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作者 | 张维鑫 中信建投期货研究发展部
研究助理 | 虞璐彦 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年9月24日
观点：
今年3月铜价的大幅上涨导火索与铜矿紧张担忧有关，铜价突破1万美金后引发了市场对第三轮资本支出的讨论。但分析认为，疫情后全球头部铜矿企业EBITDA大幅下滑，主营业务呈现增收不增利的情况，因此第三轮铜矿资本开支周期仍将延后。此外，研究发现全球铜矿边际增量的爆发或在2028年左右，彼时棕地巨龙铜矿的改扩建工、绿地Resolution矿山或是增量的主要来源。
总的来说，2024-2025年预计全球铜矿产能增速仍有3.7%，剔除巴拿马铜矿停产影响，那么2024年全球铜矿静态产量增速约2.96%，这个水平是略高于过去20年全球铜矿2.5%的CAGR的，故单方面以供应紧张为锚点，在近两年的定价基础中并不具备足够的说服力。
风险提示：
全球经济不确定性引发的矿山经营危机
过去二十年全球铜矿增速中枢约2.5%，其中铜矿产量增速大幅提升年往往处于经济复苏初期或铜矿资本支出见顶时。据USGS，2003-2023年全球铜矿产量年复合增速约2.4%，产量同比增速高速扩张主要体现在2004年、2009年、2012-2013年、2021-2022年，而这些全球铜矿产量增速峰年也是是经济复苏初期，或全球铜矿资本开支见顶的时期。2004年，欧洲经济在连续3年低迷后迎来复苏，亚太地区经济高速发展，消费预期下铜矿产量有明显改善，不过彼时全球铜供需紧张仍为价格带来了一轮牛市。2009年，全球铜矿山经营活动自金融危机中复苏，同时在中国4万亿投资刺激计划、欧美陆续开启量化宽松的货币政策下，铜矿产量增速出现明显修复。2012至2013年，由2008年以来扩张的铜矿企业资本支出逐步落地转化为产能，不过全球资本支出在2013年见顶。2021至2022年铜矿运营从疫情后恢复过来，叠加全球四大央行“大放水”印钞，流动性泛滥增厚上游利润，全球铜矿产量快速复苏。
过往铜矿资源富集于美洲，但目前“秘鲁+刚果”正在逐步取代智利全球铜矿大国的地位。2023年，智利铜矿500万吨533,245+，而秘鲁+刚果铜矿510万吨，首次超过智利铜产量。近年来，智利安第斯山脉附近铜矿产量有所下滑，智利铜矿品位约1%。秘鲁铜矿产量受疫情影响较为严重，几乎在2022年在实现年产量的复苏，然而当地政局的不稳定导致反抗活动频繁，因此近2年铜产量增速略有放缓。而刚果地区铜矿品位普遍偏高，平均品位接近3%（其中金森达铜矿储量品位预计接近6%），当地矿山扩建项目更是密集，带动地区成为世界第三大铜矿产地。
2024年1-6月全球铜矿产量同比增速为3.1%，增量主要来2023年产量释放受阻的矿山。据ICSG，2024年前6月全球铜矿产量 同比增长3.1%，铜矿产量的增加主要来自智利、印度尼西亚、刚果铜产量的改善。分地区来看，智利铜产量增长2.4%，但仍比过去5年的H1平均水平低4.5%；印尼铜产量增长33%，主要与Grasberg和Batu Hijau铜矿复产有关（2023年初暴雨致使山体滑坡，生产受限）；刚果铜产量增长8.5%，增量主要来自Kamoa扩建和其他小矿新增贡献。不过，秘鲁铜矿产量减少2%，除了矿山产量水平因品位下滑而降低，还与当地社区矛盾活动有关。
疫情后全球头部铜矿企业税息折旧及摊销前利润整体下滑严重。俄乌战争令通胀压力上升，给予铜价支撑，但头部企业增应收未增利润，疫情后EBITDA未出现明显的改善，再加上总债务的持续增加，预计短时间内依然很难出现第三轮铜矿投资潮。
2024-2025年，全球铜矿产能增速约为3.7%，其中优质的矿山项目增量主要刚果、乌兹别克斯坦、俄罗斯的铜矿山。2024年全球最主要的矿山项目是刚果的Kamoa（3期的扩建）、Tenke铜钴项目（扩建）和KFM，而2025年俄罗斯Malmyzhskoye铜矿有望投产（年产能预计在25-35万吨），同时乌兹别克斯坦的Almalyk铜矿进入150亿美元的扩建阶段（预计2025年产能在30万吨左右，2030年达到40万吨）。
2026-2028年，全球铜矿产能增速预计约为3.1%。铜矿项目许可证受ESG问题影响，2026-2028年铜矿产能增速主要通过启动小矿山项目、大型矿山扩建来维持。全球铜矿边际增量爆发时间预计在2028年，2028年后最值得关注的绿地矿山是BHP在北美亚利桑那州的Resolution铜矿，商业化投产后年产量预估在50万吨左右。2028年最值得关注的棕地矿山则是西藏巨龙铜矿的改扩建工，据ICSG预估该矿山在2028年后巨龙铜矿年产量有望达到35-45万吨（当前为30-35万吨）。
总的来说，铜矿产量增速大幅提升年往往处于经济复苏初期或铜矿资本支出见顶时。疫情后，全球头部铜矿企业EBITDA大幅下滑，主营业务呈现增收不增利的情况，致使第三轮铜矿资本开支周期仍将延后，预计全球铜矿边际增量的爆发或在2028年左右，彼时棕地巨龙铜矿与绿地Resolution或是增量的主要来源。
今年国内铜精矿TC大跌曾令市场担忧原料紧缺问题，但TC的弱稳是精矿与精铜供需紧张矛盾的结果，2024-2025年预计全球铜矿产能增速仍有3.7%，剔除巴拿马铜矿停产影响，则2024年全球铜矿静态的产量增速约2.96%，这个水平是略高于过去20年全球铜矿2.5%的CAGR的，故供应紧张在近两年的定价基础中并不具备说服力。
分析师：张维鑫
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研究助理：虞璐彦
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