新增信贷持续下降。
6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，信贷增速进一步放缓。信贷放缓一方面反映实体融资需求不足，另一方面也反映监管对融资挤水分的推进，导致融资增速回落。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有走弱，6月企业新增中长期贷款同比少增6233亿元至6700亿元，居民新增中长期贷款同比少增1428亿元至3202亿元。
政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。
6月新增社融32982亿元，同比少增9265亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点。信贷规模回落是社融增速回落的主要原因。政府债券净融资同比多增3116亿元至8447亿元，但今年专项债发行进度仍偏慢，前6个月发行进度仅44%，2021-2023年上半年专项债发行进度分别为35.2%、76.5%、46.6%，从历史经验来看8-10月，专项债发行进度有望加快，但我们预计7月专项债发行规模或仍偏低。剔除政府债之后的非政府债券社融增速进一步放缓至6.7%，增速较上月回落0.5个百分点，显示实体
融资需求仍偏弱。
M1增速持续下行，存款出表冲击接近尾声。
6月M1同比增长-5.0%，较5月继续下行0.8个百分点，6月单位活期存款增速-8.0%，较5月继续下行0.9个百分点，M1增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看，6月单位活期存款增加1.3万亿元，同比少增0.7万亿元，而5月单位活期存款减少1.3万亿元，同比少增约2万亿元。量级上，6月单位活期存款萎缩压力较4月、5月下降，。正如我们在《手工补息冲击或渐退，融资需求依然偏弱》所提示的，大部分潜在可能流出的存款已经流出，手工补息的冲击正逐渐消退。单位活期存款继续下行的原因，更多的或源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。
随着融资回落，广义货币M2增速回落速度扩大。
M2同比增长6.2%，而上月为7.0%，回落速度进一步扩大。这一方面是由于社融增速回落，另一方面也是由于存款出表所致。随着存款出表，理财、货基、债基等规模增加，相同的社融可能对应更低的货币增速。而财政存款对M2影响较小，6月专项债净融资收缩，专项债单月净融资2371亿元，而财政存款同比多增2303亿元，而5月专项债单月净融资5333亿元，而同期财政存款同比多增5264亿元，本月财政存款对M2的影响小于5月。
融资有待扩张，利率有待下降。
虽然近期融资收缩存在手工补息叫停后，融资数据挤水分的因素。但随着这个因素的退出，需要融资规模的扩张来带动总需求回升，社融对投资需求依然有稳定的领先关系。而结合当前真实利率偏高的情况，推升融资依然需要降低融资成本。而政策方向也是引导实体融资成本下行，货币政策仍有待进一步宽松。
债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。
信贷仍偏弱，而政府债融资带动信贷扩张仍需时间，信贷规模诉求下降或常态化。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。
风险提示
：
如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
新增信贷持续下降。
6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，信贷增速进一步放缓。信贷放缓一方面反映实体融资需求不足，另一方面也反映监管对融资挤水分的推进，导致融资增速回落。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有走弱，5月企业新增中长期贷款同比少增6233亿元至6700亿元，居民新增中长期贷款同比少增1428亿元至3202亿元。
政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。
6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点。信贷规模回落是社融增速回落的主要原因。政府债券净融资同比多增3116亿元至8487亿元，但今年专项债发行进度仍偏慢，前6个月发行进度仅44%，2021-2023年上半年专项债发行进度分别为35.2%、76.5%、46.6%，从历史经验来看8-10月，专项债发行进度有望加快，但7月专项债发行规模或仍偏低。剔除政府债之后的非政府债券社融增速进一步放缓至6.7%，增速较上月回落0.5个百分点，显示实体融资需求仍偏弱。
M1增速持续下行，存款出表冲击接近尾声
。
6月M1同比增长-5.0%，较5月继续下行0.8
个百分点，6月单位活期存款增速-8.0%，较5月继续下行0.9个百分点，M1增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看，6月单位活期存款增加1.3万亿元，同比少增0.7万亿元，而5月单位活期存款减少1.3万亿元，同比少增约2万亿元。量级上，6月单位活期存款萎缩压力较4月、5月下降。正如我们在《手工补息冲击或渐退，融资需求依然偏弱》所提示的，大部分潜在可能流出的存款已经流出，手工补息的冲击正逐渐消退。单位活期存款继续下行的原因，更多的或源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。
随着融资回落，广义货币M2增速回落速度扩大。
M2同比增长6.2%，而上月为7.0%，回落速度进一步扩大。这一方面是由于社融增速回落，另一方面也是由于存款出表所致。随着存款出表，理财、货基、债基等规模增加，相同的社融可能对应更低的货币增速。而财政
存款对M2影响较小，6月专项债净融资收缩，但资金拨付加快，6月专项债单月净融资2371亿元，而财
政存款同比多增2303亿元，而5月专项债单月净融资5333亿元，而同期财政存款同比多增5264亿元，本月财政存款对M2的影响小于5月。
债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。
信贷仍偏弱，而政府债融资带动信贷扩张仍需时间，信贷规模诉求下降或常态化。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。
风险提示：
如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
本文节选
自国
盛证券研究所于2024年7月13日发布的研报《
融资有待扩张，利率有待下降—6月金融数据点评
》，具体内容请
详见
相关研报。
