这周在三番和湾区频繁见了中国和美国的客户和投资人，听到了非常非常多的Debate。
每年的MS TMT Conference都是Narrative Shift的关键时间点。
我没有参会，就是在场外和中国朋友、
美国朋友聊天。
比如去年的MS TMT Conference：
这次的MS TMT Conference也有很多特点：
展开讲讲见闻。
算力Debate
几乎和所有中国投资人都一定会讨论算力通缩，几乎在每一个讨论活动和饭局上都一定会讨论算力通缩
，在和美国人沟通的时候到很少讨论算力通缩。
但说实话，所有的算力通缩Debate几乎都是谁都说服不了谁，没有答案，没有共识，如果下个结论只能是大家觉得太复杂了。大家都没有什么数据抓手。
Bull：GOOG、META这次讲CAPEX都坚持CAPEX不变，MSFT也在Satya频繁讨论Overbuilt后也维持了CAPEX不变。
特别是META提到，他们一半以上的GPU要支持自身业务，包括推荐算法和Llama衍生需求，现在有700mn MAU AI Assistant，还要将Llama加到FB与Whatsapp的Click2Message里
，这些都边际强化了CAPEX信心。
Bull：TSMC说没有CoWos砍单。
Bull：几乎所有的会上，公司管理层对Deepseek的回应都比较积极。
Bear：还是担心降本和推理起量的错配，降本太快了，也开始担心大模型会不会出现价格战。
Bear：
就算26年没有Peak，到了26年也得讨论27年会不会Peak。
毕竟从供应链上只能看到没有变差，但也看不到正在变好。
NV很可能只涨EPS不涨Valuation。
Manus
中国人的讨论密度远远大于美国人，美国人反映没那么快。在SF我见美国基金的时候都会顺便演示下Manus，但没有像我们这么热情，可能因为之前大家也都用过Deep Research。
Bull：
应该要开始算Agent带来的百倍千倍Token是不是能超过Deepseek带来的降本和GPU正常优化的影响。
Bull：未来
每一个人都需要一个Real World Operator
，人均Token数成为衡量算力的关键指标，不用再一个个算2B场景的TAM。
Bear：仍然有很多幻觉。使用Manus的时候仍然能感觉到幻觉。点餐、寻找停车场场景需要几步推理，
每个环节2-3%的误差叠加起来就可能还是不可用
，还需要时间。
Bear：需要讨论User Base的问题。10亿白领，5亿付费Office+GOOG Worksuite，4亿用Zoom+腾讯会议等线上开会，4亿也差不多是ChatGPT的MAU+中国各类GPT的MAU。
但不管怎么样，
这周可能都是讨论Agent带来Token变化的第一周。
SEMI
NVDA以外SEMI的暴跌都给了大家很大的震惊，类似CRDO、AAOI等中国投资者参与很多的SEMI，或者说几乎所有的SEMI都是不管业绩好坏，出了业绩后直接摁下去。这里很少看到Bull的言论，听到的都很沮丧。
Bear：
NVDA外很多公司都没有Terminal Value。
如果不参与NVDA，我也不想参与其他的公司，都是同一个Sector BETA。
SaaS/应用+DOGE
会上的SaaS AI Play都讲的挺好的，比起去年讲起AI故事都真了很多，大家都有了具体的产品，实际的Pipeline数字或者收入数字，也没有Tone down今年的宏观影响。
会上主要在发酵DOGE，特别是ServiceNow那张图。我跟几个美国人讨论了DOGE对MDB的影响，大家都显得很惊讶，没想到对MDB这种公司也会有影响。
Bull：如果CAPEX有负面影响，那SaaS可能会有预算流入，去年确实是CAPEX eating SaaS。
Bear：今年有DOGE影响，可能远远比大家想的。
Bear：如果宏观出现问题，SaaS作为后周期，还是会被影响。甚至在预算上，可能会砍SaaS预算去保广告预算。
中概或者东升西落
腾讯的讨论热度远远超过了所有中概股，几乎是断档领先。我在湾区参加的各种投资者讨论活动，最后的结论都是看好腾讯……
在SF和湾区我很认真的找了接近10家美国人基金交流，其中有几家我专门去了Office拜访
。在讨论完美国AI后，一般到了最后5-10分钟，也都会主动要求讨论下腾讯
，腾讯的故事特别容易被美国人理解。
Bull：腾讯是中国的META，META是最容易理解的AI应用。META过去两年走过的路，腾讯未来两年也会走一遍。
Bull：美国人问，腾讯如果是中国META，快手会不会也是中国META？
Bull：21年的腾讯可以是META估值的1.5-2倍，过去腾讯、Kakao这些EM互联网大票也都比META贵。
Bear：如果都看NonGAAP估值，
腾讯明年的NonGAAP PE已经和META的NonGAAP PE已经很接近了。
现在到底该追涨腾讯，还是抄底META？（不止一个人提到，而且我感觉讨论的人越来越多）
Bear：过去M7贵，中概有很大的Rerate空间。现在M7三周跌了20-30%，谁贵谁便宜？
因为这轮美股暴跌，中概的估值已经需要和美股去比较合理性了。直观的感觉是Rerate的第一波差不多了，后面要比业绩上调了，或者看我们的宏观经济是不是也越来越好了。
Applovin和AdTech
这也是会上最热的话题，但AdTech领域几乎是全面Unwind，估值最高的TTD现在被质疑竞争壁垒正在被Amazon DSP和Applovin打破。而Applovin也因为连续多篇做空报告，被市场发现公司业务没那么容易理解。
这周Applovin有NDR会非常重要。
Bull：不少美国基金也理解了Applovin看起来没什么合规问题，也做了功课理解了数据归属权。至少我交流的几位美国人分析师也研究过了。
Bull：整个AdTech领域都可以算EBITDA或者FCF了，现在都到了合理估值区间。
Bear：做空报告至少把Tricky的动作摆上明面了，虽然不一定有合规问题，但是可能会
让大家重新认识到行业的复杂性，整体估值不一定得回到原来的价格。
Bear：Applovin从去年底到现在，非常受到Retail Inflow影响，而且有很多赌公司进指数的策略基金在参与。
Bear：在这种宏观环境下，不知道什么边际资金会参与。以及对宏观的担忧下，会不会也会影响到业绩。
关税与资金配置
这是这期间最最热的话题，感觉所有人的想法都是不想陪Trump玩了
，不想看他Bluffing了。做美股的可见性差了很多，场外因素多了很多。
从美国基金对中概和欧洲的热情也能看出来，也在考虑是不是要重新配置，未来可能会不断讨论这个话题。
