文 | 彭文生
光大证券全球首席经济学家
来源 | 中国金融四十人论坛
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对于房价是否存在泡沫有较大的争议。格林斯潘有一句名言，“泡沫只有在破裂后才知道是泡沫”，但泡沫真的不能预测吗？
在美国上一轮房价上涨的过程中泡沫是不是有迹可循呢？当时有不少人指出了风险所在，突出的例子是诺贝尔经济学奖获得者席勒教授的警告。只不过在拐点发生之前，乐观者的人数超过悲观者，这里面有投资者情绪相互影响带来的羊群效应，更有泡沫破裂时间点的不确定性。
这几年，说房价要跌的人被打脸多次，甚至被嘲笑，但如果由此否认泡沫的存在就太天真了，真理有时候掌握在少数人手里，这句话套用在资产价格泡沫上最适用不过了，因为如果大部分真的认为房价上涨不能持续，就不会有泡沫了。
泡沫破裂的时间点有很大不确定性，就像黑天鹅事件一样难以预测，但泡沫的累积是有迹可循的，只不过大家对“灰犀牛”视而不见。
那么泡沫有哪些"迹"可循呢? 我们可以从两个视角来分析资产价格泡沫的风险，一是比较资产价格和其“内在价值”（基本面估值）的差距，二是看驱动价格上涨的因素及其可持续性，尤其是金融和制度层面。
从住房作为消费品和投资品两个角度，我们可以用房价收入比和房价租金比两个指标，衡量房价对基本面的偏离程度。
住房作为一种消费品，其价格合理程度的一个重要指标是房价收入比，衡量一般民众的负担能力。按照经济发展水平划分城市为一二三线，城市房价收入比随经济发展程度梯级上行，一线城市最高，随后是二线，再是三线城市。从时间维度看，我国房价收入比呈现快速上升的态势，从纵向比较看，我国大城市房价收入比高于其他经济体的大城市。
房价租金比则更多地从投资的角度分析房价的合理性，其倒数为租金回报率。对于房产的投资者而言，投资收益可以来自租金火回报或者资本利得（房价上升）。过去十几年房价上升的幅度大幅超过房租，造成房价租金比不断上行。主要城市的房价租金比达到30-50倍之间，相对应的租金收益率大约在2-3%。从国际水平来看，我国城市的房价租金比显著高于世界上大多数国家和地区。基本结论是我国的房地产价格已经严重偏离基本面。
对于我国租售比相比于国际水平偏高，部分缘由我国的住房产权捆绑了很多隐性的公共资源，如户籍社保、医疗教育；由于优质公共资源的不足，无法做到购房者与租房者的平权，故此在分配方面大幅倾斜于产权所有者，导致了享受优质公共资源的权利被价值折现成为房产价格溢价。
而发达国家在社会公共资源与公共福利方面，租房者和购房者并未有较大区别，所以其房屋售价中并未包含该部分资源溢价，故此房屋租售比较低，其租金回报率也与无风险利率较为接近。
另外, 离基本面有多远才是不可持续的呢? 同样是3%的租金回报率, 利率在1%和5%含义很不同。所以，另一个视角是分析驱动房价上升的原因及其可持续性。
如果我们看远一点，从美国过去100多年的实际房价指数看，房价大幅上升只是过去20年的事情，而且波动性增加。而在这之前的100余年，美国的实际房价基本稳定，房价指数并没有跑赢CPI指数上涨，住房作为投资品没有带来超额回报。为什么房价在过去20年大幅上涨？
一个原因是人口红利，战后的婴儿潮进入青壮年后带来对住房消费的强劲需求，同时这一代人的生育率下降，负担减轻，储蓄增加，导致对住房的投资需求也上升。而壮年人占比高的人口结构意味着整个社会的风险偏好较高，刺激对风险资产的需求。美国在1985-1990年间生产者（25-64岁年龄组）超过消费者（25岁以下、64岁以上人口），其后差不多20年的时期内，经历了科技股和房地产两个泡沫的形成和破灭。
另一个因素就是信用扩张，支持了对住房的需求。美日欧房地产泡沫的形成阶段都与信用扩张相关。一个大背景是70年代开始的金融自由化，对银行的管制日益放松，信用创造货币的能力大幅增加。另一个大背景是 “大缓和”时代，温和增长伴随低通胀，宏观经济的波动下降，人们对未来预期的不确定性下降，提升了投资加杠杆的意愿。
我国房地产价格过去十几年快速上升，也有类似的宏观背景。我国的生产者超过消费者发生在1995-2000年间，同时劳动力从农村向城市转移加快，随后的10年经济快速增长，储蓄过剩的特征明显。人口红利与劳动力城乡转移相叠加，从三个方面刺激了房地产价格上升。
第一，对住房的消费需求增加，包括城镇化进程的推动。
第二，高储蓄率与资本账户管制相结合，由于私人部门对外投资的渠道受限，储蓄被困在国内，加剧了对国内资产的需求。
第三，过剩型经济使得CPI通胀率和其波动性都下降，投资者认知的宏观环境尤其利率的不确定性降低。
在这过程中，信用扩张起到推动作用。尤其是次贷危机后，先是银行的表内信贷，后是影子银行信贷快速增长。银行对家庭部门的按揭贷款和对房地产开发企业的贷款快速增长，其占总体信贷的比重从2005年31%上升到2016年的67%。
但是，这个比例低估了银行信用和房地产的联系，至少有三个层面没有反映到：以土地和房产为抵押品的贷款，包括部分地方政府融资平台的负债；企业以制造业或其他用途申请的贷款但实际投入到房地产行业；影子银行包括理财产品筹集的资金通过银行表外渠道进入房地产市场。
从基本面因素看，人口红利已开始消退，农村人口向城市转移的高峰早已过去。近几年房价上升更多地来自杠杆和信用的支持，以及土地价格上升导致成本推动，导致房地产价格在相当长的时间偏离基本面。
首先是房地产的定位。过去20年的一个误区是过分强调房地产的市场定位。实际上，各国政府对房地产行业都有公共政策的干预，目的是为普通老百姓提供可负担的住房条件。中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，我的理解这意味着确认住房的公共品性质。要使得房子用来住，降低其作为投资投机工具的属性，需要公共政策的干预。
构建房地产长效调控机制，有很多角度可以着手，包括增加人口流入城市的住宅土地供给、租购同权、共有产权、发展租赁市场等，这些都是构建长效机制的有益探索。但需要强调的一点是不能把长效机制等同于增加土地供给，或者主要是增加土地供给。很多人讲房价高是因为土地供给受限，在过去几十年城市化的过程中，我国城市的规模不断增大，在金融的支持下，多少土地供给才能满足投资性房产需求呢？
房地产调控长效机制的一部分是坚决遏制地产金融化和金融地产化倾向，降低炒房的预期收益，这是最根本的问题，只有遏制金融周期的顺周期性，才能够传递出可信的“房住不炒”信号，才有利于从根本上遏制地产泡沫。
另一个是改革税制，应该研究全面开征房产税。房产税长期缺位导致炒房的成本极低，这也强化了投机房产的激励。OECD的研究表明，房产税可以有效抑制房价的快速上涨。由于我国房屋存量很大，房产税的税基规模较大，对存量征税应当是未来房产税改革的中长期目标。
对于中国而言，全面开征房产税，还有助于地方政府扩大税源，降低地方政府对土地财政的依赖，从而在一定程度上弱化地方政府“高地价推升高房价”的激励。
不过，在当前中国居民税负已经很高的情况下，要开征房产税，除了要做好房产税本身的制度设计外，例如免税面积如何定，累计税制如何设计，如何确定每一套房子的实际持有人等，更重要的是要先降低流转税税率、调整流转税结构。
我国税收大部分来自于增值税等流转税，本质上是消费类的税，谁消费占收入的比例高谁的实际税率就高，这样的税制不利于中低收入阶层，具有较强的累退性质。此外，应以基本生活用品生产为主要减税对象，对基本生活用品生产实行低税率，对奢侈性消费品生产实行高税率，通过对不同的产品生产征收差别税率，来更多的降低中低收入阶层税负，提高富裕阶层税收负担，以提高中低收入者的实际收入水平，降低贫富分化。
其次，应当与房产税的全面开征相配合，以家庭为单位推进所得税改革。我国当前的个人所得税征收存在两个问题。
一个是没有考虑家庭负担，伴随着中国老龄化加速与全面放开二胎，应当在个人所得税的征收改革中，充分考虑家庭“一老一小”的抚养负担，在扣除相关费用开支之后，以家庭为单位推进个人所得税改革。个人所得税征收制度的另一个缺陷在于没有考虑家庭的财富保有量，因此当前的个人所得税仅仅是对个人的劳动所得征税，而没有对个人的财产所得征税。而鉴于财产上的差距日益成为拉大贫富差距的主要因素，因此房产税的全面开征，应当与调减所得税相配合。
从目前的研究来看，上海、重庆的房地产税并没有很好的起到抑制房价的效果。但是，这并不是说房产税对于抑制房价无效，而是我们的房产税制设计存在问题。例如，对存量还是增量征税，对普通还是高档住宅征税，免税面积怎么确定以及房产税率如何确定等。尤其是房产税率的确定，在其中扮演着重要角色，例如，对OECD的研究表明，在OECD房产税之所以对房价上涨起到了抑制作用，一个重要的原因是其房产税率约在2.6%，而我们上海、重庆的税率仅有1%左右，难以发挥提高投机成本的作用。更重要的是，房产税的平均税率不但要高一些，还应该具有很强的累进性，对居民自住所必需的合理面积进行免税，额外的部分则应该伴随着持有面积的增加而加速提高税率。
不过，需要说明的是，即便有更合理的税制方案设计，将抑制房价的希望完全寄托在房产税上也是不现实的。归根结底，房产税只是提高了住房的持有成本，但是只要房价上涨足够快，或者房价上涨预期足够强，投机住房的资金就可以忽略房产税的存在。因此，房产税应该只是长效机制的一部分，而不是全部。
如果不能打破金融周期的顺周期性，任由房价与信用相互促进的螺旋发展下去，房产税所带来的投机成本，将很大部分甚至全部被房价的上涨收益所抵消，因而难以降低住房投机需求、难以发挥有效抑制房价的作用。这也是为什么即便在房产税比较完善的欧美，依然难以避免地产泡沫的原因。
限贷是房贷首付比调控的一个形式，房贷首付比是有力的宏观审慎监管工具，应该是房地产调控长效机制的一部分。房贷首付比例的要求既限制借款人的杠杆率，也约束银行的放贷能力，同时影响信贷的供给与需求。
国际经验显示，作为一种宏观审慎监管工具，房贷首付比要求比资本充足率、准备金率、拨备要求等更有效。原因就是房贷首付比例要求既约束了银行体系对房地产市场的风险敞口，也有助于控制房地产泡沫的膨胀。房贷首付比例下降，甚至零首付是美国的次贷危机形成过程中的一个重要标志。
有观点认为房贷首付比例的变动有一个社会公平的问题，年轻人、低收入群体负担能力低，现金流的限制更突出，降低首付比例要求有利于满足年轻人和中低收入阶层的住房需求。但必须认识到，降低首付比例要求只是起到加杠杆、缓解短期流动性限制的作用，并不能真正改善居民的住房负担能力。促进住房配置的社会公平，应该通过其他更有效的政策措施来实现，包括增加保障房建设，通过房产税降低住房的投资需求等。
限购是指对已有自住房以外的购房限制，主要是针对投资性购房需求。限购对抑制投资性住房需求有明显作用，但也有负面效果，主要是阻碍了城市、区域间的人员流动，而劳动力流动是经济活力，优化资源配置的重要渠道。随着房地产调控长效机制的建立完善，尤其是其他的抑制投资性住房需求措施比如房地产税的到位，限购措施就应该退出。
“租购同权”是探索建立房地产调控长效机制的重要举措，也是发展房屋租赁市场的重要举措。理论上讲，如果“租购同权”能够促使更多的人租房，降低购房需求，就会起到抑制房价上升的作用。这是因为现在的房价是未来几十年的租金的资本化，资本化带来金融属性和投资者的羊群效应。资本化也迫使年轻一代靠负债来满足住房的消费需求，也就是靠金融放大了消费需求对价格的影响。用租房替代购房，效果类似用房产税替代土地出让金，都能起到降低住房的金融属性的作用。
目前优质教育资源稀缺是导致各地学区房价格奇高的一个重要因素，其高溢价部分来自于入学接受优质教育名额的价值折现。北京/上海的产权学区房分别为6年/5年仅有1个入学名额，意味着孩子在5-6年间接受优质教育的权利被一次性折现到了学区房的高溢价中。广州发布租售同权后，新签的租赁合同根据不同层级的学区出现了6-12万元的“户口挂靠费”和“学位占用费”，俗称“占坑费”。租户同样需要为优质稀缺学区资源支付溢价，区别只是原来的房价溢价被分期折算到了房租上。所以我们认为优质教育资源的稀缺性和不均性是导致学区房价格奇高或学区租赁房“占坑费”的根源。除非稀缺性和不均性得到解决，即学校大幅扩招或者每个学校的师资力量均衡，由目前5-6年满足1个孩子入学调整为不限量入学，否则获取优质稀缺教育资源的权利溢价将始终存在。
最终“租购同权”的内涵将会发展到什么样的程度，能否真正显著产生替代作用，还需要观察，一个环节是其他配套措施的跟进。以教育资源为例，之所以学区房的租售比低，一个重要原因就是购房者享受了租房者无法享有的受教育权，所以理应为这个权利支付购房溢价。租购同权后，受教育权为购房者和租房者所共有，这个购房溢价消失，但是这体现为房价下降还是租金上升还有待观察。根本来讲，我们需要增加公共资源的投入，同时促进公共服务均等化（完）。
