“现在比较头疼的，第一是房地产市场的泡沫”

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小白读财

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本文为北大国发院黄益平教授的演讲

整理：郑小晏

来源：正和岛（ID：zhenghedao），原文有删减

三大原因增加中国金融风险，比较头疼的有三方面

关于金融风险，大家看一下中央经济工作会议的几条：一是宏观经济政策的定位，是稳健的货币政策和积极的财政政策；二是汇率，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，今年加了一条“增强汇率弹性”；三是要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。

虽然我们经常在文件里讨论金融风险，现在（中央经济工作会议）提到了防范系统性金融风险的高度，确实值得我们密切关注。

为什么现在更加重视系统性金融风险？简单来说，在全球危机过去几年后，很多国家都面临一个“风险三角”：一是生产率、效率下降，二是杠杆率上升，三是宏观经济政策空间收缩。效率下降意味着回报在下降，风险在增长。杠杆率在不断提高，意味着下一步要进一步拓展的可能性越来越少了。今天讨论中国经济问题最难避免的一个词就是高杠杆率，这就是中国最大的风险。全球危机发生的时候，很多国家同时采取了比较积极的财政和货币政策，稳增长、保稳定发挥了极大作用。现在货币政策、财政政策空间变得越来越小，也就是说决策者能采取的措施比较少。这个“风险三角”，几乎是现在世界上大多数国家都面对的一个难题，我个人认为这个问题在中国尤其突出。

我们需要问一个问题：到目前为止，中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的大型新兴市场经济国家，但是这样一个记录，能保持多久呢？我们讨论这个事情，并不是说预言它要发生，而是要考虑有哪些隐患，要尽快处置掉。

经济到底稳了没有？现在的共识是，短期来看确实已经稳定住了，官方和独立研究机构的数据似乎是一致的，都表明了今年暑假以后我们的经济在回升。但是明年怎么样呢？姚洋老师（北大国发院院长）认为，明年一定比今年更好。也有学者觉得明年困难更大。

我们看今年经济稳住了，主要是什么因素导致的？一是房地产起来了，不光是房地产投资，把很多传统制造业都带起来，譬如家具、家电、汽车、装修，更不要说大宗商品建材。现在，房地产销售其实已经变成了负增长，明年投资也好，装修也好，其他的一些需求还能不能支持经济增长？这不确定。第二，今年对经济增长发挥作用的是基础设施的投资，这一点估计应该能够保持下去。尤其是我们明年要开十九大，后年政府要换届，可以预期有一定力度的基础设施的投资。第三，制造业的投资明年会怎样？有一定的不确定性。

所以，明年经济增长的表现，有很多不确定性。增长减速其实是金融风险上升的一个很重要的原因。在任何一个经过长期增长的国家，增长速度下来的时候，原来被掩盖的一些金融风险都会暴露出来。

现在增长减速的背后，是新旧产业的更替。中国经济增长30几年一直是靠“两驾马车”——出口和投资。中国有一个庞大的制造业，一端是东南沿海的劳动密集型制造业，一端是资源型的重工业，前面一端生产出口品，后面一端生产投资品，成就了中国过去由出口和投资拉动的经济奇迹。很可惜，现在，这两个产业很难再继续支持中国经济增长了。劳动密集型制造业已经没有竞争优势了，重工业过剩产能很厉害。

下一步需要做什么？我们需要发展一批在已经比较高的成本的基础上，仍然有竞争力的产业、企业、产品。这有点儿像我们经常讨论的中等收入陷阱的问题。从低收入到中等收入，可以通过粗放式的增长，只要劳动力资本不断的投入，收入就提高了。到了中等收入再往上走，需要研发、需要创新、需要产业升级，很可惜的是世界大多数国家都走不过来，我们今天碰到的问题，就是这样一个问题。所以说，经济的根本性触底回升取决于新旧产业的更替是不是真正完成了，新的产业是不是足够大，能够肩负支持下一轮中国经济增长的责任。

新旧更替，当然也会造成一些金融问题。银行为过去有竞争力的很多产业提供了很多融资，一转眼这些企业都不行了，所以金融机构就有一个巨大的调整成本。

第三个问题，我们确实在过去全球危机期间采取了很大力度的货币和财政刺激政策，现在还在消化那一些政策的过程当中，也会导致一些金融风险。即使我们看这三方面的因素，都能够看到今天面对的金融风险确实是比较严峻的。

有一些什么样的金融风险？第一有商业银行的风险；第二是债务风险；第三是房地产市场的风险，以及股票市场的风险；第四是国际收支的风险，人民币贬值的预期比较强烈，资本外逃的压力比较大；还有其他风险，比如说影子银行、理财产品、信托产品、民间借贷、互联网金融等。要是做一个比较，现在比较头疼的第一是赵波讲的房地产市场的泡沫，还有一个问题，国际投资者尤其关注，是企业杠杆率的问题。国际收支的问题，已经是比较大的问题。商业银行的不良率确实在上升，但是短期内风险不是特别突出。

去杠杆，重要的是去“僵尸”企业

大家都比较担心的金融风险，是我们贷款余额跟GDP的比例，自2008年后直线上升。很多人读过《这次不一样》，《这次不一样》的基本结论就是钱借多了要出问题，我们钱借了不少，这是第一个问题。第二个问题，M1的增长速度忽然远远超过了M2的增长速度，就是说很多老百姓的很多存款短期化，现在更多是活期。这个变化引发了很多讨论，有人说这是所谓的流动性陷阱的证据，钱发出来没有发挥作用。老百姓拿了很多钱投哪儿去？可能觉得把钱存定期不合算，变成短期存款。变短期的存款想找地方找出路，这是我们需要担心的一个问题。

不良率快速上升，现在数字还很小，2013年是1%以下，现在是1.75%，把这个数字拿到国际上一比较，我们的银行系统是很健康的。但是问题是多少人认为这个数据是准确的？大多数投资者觉得不准确，所以就有各种猜测。银行的不良贷款确实在上升，但是更重要的风险，是杠杆率问题，主要是企业负债现在已经占到GDP的170%，这个数字在全世界即使不是最高，也是最高之一。企业如果借了很多钱，当经济下行的时候，也许会有现金流的问题，也许会出现一系列的金融风险。

2008年全球危机以后，国企的杠杆率还在往上走，但是非国企的杠杆率往下走，背后很多的因素不讨论了，但是有一点，根据国家统计局的数据来看，无论看生产率还是利润率，国企的表现都不如非国企，所以这个变化值得担忧的。政府在保增长的时候，会给企业贷款做项目，所以不见得是企业自己想做。但是今天不讨论主动还是被动，总体来看效率比较低的企业的杠杆率不断往上走，效率比较高的企业的杠杆率不断往下走。

到目前为止，中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的国家，为什么？最重要的因素是两个，一是高速增长。持续高速增长，把很多风险有掩盖住了，我们在1990年代后期银行的平均不良率30%到40%，今年好得狠。第二个原因是政府的管制和担保。银行不良率达到30%到40%，还没有发生系统性的金融危机，这在任何一个国家是不可能的。但是我国发生了，因为是政府担保的，银行的不良率这么高，我相信当初你们也没有到银行挤兑去。现在这两个因素都在发生变化，增长速度往下走，政府全面担保的做法已经难以为继，所以要走市场化改革。

现在，适度稳增长可能是有必要的，但一定要把握住这个度。今天暴露出来的很多金融风险，都是过去过度的保增长所导致的。而且今天也没有那么大的实力再去像过去那么强烈地保增长。所以要稳增长，但是归根到底我觉得还是让新产业快速成长，更重要的是让旧企业很快地退出。

去杠杆也一样，在宏观层面要去杠杆其实是很难的。事实上，无论是新旧产业更替，还是去杠杆，最后的文章都要做在“僵尸”企业上，做在国有企业改革上。“僵尸”企业占有大量的资源，一直不退出，使得我们的战略受到影响。“僵尸”企业的杠杆率72%，正常企业的杠杆率是51%，所以如果我们能把“僵尸”企业去掉，杠杆率就能下来。

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