【国君固收】行情为何如此鸡肋？破局又是什么？

收益率快速下行后，市场似乎又进入“垃圾时间”。上周10年国开在悲观情绪推动下收益率一度触及4.4%的高点，但随后在央行重启逆回购、超量续作MLF、资金面转松、存单利率见顶、汇率加速升值等利好因素共同推动下交易情绪爆发，三个交易日内累计下行10bp。但是进入本周之后，市场并未延续之前的涨势，开始转向平淡，体现在：（1）10年国债170010在3.62%附近震荡，10年国开210小幅上行2-3bp至4.33%左右；（2）信用债整体表现亦波澜不惊，短端收益率随资金面放松有所回落，其余品种下行幅度则相对有限。

行情为何会如此鸡肋？事实上，7月份市场也曾经出现过类似的情况，7月5日到7月25之间，10年国债在3.55%-3.6%、10年国开在4.15%-4.2%之间震荡接近三周时间，背后的逻辑在于利空和利多因素都已经出现钝化，从当时的环境来说：（1）熊市走过了三个季度之后，各种类型的利空（16年末海外利率的大幅飙升、3月末的资金紧张、4月份的政策趋紧、上半年地产投资的超预期）均已经出现过，再度出现超预期的利空概率越来越小，所以虽然7月份公布的经济数据超出市场预期，同时7月下旬资金面整体趋紧，但投资者对于利空的钝化使得当时市场并未因为这些因素的出现而立即出现显著调整；（2）在6、7月份收益率大幅下行（尤其是信用债）的过程中，政策边际放松的利好也基本被充分的price in，在看到基本面趋势性转向之前，收益率继续大幅下行也找不到合理的逻辑支撑。综合来看，7月份投资者对利空的钝化、对利好的price in，使得市场进入垃圾时间，需要等待新的超预期因素出现，或者存量逻辑的进一步发酵，新的趋势才会开始出现。

历史的重演，大同小异的鸡肋行情。从这周开始，利率债的鸡肋行情从本质上来说与7月份大同小异：（1）利空层面，这一轮利率上行突破前高的主要原因无非就是资金面的持续偏紧，央行政策转向，以及周期品持续上涨带来的基本面回暖预期，但9月份资金面紧张已经明显缓解，同业存单收益率也出现快速下行；相比较6月份而言，央行更加中性的态度以及信用利差相对低的水平使得机构杠杆并未出现明显的增加，从这点来看后续资金面很难复制8月份的紧张；周期品方面，市场对于限产利好也已经price in到了极致，阶段性来看，下跌的空间大于上涨；综上，主导债券市场的利空边际上已经很难超越8月份时的水平，在这种情况下，投资者对利空开始变得钝化。（2）利好层面，阶段性主导债券市场下行的利好无非是资金面转松，以及央行超额续作MLF带来的政策转向预期，上周市场上甚至一度出现了降准的预期，不过央行维持中性的态度依然比较明显，预期的利好短期尚难以兑现，导致收益率进一步下行乏力。因此，长端利率近日步入震荡，行情再度进入“垃圾时间”。

历史可能会重演，但绝不会简单重复。我们认为，如果本次长端利率下行本质上仍属于熊市反弹，而非趋势性行情出现，那么这一轮收益率下行的节奏大概率会慢于6月份，一个很明显的现象，就是6月份的反弹中同业存单利率的大幅下行立马带动10年期国债收益率下行，而本轮反弹这一现象并不明显，主要原因在于两点：（1）6月份的熊市反弹出现之前，收益率出现了超调的迹象，而这次却没有，4-5月份市场暴跌的背后在于政策层面超预期的利空出现，同时还伴随着情绪的宣泄和委外的赎回，导致10年期国债快速突破前期高点；而这次导致市场下跌的利空（资金面和基本面）并非完全出人意料，只是程度上超出了投资者的预期，也并没有出现委外的大规模赎回，市场在阴跌过程中，利率并未有效突破前期高点，如果没有超调后的情绪修复，行情走的就会相对慢一些。（2）央行态度的转向也没有6月份那么明显，6月份央行政策转向伴随着清晰的预期管理，一方面5月底提前告知会续作MLF，另一方面6月上旬公开市场持续净投放，而本次却没有释放明显宽松信号，充其量也只是例行公事维稳资金面平稳跨季，如果不出现增量利好，例如基本面找到更多证据开始走弱，短期支持市场持续上涨的动力自然也就弱于6月份。

鸡肋行情的破局是什么？参考7月份，周期品持续超预期上涨，以及资金紧张的情况下央行持续收紧货币等利空因素出现，打破了长端利率的窄幅震荡行情，最终选择了向上突破。站在当前时点上，距离党代会越来越近，政策维稳的预期也越来越强，出现超预期政策利空的概率也越来越小。在本周经济数据（大概率比7月份好，但也不会大超市场预期）公布完后，市场对于基本面持续超预期的担忧可能暂告一段落。未来随着同业存单利率的持续下行，以及资金面紧张的持续缓解，短端利率将迎来下行的机会，中长端的相对价值也会逐渐显现。虽然出现超预期利好的概率目前来看可能也不大，但既然是“超预期”的因素，我们怎么可能会提前预料到并且笃信呢？一个有趣的现象是，无论是股市、债市还是商品市场，都对于党代会维稳寄予较高的预期，但是投资者需要意识到，“存量博弈的市场，一致预期总是错的”，未来两个月股债商品都会一直处于“维稳行情”之中吗？

收益率继续小幅上行。昨日债券市场延续了本周以来的“鸡肋行情”，长端利率在大幅上行之后出现修复性反弹，10年期品种收益率小幅上行1-2bp，信用债方面高等级品种收益率持平，而低评级中短端估值有所回落，说明在短端利率大幅下行之后，投资者仍在信用风险可控的情况下寻绝对票息相对较高的品种。期货市场上，国债期货全天持续走低，主力合约TF1712余T1712分别下行0.16%、0.18%，债市整体维持弱势格局。其他市场方面，股市进入高位盘整状态，上证综指与创业板指昨日小幅上涨0.14%、0.21%；商品期货则出现普跌。

【货币市场：资金面宽松】

资金面宽松。昨日，央行公开市场进行300亿元7天期、200亿元14天期、200亿元28天期逆回购，逆回购到期700亿元，资金投放量持平到期量。隔夜利率上涨1bp至2.71%，7D利率上行13bp至3.46%，14D利率上行8bp至3.96%。长端Shibor1M维持在3.93%、3M下行1BP至4.37%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加214.2亿，7D减少85.01亿，14D增加48.87亿。交易所资金GC001加权平均利率下行16bp至4.1308%，GC007加权平均利率下行16bp至4.3505%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率下行50bp至6.53；美元兑人民币离岸即期下行47bp，高于在岸22bp为6.5322；离岸人民币12个月远期汇率为6.6698。

【利率债市场：收益率小幅回升】

一级利率债发行活跃。昨日发行农发债170亿，1Y、7Y、10Y加权中标利率分别为3.8253%、4.3538%、4.3601%，其中，1Y、7Y、10Y农发债中标利率分别低于前日二级市场利率16.54bp、2.12bp、0.99bp，1Y、7Y、10Y农发债投标倍数分别为3.96、6.35、4.47倍。共发行国债680亿，2Y、5Y加权中标利率分别为3.5%、3.5783%，其中，2Y、5Y国债中标利率分别低于前日二级市场利率1.05bp、1.12bp，2Y、5Y国债投标倍数分别为2.04、2.77倍。

长端小幅调整。国债1Y上行1bp至3.49%、5Y上行3bp至3.62%、10Y上行2bp3.64%。进出口债1Y下行3bp至3.97%、5Y上行1bp至4.33%、10Y维持在4.39%。国开债1Y下行3bp至3.9%、5Y上行1bp至4.29%、10Y上行1bp至4.25%。

国债期货多数下跌。5年期国债期货小幅下跌，主力合约TF1712收于97.540，下跌0.16%； TF1803收于97.7元，下跌0.06%； 10年期国债期货小幅下跌，主力合约T1712报收94.995元，下跌0.18%。

【信用债市场：收益率基本持平】

收益率小幅下行。昨日短融交投平淡，主要参与机构是基金和银行，主要成交集中在三个月以内和五个月左右的短融产品。中票交投较为活跃，主要参与机构为券商资管和银行。企业债交投较为活跃，基金，券商，银行，保险和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y维持在4.49%，3Y下行0.44bp至4.6714%，5Y维持在4.73%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大02收益率上行0.54bp；AA+级的12桐昆债收益率下行6.23bp。

信用利差基本持平。除1Y AA-信用利差收窄5bp，其余1Y各评级信用利差均与上一个交易日持平； 除3YAA信用利差收窄5bp，其余3Y各评级信用利差均与上一个交易日持平；5Y各评级信用利差均与上一交易日持平。其中，1年期AA-及以上品种信用利差均处于09年至今30%-40%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于25%-35%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于15%-25%分位数水平；AA级5年期和AA+级5年期信用利差所处分位数分别为9%、15%。

【转债及交换债市场：小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.36%。在涨跌幅排行榜中，久其转债和顺昌转债涨幅居前，分别上涨0.58%和0.4%；海印转债和格力转债跌幅居前，分别下跌0.88%和0.69%。

【股票及商品市场：沪深普遍上涨，商品普遍下跌】

沪深普遍上涨。上证综指涨0.14%，深证成指涨0.43%，创业板指涨0.21%。建筑材料、食品饮料、家用电器涨幅居前，分别上涨1.6%、1.45%和1.39%。概念板块中，打板和小金属传感概念涨幅居前，分别上涨3.5%、2.81%，3D传感概念表现低迷，下跌3.05%。

大宗商品普遍下跌。相对前一交易日结算价，各类大宗商品基本下跌。黑色系的焦煤、焦炭、铁矿石、动力煤、螺纹钢分别下跌1.92%、0.51%、0.73%、0.37%、0.23%；有色板块的铜、铝、白银、黄金分别下跌1.32%、0.09%、0.28%、0.11%；化工和农产品中，PVC、甲醇、PTA、鸡蛋、豆粕、棉花分别下跌3.36%、1.23%、0.76%、1.12%、1.14%、0.77%，玉米上涨0.3%。