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华泰策略 戴康
华泰策略全市场首发2017年A股中期策略报告，本文是华泰策略/金融/电子/商贸零售/有色五大行业联席电话会议纪要的策略首席戴康部分。A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用收缩对宏观经济的影响也会展现。低波动率市场继续“以龙为首”，建议配置“三低一高”行业+保险/银行。
2016年8月，我们提出供给侧改革政策信号逐渐明晰，降低A股中长期风险溢价，供给侧慢牛配置“黑基组合”（煤炭/基建），2016年11月我们提出中国经济正在慢慢走出2011年以来的偿付债务周期，A股盈利能力修复将超市场预期，盈利慢牛建议配置由上游向中游转移。2017年4月中旬以来，我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变化，A股核心驱动力从股票定价DDM模型分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。意思是流动性主导A股的波动。2017Q2金融去杠杆加速驱动的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场大波动的情景不同，我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用收缩对宏观经济的影响也会展现。建议配置“三低一高”行业+保险/银行。
从2017年4月开始，我们判断金融去杠杆在二季度加速，主要有三点原因：
1）人事调整。三会联合行动加强金融监管防止金融泡沫，银监会监管雷厉风行+证监会监管不断深化+保监会积极响应，二季度是大会前最佳时间窗口；
2）下蹲减震。美联储可能在今年年底推动缩表，在美联储加息周期进一步深化之前提高中国国内利率水平，抑制国内局部较高的资产价格；
3）宏观环境。2017年一季度GDP增速为6.9%，距政府工作报告提出的“2017年我国GDP目标增速为6.5%左右,在实际工作中争取更好的结果。”仍有相当的回旋余地。
在近期路演过程中我们发现市场对两个问题仍未有充分认知：一、金融去杠杆负面影响A股的关键和途径在哪里？我们认为大家并没有对信用收紧对A股的影响引起足够的重视。二、如何判断影响时间究竟会多长？我们判断最早也要到今年四季度，比很多投资者想象得长。
对于金融去杠杆，不少投资者仅认为是委外等集中赎回和风险偏好的短期扰动，但我们认为最大的影响是信用从中性转向中性偏紧，信用创造收缩的影响才是关键。金融机构通过贷款、外汇占款和证券投资(包括债券、股票、非标等)三个主要的渠道派生创造信用，2005年至2008年外汇占款是金融机构信用创造的主要来源，2009年至2015年中金融机构主要依靠信贷派生信用，2015年至今，证券投资规模快速上升，成为金融机构信用创造的主要渠道。金融去杠杆政策中穿透核查、委外去杠杆、计提准备金等规定一定程度上抑制了金融机构依靠证券投资的信用派生，贷款的关注重点存量贷款要求禁止隐匿或转移不良贷款，加快不良贷款的处置速度，增量贷款要求禁止资金违规流入房地产市场、“两高一剩”及僵尸企业等。信贷和证券投资两个最主要的金融机构信用创造的环节同时受到不同程度的抑制。委外资产非银机构无法定存款准备金要求，委外限制后，加权平均准备金率提升，负面影响货币乘数。2016年8月以来基础货币的中性偏紧转为2017年Q2基础货币和货币乘数的一齐收缩。我们预计金融去杠杆提速下，未来社融增速将进一步下行至0%以下。
大部分投资者关注到了金融去杠杆引发的利率抬升抑制A股估值。实体经济资本开支扩张与金融部门去杠杆政策都会引导利率上行，2016年下半年利率上行由再通胀预期引发，盈利改善主导A股，利率和A股同步向上；2017年4月以来利率水平由防止资产泡沫寻求金融安全的金融去杠杆政策引发快速上行，此时利率水平将对A股估值形成抑制。
信用中性偏紧将使得金融市场利率向实体利率传导有所加快。金融市场利率和实体利率有分层，短期对实体经济融资结构的影响大于融资成本的上行。
当前金融去杠杆与2013年/2016年对A股的影响均不同。
1） 2013年6月钱荒，隔夜拆借利率一度达到10%以上，金融去杠杆持续时间无法长久，而当时A股的估值水平低得多，全部A股2013年估值中位数29倍PE（TTM），因此A股反应剧烈速败后最后也快速见了大底速胜。
2） 2016年底债券市场大幅波动，债券/股票/商品一齐下跌，但市场对于盈利拐点的认知正在增强，金融去杠杆温和，2016年10月房地产调控密集出台后还处于观望期，信用仍在扩张中，而当前盈利拐点已过，利率水平创新高，更重要的是信用转向中性偏紧。
分子端下半年关注信用收缩对于宏观经济影响
我们预计宏观经济缓慢下行。其中出口继续复苏，投资缓慢下行，消费稳定。下半年固定资产投资增速缓慢下行，呈现制造业投资平稳，房地产投资下行，基建投资维持较高位的组合，出口在海外经济复苏的背景下继续改善。
我们判断房地产投资或在今年二季度出现高点，然后步入下行阶段，虽然差别化信贷政策仍将延续，但是销售/利率关系出现逆转，本轮商品房销售火爆受低利率刺激带动，下半年将受到信用收缩负面影响。去库存政策仅在幅度上减缓房地产投资下行的速度，不改变整体下行趋势。
ROE水平将步入扁平化阶段，整体制造业投资向上修复的动力逐渐减弱，整体投资端也将在下半年出现缓慢下行阶段。从库存周期角度上看，由于价格水平的高位回落，下游投资需求的放缓，库存周期进入被动补库阶段，虽然产能周期处于初期阶段，但是短周期的库存扰动，将使得下半年经济增速开始有所回落。
那么历史上“货币+信用”双紧阶段，A股是如何表现的？
股票无一例外表现不佳。2003年以来A股历史上有四轮“货币+信用”双紧的时期，分别是2003年6月至2004年11月、2008年2月至2008年9月、2009年12月至2011年11月、2013年5月至2014年4月，A股分别下跌-17%、-47%、-23%、-6%，概率上双紧时期A股表现较弱。双紧时期之后一般过渡到“宽货币+紧信用”时期，除了2014年下半年开始的牛市，前三轮A股表现较弱，信用收缩对股票市场的影响较大。
接下来的一个重要问题是：金融去杠杆对A股的影响究竟有多长？部分投资者希望能在短时间内比如三季度初看到银监会金融去杠杆告一段落，但我们认为很难有速胜，我们提出三个角度去判断金融去杠杆带来的信用收缩结束的时点：
1）从政治经济学角度，十九大之后是个信用收缩结束的观察时点，今年四季度后期；
2）在MPA季末考核时点利率对于流动性的敏感度显著下降，意味着商业银行资产负债表的腾挪在接近央行宏观审慎评估体系的目标达成。短期内难以实现。
3）历史上信用收缩结束大都伴随着宏观经济快速下滑至容忍度以下，政府重新推动信用扩张。今年政府工作报告提出全年GDP底线6.5%，我们判断如果单季度GDP下行至6.5%以下或者一线核心城市房价下跌15%，资产价格下蹲减震，金融去杠杆才会被动转向，最早也要到今年四季度才能看到。
在水主沉浮行情中，我们该采取怎样的投资策略？首先，继续 “以龙为首”，把握龙头穿越经济周期的稀缺性；第二，行业方面，配置“三低一高”板块（高现金+低流动性敏感+低杠杆+低估值）；第三，主题方面，买入“强国新动能”。
在A股波动率维持低位的过程中，市场交易逐步集中，龙头股将继续享有稀缺性溢价：
1） IPO发行增速突显优质龙头的稀缺性；美、日、韩、香港股票发行注册制，市值龙头估值溢价；中国台湾、德国、新加坡双制并行，市值龙头相对平价；A股等股票核准制国家市值龙头多折价。随着A股市场新股发行提速， 龙头的稀缺性将进一步得到突显。
2） 龙头公司在信用收缩的过程中享受相对较低的贷款利率，在利率上行的大环境中突显融资成本优势；银根收紧的环境下，优质的大型龙头企业成为银行争相贷款的对象。相对而言龙头企业的议价能力更强，贷款利率上浮空间有限。
长期来看市场将从买龙头确定性和持续性溢价的Beta选股策略向Alpha选股策略转变。即优选能够穿越经济周期，成为未来行业领航者的优胜龙头，同时也是行业集中度提升过程中最大的受益方。
历史上在货币信用双紧时期，“三低一高”板块（高现金+低流动性敏感+低杠杆+低估值）占优。行业配置推荐“三低一高”行业“电商稀”+大金融：电子（京东方A）、商贸（合肥百货）、稀有金属（盛和资源）+保险（新华保险）银行（建设银行）。
“三低一高”非金融行业的筛选标准：1）行业相对指数与SHIBOR（1周）的相关性为正；2）货币资金占总资产比重高+经营性现金流入同比连续两个季度回升；3）资产负债率相对较低；4）估值处于历史低位。筛选结果：一级行业，电子、商贸零售、汽车，若放宽经营性现金流入的条件，食品饮料、家电、医药三大消费行业也符合三低一高标准；二级行业：电子设备、稀有金属、贸易、小家电、食品等。
筛选出的一二级行业中，我们最看好电子、商贸零售和稀土。另外，除了通过三低一高筛选非金融行业外，我们认为当前流动性收紧下，低估值的保险、银行具备安全性溢价，同时利率上行期，保险行业利润直接受益，银行净息差也将逐步回升，我们推荐配置保险和银行。
主题投资：买入“强国新动能”
改革进入深水区，将以“融合”为关键词，激发“强国新动能”。主题投资三主线：
雄安主题：平衡区域经济发展，促进首都圈融合—地热（恒泰艾普）、环保（首创股份）；
混改主题：引入民资源头活水，激发国企新动能—军工（北化股份）、油气（泰山石油）、电信（大唐电信）、铁路（铁龙物流）；
军民融合主题：促进国防建设与经济建设良性互动——民参军（精准信息）、军转民（康拓红外）。
最后我总结一下我们关于中期策略的展望：2017年4月中旬以来，我们提出信用转向中性偏紧是最值得重视的边际变化，A股核心驱动力从分子端企业盈利转向基础货币与货币乘数双紧带来的分母端流动性收缩的“水”主沉浮行情。2017Q2金融去杠杆加速驱动的利率上升抑制A股估值水平。当前与2013年钱荒或2016年底债券市场大波动的情景不同，我们判断本轮金融去杠杆至少持续到2017Q4，信用收缩对宏观经济的影响也会展现。低波动率市场继续“以龙为首”，建议配置“三低一高”行业+保险/银行。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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