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做市指数“倒V型”反转近尾声？你对这背后的“神秘力量”一无所知...【安信新三板 · 诸海滨团队】

诸海滨科新先声 · 公众号 · 股市 · 2017-05-17 17:27

正文

新三板市场回归“正常化”，未来需重盈利、轻估值

三板做市指数雾霾重重，拨开层层迷雾探原因

从4月11日以来，三板做市指数连续下跌了23个交易日，目前做市指数距离前期的次低点和最低点已十分接近。与之相对应的是，在今年的2-3月份，做市指数处于连续上涨。在短短的两个多月时间里，做市指数出现了v字型的反转，这背后究竟有什么原因？1)新三板市场不能脱离大类资产而存在，对于新三板的研究应与创业板、中小板、主板市场相联系从整个大类资产来看，新三板市场的下跌只是整个市场下行的一部分。2)做市指数的持续下跌是由年报披露、特别是做市指数成分股中相当一部分企业业绩不达预期导致的。3) 近两个月内共有31家企业做市转协议，这些股票在做市中跌幅达8%-10%，转了协议之后涨幅在10%-20%。转协议后股价下跌的有14家，上涨的共有17家，且上涨幅度高于下跌幅度。因此，在这两个共同作用下做市指数出现下跌。

偏向谨慎乐观,，2016年报反映三板回归“正常化”水平

最新2016年做市板块的静态市盈率中位数为22x，对比参照系创业板的静态市盈率为67x，做市板块的估值处于相对较低的区域；而创新层的静态市盈率的中值为23x，协议板块中值为25x。新三板做市板块估值相当于创业板的三折水平，没有巨大向下调整空间。从指数的点位来看，对比上一轮的指数的最低点、次低点的各板估值，估值继续向下降的空间也不大。目前对于新三板市场来说，估值变化对整个市场的影响正在下降，取而代之的是对企业盈利的关注度。相比于2016年中报、2015年年报数据，新三板2016年年报数据相对来说更能反映市场客观情况以及正常水平。2016年新三板营业收入整体增速为18.5%，净利润增速约为14%-15%，处于正常的区间水平。2016年全部A股（非金融）ROE为7.4%，新三板整体2016年净资产收益率ROE为9.69%。三板目前的市盈率水平与净利润增速总体还是匹配的，整体下跌幅度不大，个别企业出现了一些问题不能扩展到全市场。

第二十周成交量整体回升，协议转让成交量上升明显

4月定增市场略有降温

2017年4月共发布214次定增预案，较3月有所回落。4月份实际定增283次，环比下降7.82%，较上月回落。2016年12月定增实施次数创历史新高，2017年1月定增市场明显降温，2月与1月基本持平，3月定增市场回暖，4月定增市场略有降温。4月定增实际募集资金略降至130.77亿元，连续两月募集资金超百亿。

第二十周共计发布38次定向发行预案，涉及总资金25.97亿元

本周共计发布38次定向发行预案，涉及总资金25.97亿元。其中大业创智预计募资最高，为3.6亿元。从行业分布来看，信息技术、电子设备和机械设备是本周发布预案数量前三的行业。本周定增预案拟募集资金最多的三大行业为医药生物、文化传媒和电子设备，其中医药生物行业预计募集资金为4.52亿元。

风险提示：企业财务数据失真、系统性风险、政策性风险

三板做市下跌或近尾声

1.1.新三板做市指数连续下跌

2017年4月10日到2017年5月11日，做市指数累计下跌5.02%，报收于1090.22点。新三板做市指数23连跌。

从历史上看，在2016年7月三板做市指数出现17连跌，但是在第十八个交易日刹住了下跌得趋势。一个半月后，做市指数创出了历史最低点，1073.47点。

2017年2月22日，在“精选层概念股”的带领下，做市指数开始上涨，达到1162.54点。2月22日做市指数上涨0.07%，收获了这波行情的第一根阳线；2月23日上涨0.21%。第三个交易日开始，开始了做市指数的起起伏伏。

1.2.新三板做市指数下跌原因有三方面

新三板做市指数的下跌原因有三方面，将以做市成分股的业绩、做市成分股的年报信息、和做市成分进出个股这三个角度来分析做市指数的下跌原因。

1.2.1. 新三板做市指数与上证综指之间的联动性

从两个指数的走势中可以看出，做市指数涨跌幅为 -5.02%；上证综指涨跌幅为 -6.25%。三板做市指数的跌幅小于上证综指，两者的走势具有一致性，三板做市指数的下跌受到上证综指下跌的影响。

1.2.2. 新三板做市企业不大预期的年报集中披露

三板做市指数：目前做市成分股共有793家，其中如期披露年报的共有750家。

从上表得出，2016年做市成分股的净利润和营业总收入下降的占比都要高于2015年的相关数据，尤其以净利润下降的企业数量较为明显。盈利指标的下降导致了做市成分个股的股价下跌，在793只成分股中，有493只在4月5日~5月11日期间出现了下跌，跌幅区间为-62.47%~-0.04%，平均涨跌幅为-10.35%。

1.2.3. 做市样本股企业年报集中披露冲击

（1）未披露年报情况

2016年做市样本股中共有42家企业未披露年报，而在2015年只11家做市样本股未披露年报。

（2）年报披露情况

在做市793只成分股中，共有750家披露2016年年报，其中净利润为负的企业共有55家，集中于4月15日-4月29日之间披露年报。

在352家净利润下降的做市成分股中，共有284家净利润下降但不为负。

这284只2016年净利润下降的做市成分股集中于4月15日- 4月30日之间集中披露年报，这些企业年报披露时间和做市指数下跌的时间段一致，另外，在4月15日- 4月30日之间披露年报的企业净利润也较低，因此年报的集中披露也导致了做市指数的下跌。

1.2.4. 做市样本股成分进出对做市指数的影响

通过上表可知，做市样本股中净利润下降的比例（47%）高于成份指数中净利润下降的比例（45%）；另外，做市样本股的平均营收和平均净利润的情况要好于成份指数样本股。

根据股转中心统计，目前共有622只做市企业增加到做市指数样本中，共有518只做市企业被剔除转到协议中，我们比较做市指数和成份指数中企业的相关营利情况。

通过两组数据的比较，纳入做市样本股的企业净利润和营收情况都要好于被剔除样本股的做市企业。然而纳入做市样本股的企业的股价跌幅要高于被剔除样本股的企业。

近两个月内（从3月13日开始），共有31家被剔除做市样本股，转到协议。在转协议之前，这31只股票在做市中跌幅达到8%-10%；转协议之后，其中14只股票出现下跌，剩余的17只股票上涨，且上涨的幅度大于下跌的幅度，涨幅在10%-20%。因此，在这两个共同作用下做市指数出现下跌。

1.3.做市指数向下空间有限，总体偏向谨慎乐观

截至2017年5月15日，最新2016年做市板块的静态市盈率中位数为22x，对比参照系创业板的静态市盈率为67x，做市板块的估值处于相对较低的区域；而创新层的静态市盈率的中值为23x，协议板块中值为25x。从估值角度来看，新三板做市指数相当于创业板指数三折水平，没有巨大向下调整空间。从指数的点位来看，对比上一轮的指数的最低点、次低点的各板估值，估值继续向下降的空间也不大。目前对于新三板市场来说，估值变化对整个市场的影响正在下降，取而代之的是对企业盈利的关注度。

总体来看，市场近期出现倒“V”型下跌，是年报披露、创新层管理办法的调整、制度的交接、转让方式变更等多因素共同作用的结果。我们认为，随着时间的推移，这些因素会逐渐消散，回归到市场本来的面貌。市场目前的市盈率水平已经比较低，没有明显低估的现象，下行压力有限。

1.4.2016年报反映三板回归“正常化”水平

相比于2016年中报、2015年年报数据，新三板2016年年报数据相对来说更能反映市场客观情况以及正常水平。根据我们的统计，2016年新三板营业收入整体增速为18.5%，净利润增速约为14%-15%，处于正常的区间水平。而2015年年报、16年中报的营收利润增速则表现“异常”，远远高于主板、乃至创业板、中小板增速。

净利润方面，2016年新三板整体净利润为1006亿元，净利润同比增速为13.92%，较上年同期下降。做市板块、协议板块和创新层净利润同比增速分别为-16.62%、25.77%、6.83%，净利润增速均有不同程度的下滑，其中做市板块的净利润较2015年下降。

不同年份新三板财务表现差异的原因在于：（1）新三板许多企业挂牌时间短，企业在挂牌前后营收、利润存在调整的空间。在2014、2015年年报里，除了企业自身的增长外，预计还包含了之前年份未计入财报的增长部分，而这部分利润到了2016年已经消化地比较充分了。（2）在所有板块中2016年做市转让这一板块的收入、净利润增速是最差的。我们认为，这一现象或与过去一年部分企业为了进入创新层或者融资等新闻，或透支了一部分利润有关。

此外，还有一组数据可证明2016年新三板年报表现“正常”： 2016年全部A股（非金融）ROE为7.4%，2017Q1的ROE为8.3%，新三板整体2016年净资产收益率ROE为9.69%，较2015年降1.18个百分点。创新层、做市板块、协议板块2016年ROE分别为11.78%、7.23%、10.63%。

基于以上，我们认为2016年新三板年报表现只是真正地回归到了真实的水平。三板目前的市盈率水平与净利润增速总体还是匹配的，整体下跌幅度不大，个别企业出现了一些问题不能扩展到全市场。

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