本文作者：覃汉、肖成哲、刘毅
导读：无论是行政政策打压，还是避险情绪升温，这些都应被归为事件冲击，这类冲击可能会对价格走势的节奏造成影响，但是很难改变原有趋势。当事件冲击的“风”吹过以后，“心动”也很难持续。
长端利率前半周突破，后半周回调。
从
6
月底开始，利率债进入窄幅震荡的“横盘”状态。这种局面在过去两周被打破，利率债突破前期纠结的点位。上周前半周，利率债延续此前的突破态势，
10Y
国债活跃券触及
3.67%
，距离前高近在咫尺；
10Y
国开活跃券迅速突破
4.30%
，在整数位并未遭遇像样的抵抗。然而进入下半周，画风突变，受海外避险情绪升温、大宗商品转跌等因素影响，债市情绪明显改善，长端利率显著回调，截止周五收盘，
10Y
国债活跃券回落至
3.62%
，
10Y
国开活跃券回落至
4.27%
。
存量逻辑过度发酵，增量逻辑尚未成形。
无论长端利率是突破、破位还是回调，本质上是对于一些相对边缘的信息引发主线逻辑潜在修正的预期波动，我们尚未看到主线逻辑和一致预期的变化。市场的一致预期仍然纠结在经济的“高点回落”和“韧性仍强”，监管的“持续放缓”与“协调推进”。央行的货币政策仍维持稳健中性，公开市场的“对冲”操作和资金面的时松时紧，并未释放过多的信息。货币政策执行报告提及同业存单纳入
MPA
考核政策落地，叠加货币基金新规报道，金融去杠杆继续，同业杠杆在“供给”和“需求”两端均将受到挤压（具体参见报告《
国泰君安
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事件点评
_
监管协同机制启动，政策冲击不可小觑——评二季度货币政策执行报告及“货基新规”报道
_20170812
》）。从历史来看，行政政策对于商品价格暴涨态度暧昧、效果有限；避险情绪多为短期冲击，中长期影响有限。本质上，市场还处于存量逻辑过度发酵、增量逻辑尚未成形阶段，这个时候价格方向不会特别清晰。
事件冲击下的波动，幡动还是心动？
在我们看来，无论是行政政策打压，还是避险情绪升温，这些都应被归为事件冲击，这类冲击可能会对价格走势的节奏造成影响，但是很难改变原有趋势。上周后半周，债市、股市和商品的反向波动，主要还是源自于事件冲击下投资者的“心动”，当事件冲击的“风”吹过以后，“心动”也很难持续。不过，我们也承认上周后半周长端利率已经出现显著回落，如果投资者希望看到下行趋势延续，需要看到这些事件冲击进一步发酵，亦或是在增量逻辑上利多开始明显压制利空，短期这些似乎也很难出现。更可况，在过去一段时间长端利率持续阴跌的过程中，信用债异常坚挺，调整幅度相当有限。近期我们已经观察到信用一级市场情绪开始变差，这代表至少一部分信用债的配置价值已经不被主流投资者认可。如果后续信用债市场出现一波“补跌”，期间利率债也很难逆势走强。
此前报告中我们曾经提及，近期突破横盘的过程中，并无重磅的利空消息，突破横盘的动力来自于市场自发的行为，市场在横盘过程中情绪趋向谨慎，对于利空反应锐化、追随日内的资金面波动以及大宗上涨。后半周的利率回调，主要是对于一些突发事件和信息的反应，这其中包括：
①美朝嘴炮引发的避险情绪。
近期由于周边地缘政治紧张，中印边境对峙、美朝隔空“嘴炮”，出现一定的避险情绪。周期品和周期股出现回调，周四和周五，下午收盘之后长端利率仍出现下行，很可能是受海外避险情绪的冲击。
②资金面的趋松。
从央行层面上看，逆回购操作没有重大变化，基本维持完全对冲或者小幅净投放，资金面的宽松可能与央行加大对抗震救灾和灾后重建的金融支持力度有关。
③期货暴涨引发政策出台。
因为螺纹钢价格的暴涨，上周上期所对螺纹钢品种实施交易限制、中钢协表态：维护行业平稳运行，是迎接十九大胜利召开的政治任务。此前收益率上行中，对于大宗暴涨的反应是一个重要原因，随着抑制政策的出台，市场担心周期行情的终结乃至反转，打压经济、通胀以及风险偏好，债市收益率随之下行。
静静等待，收益率仍是易上难下。
在经历了突破和回调之后，债市收益率在震荡中上行是大概率事件：①曲线的形态、央行的态度、基本面稳健共同决定了新一轮的利率下行趋势目前无法期待。②海外的影响还需要时间酝酿，但是灰犀牛见分晓的时点越来越近。③近期信息显示监管协调推进进入实质性阶段，从货币基金的相关政策来看，仍存在超预期“严厉”的可能性。④利率债下跌过程中，信用债并未明显跟跌，考虑到信用债配置价值已大幅削弱，未来在事件催化下可能带动利率债下跌。
存量博弈下，一致预期的结构比较稳定，必须严肃思考利多或者利空的增量信息和逻辑来自于何方。
站在目前时点上，先抛开经济韧性能否持续到
4
季度的问题不谈，至少在金九银十开工旺季成色被观测到前，经济走弱在未来一个月难以被证伪；对于监管政策，目前市场预期已经相当乐观，基于二季度货币政策执行报告及“货基新规”报道，有理由相信监管协同机制已经开始运行，
8-9
月份还会有一些监管政策出台；货币政策方面，
7
月中下旬资金面波动加大以后，整体基调已经从
5-6
月份“偏松”转向“中性”，后续投资者不宜对货币政策作过于乐观的期待。无论是多头也好、空头也罢，必须严肃思考利多或者利空的增量信息和逻辑来自于何方，在此前的报告中我们多次表达了我们对于增量利空的看法，下面我们针对商品暴涨引发政策干预、避险情绪冲击市场、人民币汇率持续升值，这三个近期比较关注的利多因素，分别展开讨论。
2.1.商品暴涨引发政策干预
进入
8
月份利率债市场快速突破“横盘震荡”，市场对于大宗商品暴涨的
price in
是重要原因。上周下半周的收益率回落，也与周期品龙头螺纹钢的疲软有关，直接原因来自于中钢协和上期所的政策面打压。在这种情况下分析政策干预商品暴涨的历史和逻辑就显得很有必要。
中钢协表态维稳，上期所连发三文。
中钢协
8
月
9
日邀请了部分钢铁企业、交易所、期货商等共同研究分析近期市场波动，会后公开新闻显示，与会代表一致认为，部分机构对去产能、环保督查等进行了过度解读。中钢协也明确表态：严厉的环保政策对于钢材市场的影响有限，而维护行业平稳运行，是迎接十九大胜利召开的政治任务。上期所方面，在官网连续发布三条通知：《关于对螺纹钢品种实施交易限额的通知》、《关于调整螺纹钢相关合约平今仓交易手续费标准的通知》和《关于做好当前市场风险管理工作的通知》下调日内开仓限额、提高平今手续费，再加一条警示通知，三大举措均指向高温的螺纹钢期货市场。
从历史经验看，政策冲击增加波动，但并非趋势拐点的充分条件。
事实上，在商品价格快速上涨后，相关机构发文进行行政干预并不罕见。仅在螺纹钢这一品种上，去年
4
月
30
日、今年
3
月份就出现过行政干预的情况。而从去年开始针对煤价的快速上涨，发改委也曾多次发文开会，扩大供给、稳定价格。然而从结果上看，行政政策可能在短期对价格形成一定的冲击和波动，但并不改变其趋势，出现这样的结果原因可能来自于两个方面：
①从逻辑上看，复产空间不大，官方政策影响有限。
今年以来，钢铁的出厂价格一直在各类大宗商品中领涨，相对于成本端煤价、电价、铁矿石价格，利润一直较好，在吨钢利润后逼近
1000
元
/
吨的历史高点后，符合环保等要求的产能实际上可供挖掘的已经有限。特别是考虑到，今年三月份的时候，已经发生过一次较为大规模的复产。站在目前时点上看，供给端增加的空间已经比较有限，唯一的变数来自于“出口转内销”。如果国内价格下降较快，这部分供给增加的弹性也有限。
②从政策意愿上看，决策层可能并不想要真正打压商品价格。
价格上涨可以解决此前困扰制造业的工业品通缩问题，带来企业盈利的上升。而实体去杠杆的政策也要求，要么缩小分子端的债务，要么扩大分母端的资产，这对需要较高的企业盈利配合。减小债务，需要企业盈利偿还债务或者债转股变换科目，而债转股需要支付股息提高股份的吸引力，背后也需要盈利的支撑。扩大分母端资产，这涉及股权融资、资产注入的概念，如果企业盈利不理想，也很难吸引到资本参与运作。从这个角度看，类似于房地产价格的调控，官方的态度在于抑制过快上涨、过度投机造成的乱象和风险，并不在于打压价格，制造下跌。
总的来看，官方政策扩大产能可能因为产能扩张空间有限、同时决策层本意并不在于打压商品价格而效果有限。持续的高利润和严格的环保要求下，短期内供给侧弹性已经有限，未来一段时间的主要矛盾可能在需求侧，如果未来金九银十的开工旺季，需求仍然较好，那么一方面，经济企稳未被证伪，另一方面政府也会判断钢价没有过大的风险，政策可能松绑，周期行情延续也将继续压制债市。
2.2.美朝互射“嘴炮”引发risk-off
美朝互射“嘴炮”，全球开启避险模式。
近期不仅仅是国内因为中印边境冲突出现了避险模式，上周开始全球金融市场都出现了
risk-off
迹象。各国股市普遍下跌，黄金价格和
VIX
指数都出现了比较显著的上升。从诱发因素来看，虽然中印在边境对峙已超过
50
天，仍没有缓解的趋势，但上周也并无加剧的迹象。从全球的投资者的反应时点来看，美朝之间的“嘴炮”升级才是全球
risk-off
的主要原因。
特朗普三次向朝鲜射出“嘴炮”。
美国时间上周二，为回应此前朝鲜官方媒体透露朝鲜正在考虑袭击美国领土关岛的计划，特朗普强烈警告平壤：“朝鲜最好不要再对美国制造任何威胁。”，“他们将会遭遇世界上从未见过的怒火打击。”美国时间上周四，针对其此前讲话的质疑，特朗普再次对朝鲜发表了强硬言论，他警告说对这个孤立国家的“怒火”打击可能还远远不够，“如果（此前发言）有什么不妥的话，也许就是那份声明不够强硬。”当地时间周五早上，特朗普再次对朝鲜强硬表态，称如果朝鲜做出不明智的选择，美国军队已经“装弹上膛、准备开火”（
locked and loaded
），还说敦促此前表示要军事打击美属关岛的金正恩“另寻他路”。
回顾特朗普过往言论，种种迹象表明他只是一个典型的美式“嘴炮”。
时任共和党候选人的特朗普提出一揽子竞选方案，其中不乏反对贸易全球化，大规模基建刺激计划，反对移民并设立边境墙，废除奥巴马医疗方案等。然而，自
1
月份正式宣誓就职并组建内阁以来，新政推进远不及预期，
1
月
12
日，记者会未阐述经济刺激计划，美元美股大跌；
3
月
2
日，要求
1
万亿美元基建支出，并提出减税力度将“史无前例”；
4
月
26
日，共和党人表示将边境墙从财政支出中剔除以降低政府关门风险；
5-6
月份，受制于“通俄门”调查，内阁成员遭到大量撤换，新政基本完全停滞；
7
月下旬，医改基本宣告失败。市场对于普氏嘴炮的免疫力已经逐渐增强，避险情绪带动的行情恐怕难以持久。
从历史来看，地域冲突短期对于资本市场有一定影响，中长期影响有限。
历数近年来的地区冲突和战争，对于资本市场影响途径主要还是通过避险情绪这一路径，局部战争对于全球的经济增长、通胀的中长期影响还是有限。①冲突爆发后，短时间内，避险品种如国债、黄金确实会出现一定的上涨，但是商品影响不明。②中长期影响有限，以上证综指为例，冲突发生后，指数往往上涨，而以受影响较为明显的黄金来看，中长期也会回归到原有走势上。
“嘴炮”虽响，爆发冲突的概率不大。
①从美国的角度，对于有核武器的朝鲜、背后的中国比较忌惮，同时从美国内政角度，总统任期首年，财政计划、医改税改、债务上限问题需要解决，川普的嘴炮很可能还将停留在口头。②站在中国角度，中国面临
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大的重要政治维稳窗口，对于周边保持稳定有较强诉求，西南边境还面临中印对峙的问题需要破局，不愿东北方向再起波澜。③从朝鲜角度，一旦与美国正面对抗，除了面临政权颠覆的极大风险，还可能逼迫中国最终在美朝之间做出比较明确的选择，朝鲜不到万不得已不会迈出这一步。另一方面，维持一定程度的冲突，利于特朗普转移国内施政乏力的矛盾、利于朝鲜巩固先军政治的合理性、利于中国增强对于朝鲜的掌控力，是一个三方都比较乐意的局面。总的来看，“嘴炮”持续、但冲而不发可能是这一事态较为可能的发展方向。
从投资策略的角度，“嘴炮”事件对债市中长期影响有限。
①从事件分析的角度看，嘴炮引发冲突的可能性不大，而特朗普爱放“嘴炮”，市场对其免疫力也在上升，川普交易的势微和此前“炮轰叙利亚”的迅速偃旗息鼓就是例证。②从历史经验来看，区域冲突对于市场的影响也比较有限。③即使真的发生冲突，经验显示黄金对于冲突反应最为敏感和持久，而中债对于海外冲突反应不敏感。同时考虑到海外央行货币政策正常化的步伐、美国债务上限调整的不确定性，在这一时点上，黄金可能也会比国债、美元、日元等其它避险货币有更好的机会。
2.3.人民币贬值预期被逆转
811汇改两周年，人民币汇率突破6.7。
正值“
811
”汇改两周年之际，人民币快速升值，离岸人民币兑美元即期汇率连续数个交易日突破
6.7
大关，走出一波相当凌厉的升值趋势。
多方面因素造成人民币快速升值。
①逆周期调节因子的推出，逆周期调节因子的推出实质上使得人民币汇率的决定机制更接近与
811
汇改之前，一方面进一步加强了人行对于中间价的掌控力，另一方面使得也显示了人行意图稳定汇率的信号。②中美利差扩大，从年初以来国内债市收益率震荡向上，而美债则在逆川普交易和联储加息之间维持弱势，中美利差不断走扩。③人民币快速升值，叠加出口顺差较高，结汇意愿的上升，人民币形成了一个自我加强的升值预期。④对资本外流的管控仍较严格，从万达、海航等偏民企背景的企业出海受限，以及财政部、外管局对于国企集团海外投资的表态来看，对于资本外流的管控仍然较为严格。
逆周期调节催化，央行态度是核心。
整体来看，中美利差、外贸顺差、资本管制都利多人民币汇率，但却是慢变量，至少从今年早些时候就不断开始发酵。近期人民币汇率升值的核心因素和催化剂，还是在于逆周期调节因子的推出。这一方面，展示了人行想要稳定人民币汇率的信号，同时由于三次调整人民币中间价形成机制，使得市场相信人行有能力稳定人民币汇率，使得这一信号更可置信。央行的态度最终引导市场的预期，人民币出现了较强的升值预期。
理论上讲，人民币升值利好债市的主要逻辑有两个：
①外汇占款增加，可能利好资金面。
首先，外汇占款增加是一种天然的基础货币增加的方式，对于资金面显然不是利空。第二，外汇占款的成本较低，不需要抵押物。第三，外汇占款的投放与公开市场操作相比更加“普遍化”，流动性分层紧张的情况会改善。
②人民币升值的情况下，对于海外债市跟随的刚性下降。
由于境内市场开放度不高，在人民币汇率中间价由央行掌控的时候，海外对于国内市场的传导有限。然而
811
汇改之后，人民币汇率决定市场化程度加深，叠加人民币贬值压力和全球货币收紧，为了维持人民币汇率的坚挺，中美利差变得越来越有刚性。而近期，随着人行对于中间价形成的掌控力反而加强，中国债市对于海外债市跟随的刚性下降。
站在目前时点，我们认为投资者对于人民币升值利多债市的逻辑不必过于敏感，应保持相当的谨慎，原因如下：
人民币汇率单边升值难成“新常态”，双向波动加大更符合各方利益。
①基本稳定、双向波动，仍是政府合意的汇率市场状态。从政府的角度来看，目前维持人民币在一个较为稳定的位置上波动是比较合意的，既不出现单边的贬值预期，增加人民币的压力。也不出现单边的升值预期，抑制出口。②年初以来美元已经下跌近
9%
，对外储累计贡献近
900
亿美元（年初以来外储累计回升不过
700
亿美元），人民币升值在多大程度上依赖“弱美元”，在多大程度上依赖自身的力量还没有得到验证。③上半年油价运动与其他商品并不一致，存在“补涨”需求，弱势油价在很大程度上掩盖了进口量大增对贸易顺差的压力。总体上，人民币汇率的长期隐患并未消除，还不能轻易判断汇率风险已经完全消除，更不能将升值作为前置的“利好”。
人民币升值不意味着外汇占款会立马增加。
真正决定外汇占款趋势的是资金跨境流动的轨迹，当前资金跨境流动的整体形势是：①流出减缓，但净流出的方向未发生变化，单月仍有
300
亿元的外占流失；②结汇意愿年初以来有所回升，但距离
2015
年之前的水平还有差距；③监管强度“未松”，还不能判定资金流动的改善是“内生”的。此外，外汇占款变化也存在季节性的规律，在上半年增加较多（或流出较少）而在下半年增加较少（或流出较多），从这个角度看，下半年（特别是
8
月以后，外汇占款流出幅度有重新扩大的风险。
从外汇占款增加到资金面改善，还需央行的态度转变。
不可否认，从“价”的角度，对于金融机构来说，通过外汇占款获得基础流动性相对于公开市场操作成本更低、期限更稳定，流动性分层程度也较轻。但是从量的角度，流动性的改善还是需要央行态度的转变，否则央行完全可以增加回笼来对冲外占的增加。目前短端利率远高于公开市场操作利率，价格并非资金面的主要矛盾。从二季度央行货币政策报告中来看，央行稳健中性的态度仍然坚决，外汇占款即使增加对于资金面的改善也将有限。
信用一级上演“周期行情”，二级收益率小幅抬升。
