【中信证券电子研究】兆易创新（603986）2019年年报点评：NOR Flash供需缺口仍在，DRAM代销有望贡献收入

——作者：中信电子徐涛团队

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• 公司主营业务NOR Flash供需关系未出现反转，供不应求现象仍存，关注智能电表等物联网新驱动力带来的机会。MCU、指纹识别芯片积极推进。DRAM计划2020年采购合肥长鑫3.5亿元颗粒进行代销，年内有望贡献收入。公司为国内优质存储芯片、MCU、指纹芯片厂商，中长期来看为国内重要存储器平台，值得重点关注。

• 2019年业绩符合预期，Q4高景气延续，产品组合升级带来Q4毛利率提升。 公司2019年营收32.03亿元，同比+42.62%，毛利率40.5%，同比提升2.3pcts，归母净利润6.07亿元，同比+49.85%。单季度来看，2019Q4公司营收9.99亿，同比+90.46%，归母净利润1.57亿元，同比+317%，接近此前预告区间1.5~2亿下限，如果加回思立微计提的0.4亿未决诉讼预计负债-非经常性损益，经营性利润约1.97亿元，接近预告区间上限。除去季节性因素，实际经营情况延续了Q3以来的高景气。毛利率43.67%，环比+3.1pcts，主要受益于高毛利产品结构升级，研发费用率12.025，环比+1.7pcts。
• NOR Flash仍处供不应求状态，疫情影响下供给端产能新增受限，需求尚存不确定性，关注智能电表等物联网新驱动力。 根据CINNO Research，公司NOR Flash全球份额在2Q19升至全球第四，3Q19跃居全球第三，份额18.3%。AirPods增量在2019年是最大的边际增长点，4亿收入左右对应大约5000万对AirPods出货。存储芯片整体毛利率提升2pcts到39%，其中NOR Flash产品结构提升幅度较大。NOR Flash自3Q19开始供不应求状况凸显，目前供求缺口仍然持续。供给端疫情影响下晶圆厂扩产速度延迟，全球无新产能开出。需求端受疫情影响或有延后，但目前部分产品短时间仍不能完全满足客户订单需求。NOR Flash作为物联网设备代码存储的典型方案，将持续受益于物联网行业规模扩大，除已有的TWS耳机之外，潜在的智能电表等也可能迎来爆发。
• MCU、指纹识别新品积极推进，长鑫DRAM代销有望今年贡献收入。 （1）MCU业务收入 增长9.7%到4.44亿，毛利率提升1.7pct到45.4%，在全球市场下滑的背景下依然录得正增长，因下游应用分散程度高，回暖增速慢于存储芯片。MCU作为物联网场景核心处理器，更具有空间潜力。公司MCU新增的高集成度精密特性可面向诸如光收发器、光模块、接入网等工控系统应用，目前在国内有相关合作并已经量产，5G基站将有一些需求。公司与台积电合作进展顺利，基于台积电优势工艺有低功耗、嵌入式闪存MCU等新品规划。MCU业务3月份因国内复工，较1~2月有成长，二季度仍需关注疫情影响。 （2）思立微方面， 2019年6月~12月，并表收入2.03亿元，扣非后归母净利润约5000万，按照三年业绩承诺，今年需实现1.35亿利润。目前思立微推出LCD屏下光学指纹，超小封装透镜式光学指纹、超薄光学指纹、大面积TFT光学指纹产品，产品线齐全，客户新项目导入进行中。 （3）DRAM 合作方式将包括代销长鑫颗粒、代工、联合开发平台三种，根据公司披露的2020年预计关联交易，预计全年采购合肥长鑫3.5亿元DRAM颗粒，有望今年贡献代销收入。
• 风险因素： DRAM等产品开发风险；市场开拓风险；市场周期性风险等。
• 盈利预测、估值及投资评级 ： 公司为同时具备存储芯片、MCU、指纹识别设计能力的国内优质公司，DRAM项目有望打开千亿中长期空间。由于NOR Flash受益物联网增量需求显著，我们上调公司2020/21年净利润预测至9.72/14.00亿元（原预测8.70/10.80亿元），新增2022年净利润预测19.10亿元，对应三年EPS预测为3.03/4.36/5.95元。考虑到DRAM项目国产替代空间潜力大，按照2020年90倍PE、2021年62倍PE，给予目标价272.7元，对应目标市值870亿元，结合当前市值水平，下调至“增持”评级。

  

  
  

【中信证券研究部  电子行业研究团队】