当下美股波动加大，尤其是美债市场中的长期债券市场震荡，美元或先强后弱，或许将会成为
2025
年美国资本市场的主线。美股相对于其他经济体股市溢价收窄，美股科技股和其他板块估值差收窄，美股作为一种大类资产相对其他资产表现收敛这一系列美国例外主义破产的苗头，或陆续于
2025
年出现。
图片来源于：同花顺
自拜登执政以来，一直认为民主党试图通过各种软性绳索将日本和欧洲等传统盟友牢牢的捆绑在美国主导的国际秩序之内。虽然美国经历了一轮通胀考验，但是美股依然屹立不倒，不得不说这其中有盟友资金流的加持。而特朗普政府对美国传统盟友的敲诈勒索，可能会严重影响到海外资金对美股的青睐。这一转变，是否会造成资产会发生一定的变化呢？
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目前对于海外分析师来说，本轮美国资产例外周期的理解是比较偏经济角度的，认为这种例外是一个
“
循环
”
。具体来说，美国经济当前的高回报率吸引了大量的外国资本，这使得美元在全球资本市场中占据主导地位。美国资产，尤其是股票市场的强劲表现，不仅带动了就业，还通过财富效应促进了消费。与此同时，伴随经济强劲表现的是迅速扩大的经常账户赤字，只要美股美元不出乱子，那么这个循环就能一直左脚踩右脚上天。
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不过，如果从
“
纯粹自由市场经济
”
的角度出发，这一现象可以被视为
“
反身性
”
理论的一个典型案例，资产价格的上升支持了基本面的改善，从而进一步推高资产价格。然而，这样
“
远离平衡
”
的条件，也往往暗含不稳定性。因为美国为了维持这种经济繁荣，越来越依赖外国资本流入。
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这一点从其国际投资净头寸
(NIIP)
在全球
GDP
中的占比可以看出；
2011
年之前，美国的
NIP
保持稳定，但自
2014
年以来，这一指标急剧上升，已从全球
GDP
的
5%
攀升至接近
20%
。这种依赖性带来的潜在风险在于，如果外国投资者选择撤资，美国经济将面临严重冲击。更值得注意的是，外国投资者的投资偏好正从债务工具逐步转向股票市场。这种趋势虽然暂时提振了股市，但股票市场的波动性较大，这使得整体金融体系更加脆弱。同时，美国股市相对于名义
GDP
的估值已经处于极限水平。
图片来源于：《国际收支和国际投资头寸手册第六版》
美国经济的高金融化程度使得其实体经济深度依赖金融市场的稳定。一旦股市出现调整，其影响将迅速传导至就业市场，导致失业率上升，进一步抑制消费需求。过去十年的数据表明，美国家庭消费对财富的依赖程度已达到历史新高。如果股市出现明显回调，经济整体可能遭遇深刻的衰退。至此，可以总结这种美国例外模式的三大脆弱性：
1.
强势美元的脆弱性；外国投资者的未对冲外汇资产购买增加，一旦美元走弱，资金可能流出。
2.
资产回报率的要求；如果美国资产表现不佳，外国资本将寻找更有吸引力的市场。
3.
相对经济强劲的依赖；一旦就业市场疲软，美国经济将进入衰退，随之而来的是对外资需求的减少，可能导致资本外流、
图片来源于：英为财经
随着特朗普政府的闪亮登场，华盛顿计划通过提高关税等
“
更具强制性
”
的手段促使制造业回流，同时通过关税收入为现有税收减免提供资金支持。然而，这些政策可能导致核心商品通胀的显著上升，从而推动整体通胀率突破
4%
。随着通胀压力的增加，美联储可能不得不转向更紧缩的货币政策。历史数据显示，当
ISM
制造业指数回升至
55
以上时，美联储通常停止宽松或加息。如果这种模式重现，债市将面临更大的压力，长端利率可能突破
5.6%
的高点。
图片来源于：英为财经
令人担忧的是，美国国债市场自
22
年以来已处于熊市状态，技术图形显示未来可能进一步下跌。所以从中短期来看，长端美债也同样的面临压力。自
2024
年
9
月见顶以来，三十年美债期货的价格就一路下行。这种走势不仅会对债市投资者造成打击，甚至也可能对整个金融体系的稳定性构成威胁。因此，上述循环很有可能被打破，美国从实体经济创新热点频出和资本市场繁荣比翼齐飞变成实体经济和资本市场双杀。整体来说，当特朗普向欧洲盟友直接索取经费和关税时，这种大西洋两岸类似暖流一般的循环也就打破了，所以接下来的美股或许将会陷入长期的震荡。不仅是欧洲，其实日本和其他发达国家也面临类似的情况。
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