烧饼摊经济学：A股“牛短熊长”，破局要从港股找答案

孔庆勋 · 公众号 · · 2024-10-21 09:28

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今天这篇文章的开头我们讨论一个商业常识问题：有哥俩各自在街边摆烧饼摊，弟弟卖一块钱一个，哥哥卖两块钱一个，现在哥俩的烧饼都滞销，该怎么办？

答案放在后面，我们先聊A股。

国庆过后，股民们的情绪再度从火热转向冰点。从10月8日创下开盘3674点的短期高点开始，A股的走势并不像任泽平所说“开盘即收盘”，而是开盘即巅峰，在随后的一周多时间内一路下行，到10月17日收盘的3169.38点，本轮上涨的1000点涨幅已经回吐了一半有余。

对于后市我依旧看好，甚至最近几天的下跌里我已经补满8日当天降低的仓位，周五的大涨也佐证了我的这一判断。但今天的文章我们只思考一个问题：为什 么A股永远都是牛短熊长，暴涨之后必有暴跌？这样的现状又该如何破局？

想搞清楚这个问题，最直接的方式就是从本轮行情的复盘中找到答案。以时间和点位划分，我们很容易分为三个阶段：

第一阶段是3000点以下，主要的买盘是国家队和少数仓位还没有打满的公募基金，以及个别先知先觉的老股民。

第二阶段是3000点以上直至9月30日节前，牛市预期出现，很多游资都是在这个阶段买入的，还有以高盛为首的外资开始进场，但这部分外资主要还是量化和对冲基金。

第三阶段是10月8日以后，主要的买盘来自之前踏空的新进散户，而前面所有的买盘包括国家队、公募、对冲基金、牛散都成为了卖盘。

而这三个阶段里每一方参与者的反应，其实也是A股每一轮小周期的真实写照。

这两年我们和包括上市公司、券商、公募基金、头部私募、外资在内的各大市场参与方都有非常深入的接触。总结下来，A 股主要的参与方无外乎这么几种：

第一类是国家队，包括社保、证金、中央汇金，他们的特点就是3000点以下无限子弹买入，3000点以上逢高卖出，主要作用是保障市场稳定尤其是筑底；第二类是公募、保险委外、券商自营，这一类资金兼具国家队和市场化属性，所以基本上在3000点以下也会有最低仓位要求，同时会在3000点以上进行减仓来保证市场化收益；第三类是上市公司大股东以及一级市场投资方，基本上是主要的卖盘，只有在股价极度低估时才会考虑增持；第四类是量化基金和所谓的“牛散”、“游资”，大部分是国内的私募，也有少部分外资，以短线交易为主，为市场提供一定程度的活跃度，但本质也是用不同方式来吃差价；第五类是普通散户，毋庸多言，自然喜欢追涨杀跌；最后一类是以资产配置为目的的长线机构，内资的代表是段永平，而外资这两年已经跑的差不多，只剩下为数不多的中东人。

这里我要补充一句，因为很多人会问： 国家队也会卖吗？ 没错，“国家队”的责任不仅是稳定市场，更在于国有资产的保值增值。如果无视市场情况只买不卖，势必会导致国有资产流失。所以，市场化的趋利避害操作，“国家队”资金做的一点都不会比别人少。过去十几年里A 股涨涨跌跌，社保基金却取得了年均 7% 以上的投资回报率，不靠“涨买跌卖”怎么可能做到呢？

当然，市场的每个参与方都有权以自身利益最大化为目标，但当我们把上面这些问题梳理清楚，就不难发现这个市场的问题所在：一、二、四三个群体都是低买高卖的，也就是俗称的“做T ”。换句话说这三个群体一起赚走了第五类的钱，而第一类和第六类虽然有一定的净买入，但远远跟不上第三类净卖出的速度。最后的结果就是， A股市场变成了一个“博弈市”。在漫长的熊市里多头自相践踏，而一旦牛市预期一来，马上就变成“买得早”和“跑得快”游戏。

换句话说， A股的“牛短熊长”最核心的根源就在于，以外资长线机构为首的“长期资本”、“耐心资本”，实在是太少了。

新的问题来了，既然总会有部分外资在长期配置中国资产，他们又去了哪里？答案也很简单： A 股和港股同作为全球范围内具备代表性的中国资产，彼此形成了一定程度的差异化竞争关系。而 在“中国资产”这一大类里，即便有外资长线基金做了少量配置，他们也更多选择了港股而非A股。

其实，从最初的制度设计上来说，A股建设于社会主义市场经济体系之上，有T+1，涨跌停，原本就是为培育能真正支持实体经济建设的长期投资者而生。而港股处于资本主义体系之下，自然可以更活跃一些。然而，恰恰是如今港股的低估值，导致两者与其初衷都背道而驰。

	港股	A 股
优势	估值低，分红高，资金进出方便，无汇率风险	流动性好，交易成本低
劣势	流动性差，交易成本高	估值高，分红一般，资金进出麻烦，存在汇率风险

对比两者对于国际投资者的优缺点，我们不难发现， A 股的优势就是流动性好，交易成本低，适合短线快进快出；而港股虽然流动性差，交易成本高，但是低估值、高分红，当然适合长期持有。最后的结果就是 A 股和港股在资金构成上形成了两级分化。 A 股短线资金过多而长线资金不足，导致牛短熊长；而港股的长线资金过多而短线资金不足，导致大多数股票成交量极低，估值也常年处于一潭死水的境地。

从AH股指数上，我们也同样可以清晰地看出：对于同样的公司，A股的估值常年都在港股的1.4-1.5倍左右。

如果说这一指数是由于部分 A 股小市值上市公司的壳价值被高估，那么以下两个案例则更为显著。中国人寿，中国最大险企， A 股市值 1.23 万亿，港股市值只有 4709 亿港币， A 股是港股的 3 倍；广汽集团， A 股市值 839 亿，港股市值 280 亿港币， A 股是港股的 3.3 倍。这两家公司都不是什么名不见经传的小公司，但同样在港股遭受严重的差别化对待。

有没有发现，当下A股和港股的估值差像极了文章开头兄弟俩的烧饼摊？如果你是顾客，你不会买哥哥的烧饼，因为觉得贵；你也很可能不会买弟弟的烧饼，因为觉得便宜没好货。 最后的结果，就是你宁可不吃烧饼，选择跑到其他家买印度飞饼或者日本乌冬面充饥。

而当下的外资又是怎么做的呢？

首先，这种双标准的估值体系同时影响了海外投资者对A股和港股两个市场的进入，用很多美元基金的原话说就是“令人迷惑”。其次，对于海外主权基金、香港家族办公室这一类“耐心资本”而言，如果只要持有港股就可以享受稳定的高分红，当然没有必要卖掉港股去接盘高估值的A 股。最后也是最严重的问题在于，对于华尔街的对冲基金而言，港股低估值、低流动性的特点导致指数更容易被操纵。他们甚至可以利用A股和港股的不同特点巧妙“割韭菜”，赚取带血的筹码。

当我们再次将这一假设代入本轮行情，便会有更惊人的发现。

首先，在9月30日前几天，海外对冲基金跟随国家队迅速买入港股和A股，导致各大指数迅速拉升，提高国内散户的持仓成本。接下来重点来了，在国庆期间也就是10月2至7日，A股休市，港股正常开盘，而港股通则是不能交易股票的。要知道，很多港股上市公司尤其是央企、地产、券商等板块，港股通的持仓占据了相当大甚至过半的比例，因此，当港股通不能交易，意味着能流通的筹码少了很多，拉升的阻力进一步减小。与此同时，香港本地股民看到很多公司的大幅上涨，也被吸引跟风进入，对股价形成了正反馈。这就是为什么我们看到以金融、地产为代表的一批港股上市公司在国庆期间纷纷暴涨。甚至创下多年新高。恒指更是迅速从21000点左右飙升突破23000大关。

最后一步便是收割。当股民们看到国庆的短短几天里恒指涨幅已经接近10%的时候，A股就有了巨大的上涨预期，很多股民都开始利用国庆假期筹措资金，准备节后大干一场。而8日一开盘，就在A股散户们纷纷买入的同时，对冲基金则在最高的点位抛售港股并做空，一方面锁定自身的前期利润，另一方面则利用港股流动性差的特点在外围市场制造巨大跌幅，从而吓退A股多头，避免出现涨停收盘无法买回的局面。事实证明，这一招果然管用。开盘仅半小时，A股的成交额就已经达到史无前例的1.19万亿元，国家队、公募、游资等各路国内资金看到港股市场发生变化，也纷纷由多转空，选择降低仓位落袋为安，只剩下开盘进场的散户们由于T+1规则无法止损，被套在了最高点。

10月8日当天，恒生指数以接近10%的历史性跌幅收盘。在此之后，散户不再相信牛市，纷纷割肉离场，而对冲基金则有了充分的时间平空转多，在港股和A股同时拾取低成本筹码，直到上面的剧情再度重演。

当然，美元资本利用游戏规则在全球金融市场大肆收割早已不是什么新鲜事。我们更应该思考的是，我们金融市场的Bug能被如此利用，应该如何解决？

在我看来，想解决A股和港股的剪刀差问题，有且只有三个方案： 1.把港股关掉 2.把A股的估值降低到港股的水平 3.把港股的估值提振到A股的水平。

不用说，方案1首先不可行，方案2的结果会是A股回到2000点以下，显然也不现实，所以真正的解决方案只有方案3。因为只有提振港股的估值，才能把多年以来隐藏在港股里的长线资金“驱赶”到A股，让两个市场真正发挥最初设计时的连通器作用。

换句话说， 要提振A股，就必须先解救估值洼地里的港股。

提升港股全市场估值水平，这件事看起来困难，但其实并非天方夜谭。港股真正的重灾区是一批以央国企和少部分地产、制造等行业民企为代表的“收息股”，在全球降息的当下居然还有大把每年分红率在6-8%的公司，这件事本身就非常反常。

烧饼摊经济学：A股“牛短熊长”，破局要从港股找答案

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