为
70%
，同时毛利率稳定在
56%
以上，对利润的贡献占比逐步提升。考虑到国内口腔诊所以及口腔
CBCT
设备渗透度较低，该业务未来成长空间广阔，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。
2017
年以来，公司充分利用
IPO
超募资金扩充产能，提高口腔
CBCT
设备竞争力。
2017
年底公司公告将
IPO
超募资金中的
2.25
亿用于投资建设新产能，
建成后将形成年新增
1800
台高端医疗影像设备及农产品智能分选设备系列产品的生产能力，项目预计于
2018
年
3
月开始施工，
2019
年
12
月完成验收，预计
2020
年
1
月投产。
2018
年
8
月公司公告将超募资金的
3.6
亿用于投资建设涂装、钣金生产基地项目，项目达产后，公司将新增涂装机
1
万台套
/
年，钣金机
2
万台套
/
年的产能，预计新增产值约
4
亿元人民币。
项目于
2018
年
9
月开始设计、施工，预计
2020
年
9
月开始逐步投产。
