凌鹏：过去3年A股走熊原因是它，现在极致分化“涝的涝死，旱的旱死”

8月22日，荒原投资凌鹏在一场直播中分享了对红利投资的看法。

凌鹏，荒原投资创始人兼投资总监 ， 2005年入行，有近20年从卖方到买方的从业经验，见证市场五轮牛熊。

投资作业本课代表整理了其分享的要点如下：

1、 红利投资机会是十年磨一剑......

这是一个长期的产业层面的机会。这个机会是由于十年的供给侧改革导致供需平衡，极度的估值压缩，以及主流机构的长期不认同，这三者创造出来的巨大的预期差。

2、 现在的A股是极致分化的。

如果比较历史上几个重要低点......现在的分化程度超过当年，低的非常低，高的非常高，就是“涝的涝死，旱的旱死”的状态。

3、为什么大家现在始终是“挂羊头卖狗肉”呢？

很多人认为A股估值低，所以我们应该买A股。

但是从最终的投资行为来说，又是去拥抱那些高估值，或者只是从喜马拉雅山下来一截的股票和行业。

4、过去三年的熊市，不是因为中国经济，不是因为房地产，不是因为疫情，也不是因为俄乌冲突或美国特朗普的事件。

过去三年股票市场走熊的原因是高估值泡沫破灭了，而低估值，大家始终不愿意长情地去拥抱。

在这种情况下，高的在往下掉，低的慢慢崛起 。所以整体市场的中枢在不断下降，这是过去三年熊市的根本原因。

5、全世界重大的资本市场，没有一个市场的公募基金配置像A股那么偏离（公募基金的配置比重和市场的权重偏离非常大）。

6、 不是说要大家去拥抱这些传统行业。我只是希望你能够正视它们，不要那么大的歧视或偏见。

你会发现这些股票有价值，主流机构的资金只要稍微过去一点，这些股票一旦上涨，整个指数上涨保卫3000点甚至6000点，都不是什么特别过分的事 。

在 此前文章 中，凌鹏已指出，为何红利投资是十年磨一剑的行情。本次直播中，他进一步对A股市场复盘，并分享了具体的红利投资策略。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

主持人：红利投资究竟能还能红多久呢？

凌鹏：“ 少年的投资 机会 ”是A股投资者非常喜欢的一种模式，就是投资成长股，投资于少年。

这些股票在05年到07年是少年，但到了2011年以后，随着中国经济的回调，有了长达十年的调整期。最近这两年，这些行业陆续以各种形式回归，比如 煤炭、工程机械、航运、银行等 。 这些我称之为中年。经过十几年，它们已经到了中年。

从产业的投资角度理解这个行业，会发现几点：

第一点，现在它们的基本面比较稳固。因为它们从2011年到2020年，经历了长达十年的调整。

所以我说， 红利投资机会是十年磨一剑 。另一方面，从估值角度看，它们的估值水平非常低。

无论是从绝对估值，还是与国际同行的比较，或者相对估值角度看，都是处在近20年的低位。

第三点，从主流投资人群角度看，还存在很大的预期差。

现在的主流投资机构，熟悉的投资流程和方法，基本上还是针对成长股，针对少年的。

所以对于这些中年归来的传统行业，他们不太知道如何评估。

如果我们从这个角度思考问题，会发现它的可持续性要比大家理解的主题投资长久得多。所以我们主要是从这个角度思考问题的。

主持人： 您提到这些传统行业算是中年归来，但大部分投资者还没有清晰的认知去投资这个中年归来的传统行业。 有人认为选择红利股就是把低估值、高股息的股票拉一下，哪个排前面就买哪个。 您认为这个逻辑对吗？ 如果不对，您用什么逻辑去投资这些中年归来的传统行业呢？

凌鹏：我觉得从这些角度理解行业，可能比直接用股息率排序投资要好得多。 而且，我认为 这个行情还没有到尾声，还是刚刚起步的阶段 。随着时间推移，行业和产业的属性和特征会越来越强烈，而所谓的股息特征会变得越来越低。

很多时候你会发现， 有些行业的股息率甚至比我们看到的其他行业更低，但股价依然会上涨。 所以从这个角度看，可能是更好的投资和理解方式。

我认为这是一个长期的产业层面的机会。 这个机会是由于十年的供给侧改革导致供需平衡，极度的估值压缩，以及主流机构的长期不认同，这三者创造出来的巨大的预期差。

主持人：我们想问一下，港股估值低，股息率相对较高。那么港股与A股的红利股哪个更具投资价值呢？

凌鹏：似乎从价值投资角度看，应该去买港股，而不应该买A股。这个观点我认为一半对一半错。

所谓对，就是说从价值投资者角度，我是公司的股东，拿了股权不打算卖。从这个角度看，这个说法是正确的。同样东西，港股卖得比A股便宜30%，这个观点肯定是正确的。

但是从资管角度，比如我是私募，需要每半年每年客户考核。这个观点不一定正确。

我研究过历史上的AH股价差，同样是A股，普遍比H股贵。但一旦板块行情来，你会发现AH价差不是缩小，而是扩大。

比如过去三五年，煤炭、电信、三桶油、五大行都有行情。你会发现当行情走过程中，H股价差在拉大，不在缩小。

所以从资管角度，从兑现股价角度看，A股上涨幅度要比H股大。即便H股比A股便宜，也是如此。

我们需要思考和关注的是，价值投资或者挖掘价值的前提条件是什么？很多人没有理解这个问题。 实际上，要真正谈价值，本质上市场要有常驻资金。

也就是说，资金的时间要比较长，这种情况下才能谈价值。

香港市场与A股市场很大的区别是，A股市场始终有资金存在，不会系统性离开中国。 但香港不是这样，香港本质上是离岸市场，很多资金来无影去无踪，今天在这里，明天可能撤离。它更多是接近游资的性质。

主持人：那么我们回到A股市场，您认为A股市场中还有哪些板块被低估呢？

凌鹏： 现在A股整体估值水平，我们说的是PE或者PB，比那些最低点都要低。所以A股整体来说是一个比较低的位置，这一点大家没有疑义。

但现在的问题是分化非常厉害，有很多股票，比如小票，小票就是微盘股指数，或者叫中证2000，或者国证2000，这些股票估值水平不低。

到现在为止还有四十几倍或50倍以上的市盈率。还有一些比如茅宁，茅指数和宁组合。还有一些AI股票，现在的估值水平也不能算低。

包括医药、半导体这些行业，估值水平从绝对角度讲不低。相对只是因为过去很长一段时间处在牛市中，所以大家觉得它们的估值水平是比较低的。也就是说， 现在的A股是极致分化的。

如果比较历史上几个重要低点，比如2005年6月的998，2008年10月的1664，2012年底的1949，2016年初熔断的2638，2019年初的2440， 现在的分化程度超过当年，低的非常低，高的非常高，就是“ 涝的涝死，旱的旱死 ”的状态。

所以现在跟我说A股市场上还有哪些板块被低估，这个我觉得是一目了然的。

比如 银行 ，到今天为止，虽然一直在上涨，但估值只有0.6倍。

0.6倍是什么概念？基本上我们认为这个行业在未来是不断的价值损伤，价值毁灭才有可能， 今天是给出一个净资产打4折或者6折的情况。

还有比如 钢铁、建筑 这些行业，估值水平都非常低。正是由于这些行业权重板块估值非常低，导致整体A股的估值水平比较低。所以这个是一目了然的。

为什么大家现在始终是“ 挂羊头卖狗肉 ”呢？ 什么叫“ 挂羊头卖狗肉 ”？很多人认为A股估值低，所以我们应该买A股。

从大类资产配置角度来讲，我们也应该买A股。但是从最终的投资行为来说，又是去拥抱那些高估值，或者只是从喜马拉雅山下来一截的股票和行业。所以这造成了A股的困境。 如果要打破困境，需要从思维上改变定势。

主持人：是的，您提到主流资金还是喜欢高估值，但即将破灭的板块，但其实我们应该把重心放在低估值高分红上。您提到这种分化是A股不涨的核心原因吗？

凌鹏：我认为这是A股过去三年熊市的根本原因。这个观点不是我今天才这么看的。

过去两三年我们一直在讲这个观点，甚至在2022年年底，2023年年初的年度投资策略报告，题目就叫做破局之道。

我说A股现在已经陷入了一种困境，这个困境是什么呢？整体估值水平不高，大家希望在市场上有所作为，但很多板块估值水平不低。 高估值的板块，比如以茅宁为代表，后来是一些小票，小票在今年年初开始崩盘。

这些股票处在泡沫崩盘状态。 一旦泡沫破灭，跌的时候跌到一地鸡毛，很惨。什么力量都拉不回来。只有等到出清跌透，事情才能结束。

所以从2021年开始，市场进入了茅宁泡沫破灭过程。高估值股票一直在下跌，低估值股票一直在上涨。

低估值传统行业从2021年开始到今天一直在上涨，有绝对收益。而茅宁或高估值行业从2021年开始一直在下跌。到今天为止，大家心理上始终没有办法扭转过来。

最主要的证据是我们看主流投资机构，股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，每个季度公布的前10、20、30、50大重仓股。 从那个时候到今天，重仓股结构没有根本性变化，始终在茅宁，以及后面的AI股票上， 估值水平没有系统性下降。这导致过去三年成为熊市的根本原因。

所以过去三年的熊市，不 是因为中国经济，不是因为房地产，不是因为疫情，也不是因为俄乌冲突或美国特朗普的事件。这些事件对中国股票市场的影响没有那么大 。

过去三年股票市场走熊的原因是高估值泡沫破灭了，而低估值，大家始终不愿意长情地去拥抱 。在这种情况下， 高的在往下掉，低的慢慢崛起。所以整体市场的中枢在不断下降，这是过去三年熊市的根本原因。

还有一点，大部分人，包括主流投资机构、私募、基民、散户投资者，还是喜欢在高估值股票里买股票。而我们过去三年在低估值里掘金的人非常少。所以在他们眼中，过去三年是惨烈的熊市。而在我们眼中，过去三年并没有那么惨。大家如果有兴趣看我的净值，就能看出来。这是过去三年格局的最重要原因。

主持人：如果主流资金开始拥抱低估值板块，您认为A股迎来6000点的时间会不会很快呢？

凌鹏： 我觉得这其实并不是梦想 ，年初跟投资人讲这个话题时，很多人觉得不可思议。 现在大家觉得3000点都是奢望。但关键是，现在估值水平很低。

历史上，我们曾经保卫过五十多次的3000点。每一次3000点保卫战我都是亲身经历的。第一次3000点保卫战发生在2008年6月。当时3000点沪深300，它的PB是3.65倍。 今天3000点，它的PB只有1.2倍，便宜了三分之二。

所以 不能说每一次3000点都是一样的。 20年前一根油条卖五块钱，可能比较贵。但今天如果油条还是卖五块钱，已经变得非常便宜了。

还有一点， A股到今天为止有一大批估值非常低的股票，这些股票估值低得离谱 。比如哪怕今天大盘已经涨成这个样子，没有一家银行的估值超过0.7倍。正常情况下，它还有10%的ROE，一倍估值并不是奢望。

很多股票都处在这种状态。如果这些股票真正受到重视，不要说去拥抱它，只是正常地看待它。

比如再讲一个数据 ，全世界的主流市场没有像A股这样偏离这么大的 。

因为全世界的主流市场，被动投资和ETF非常盛行。在被动投资和ETF非常盛行时，公募基金（国外叫共同基金）的配置和市场的基准比较吻合。

但在A股市场，这一点非常不吻合。A股现在主流机构——公募基金的配置比重和市场的权重偏离非常大。比如银行，市场权重占到13%-14%，但主流机构的配置不到3%。

煤炭、证券也是这样。大家主要把头寸偏离在消费品、消费电子、医药上。这些行业已经超配了二十多年，大家已经习惯了。

即便在过去十年甚至二十年，大家觉得习以为常的现象，放在全世界都是一个异常值。全世界重大的资本市场，没有一个市场的共同基金配置像A股那么偏离。

所以我觉得不是说要大家去拥抱这些传统行业。 我只是希望你能够正视它们 ，不要那么大的歧视或偏见。 你会发现这些股票有价值，主流机构的资金只要稍微过去一点，这些股票一旦上涨，整个指数上涨保卫3000点甚至6000点，都不是什么特别过分的事。

我们曾经做过一个测算，假设A股在明年甚至后年2026年达到6000点，突破2007年的6124。当时的市盈率只有20倍，现在只有12倍。到6000点只有20倍，因为中间还有盈利去消化。现在全世界的股票市场中，20倍的指数不算特别稀罕的东西，美股都比我们20倍要贵，更不用说印度或其他市场。

还有一点，如果2027年、2026年某个时间点我们真的突破6000点，那中国股票市场经历了20年时间才创了一个新高，因为上次新高是2007年。这是20年的时间，一代人的时间。

20年中国的名义GDP从20万亿到140万亿，翻了六倍。这个过程中估值大幅度消化，指数花了20年时间，我那时还是少年，现在是中年，这有什么不可思议的。

所以大家太过悲观、担忧，其实没有价值的。 A股现在最大的好处是有一批股票处在严重低估状态 。只要这些股票被挖掘，股指很容易上去，不是那么困难。

20年前，维持3000点很困难，因为那时利润不支持。但今天，要维持3000点，甚至到5000点、6000点，这有什么不可思议的呢？所以我觉得6000点不是什么不可思议的状态。

我们也期待看到6000点的到来，但是在投资过程中，难免有一些黑天鹅事件。您曾提到黑天鹅不可避免，但很多风险其实可以避免。死于黑天鹅是一种无奈，但因少谋而亡是能力的问题。

主持人：不管是疫情，还是今年以来的市场，黑天鹅事件似乎变成了一种常态。能否分享一下如何预防黑天鹅呢？

凌鹏：我觉得黑天鹅是不可预防的。黑天鹅是你事先无法察觉，但事后看上去觉得理所当然的事情，所以不要做这方面的努力，不可能避免。

真正的牛市熊市，它不会因为黑天鹅事件被打断。决定市场牛市熊市还是在于风险收益 。

比如07年10月，股市已经很贵，即便有再大的利好，它也会下跌。反过来讲，当跌到1664时，大家知道1664是出现在4万亿投资之前。我当时在申万研究所，1664发生在08年10月17号，4万亿投资从传闻到实施是在11月以后，但股票市场从那个时候就已经开始上涨。

所以 不要太多关注黑天鹅。黑天鹅不可预防，如果要预防黑天鹅就是杞人忧天。 相当于走路时担心天会掉下来，那你没法走路。但你要好好走路，就不能横穿马路。横穿马路做多了，那就不是黑天鹅的问题了，那是必然会被撞。

我们不能预防黑天鹅，但脑子里要有一个风险平衡的意识。

主持人：经历了黑天鹅，经历了牛市熊市，经历过这20年的投研探索，您觉得投资的难点到底在哪里呢？

凌鹏：这个问题非常好，我认为投资的难点体现在两个地方。第一，形成一个完整的认识论，本身就不容易。我入行后，真正系统性地把A股理解透，花了将近十几二十年的时间。

这个过程中有很多误导性的说辞，流行性的谬误不断引导你。但你需要不断思考，不断总结，才能形成认识论，这已经很困难了。但这还不是最难的，最难的是当你形成了正确认识后，做到知行合一是非常困难的。

最近半年多时间，我们也在外面路演，接触了很多投资人。这些投资人除了听我们路演，还有很多基金经理也给他们路演。

我们发现一个问题，比如说 主观多头，大部分人讲的话是一样的。 包括主持人做了很多采访，也有感觉。大部分基金经理讲的话差不多。 几乎90%的主观多头基金经理都号称自己是价值投资者。

没有人说一上来就是投机的，几乎所有人都说自己买的是低估的股票。几乎所有人都说，我们应该在别人贪婪，这个话我相信大家应该都听的很清楚。

为什么在过去三年多的时间里， 主观多头的表现如此惨淡？ 几乎在过去三年内能够存活的主观多头非常少 。为什么会出现这种情况？其最核心的原因是很难做到知行合一。

主持人：我们的工作人员从后台抽取了一些提问来向林总提问。首先一个问题是，您怎么看待资金面的偏好？险资作为增量资金大幅买入银行是出于什么考虑呢？