【华创地产•袁豪团队】龙光地产深度报告：大湾区龙头，高质量成长

1 深耕粤港澳大湾区，专注旧改和轨交沿线，实现高质量成长

龙光地产历经25载发展，坚持深耕粤港澳大湾区，持续受益于大湾区政策支持，同时坚持专注旧改和布局轨交沿线，销售排名快速提升，规模迈进千亿台阶，并成为千亿房企中盈利最强之一。公司股权结构稳定，纪氏家族合计持股78%。公司传统家族式管理模式逐渐淡出，加速向职业经理人管理架构转变，多方招揽人才打造明星管理团队，多轮激励激发员工活力，为千亿后再上台阶打下坚实基数。近年来，公司持续回购、认可价值，并持续高分红回报股东，分红率维持在40%上下，19E股息率预计高达8.4%，极具吸引力。

2 高权益销售增速、高权益销债比，城市深耕和区域扩张并重

公司实现规模和效应并重的高质量成长。19年销售额960亿元、同比+34%；10-19年销售额CAGR47%，销售面积CAGR36%，并权益占比保持在95%高位；17-19年权益销售额CAGR 46%，优于主流房企平均CAGR29%；19年权益销债比1.7倍，高于主流房企平均1.3倍；19年单城市销售金额40亿元，处于行业中上游水平；近年毛利率稳定在34%上下，处于行业中上游水平；10-18年结转金额CAGR 41%，归母净利润CAGR31%。千亿规模之际，公司坚持深耕大湾区，积极加快区域扩张，17-19年新进11城，目前合计进入24城，预计在新管理架构和新管理团队护航下，公司将保持高质量成长。

3 大湾区龙头、土储质优量足，逆周期扩张、旧改优势凸显

公司拿地特色鲜明：1）拿地逆周期扩张，14、17年拿地/销售面积比高达247%和235%；2）小盘化加快周转，单项目面积从14年56万方降至19年21万方、下降63%；3）一二线占比提升，17-19年一二线拿地面积占比45%、59%、71%；4）成本控制得当，目前土储的平均楼面价4,304元/平、地价房价比31%，隐含后续较高毛利率；5）旧改优势明显，18-19年大湾区孵化4个旧改，平均地价房价比仅27%。土储质优量足：19H1末土储超3,592万方，货值4,270亿元/7,520亿元（含旧改后），覆盖19年销售4.4倍/7.8倍（含旧改后），货值中71%/81%（含旧改后）位于大湾区，当属大湾区龙头。

4 低负债率+高周转率+高盈利能力，推动ROE行业排名靠前

公司财务稳健、优势明显。19H1末，净负债率65%、现金短债比1.8倍，长短债比2.0倍、EBITDA/利息支出4倍、EBITDA/有息负债0.2倍、融资成本6.1%，加杠杆空间、偿债能力、单位债务盈利能力、融资成本均属行业较强水平。运营方面，公司存货周转率63%、资产周转率31%、销售净利率21%，均明显优于主流31家房企平均值33%、23%、14%，高周转效率及高净利率推动公司ROE达32%，表现十分亮眼，突显高质量成长。此外，我们测算公司NAV约1,106亿港元、每股NAV为20.1港元/股，现价折价49%。

5 投资建议：大湾区龙头，高质量成长，首次覆盖、并给予“强推”评级

龙光地产历经25载发展，坚持深耕粤港澳大湾区，专注旧改和布局轨交沿线；积极逆周期扩张，土储质优量足，旧改潜在土储业绩贡献可观；积极转向职业经理人体系，多方招揽人才打造明星管理团队，多轮激励激发员工活力；推动公司实现规模和效应并重的高质量成长。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.98、2.38和2.85元，并按照NAV折价30%给予目标价14.0港元、相当于20PE5.4倍，首次覆盖、并给予 “强推” 评级。

6 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

一、公司概要：汕头起家，深耕粤港澳大湾区、专注旧改，打造高质量成长典范

（一）公司介绍：汕头起家，深耕粤港澳大湾区、专注旧改，发展迈入快车道

龙光地产 (3380.HK）成立于1996年，前身为龙光建安，起家于汕头，历经25年发展，已成为一家以住宅开发为主的一体化房地产开发商，公司多年深耕两广，其发展核心区域位于粤港澳大湾区，该区域土地储备资源占比超80%，足够保证未来销售和利润快速增长。同时，公司近两年来积极拓展长三角环沪城市圈，为实现未来增长奠定良好基础。公司迄今已开发逾150个项目，开发产品为主要针对首次及改善型置业客户的住宅物业项目。优异项目布局叠加较好产品口碑，推动公司销售规模快速提升，2019年公司权益销售规模接近千亿，克而瑞行业全口径销售排名第35名，权益销售排名第24名，排名持续多年提升。

纵观龙光地产发展历程，可分为以下三个阶段：

阶段一： 起家汕头，高效基因，旧改成名（1996年-2002年）： 公司前身龙光建安于1996年在汕头成立，1997年公司从建安工程到尝试转型房地产业务经营，开发首个项目阳光花园一期，并在项目二期中首次尝试快周转，实现了当年开工、竣工、售罄、交房、办证，植入了龙光“快速周转”基因。2000年，公司获取776亩的汕头城中村大型改造项目金禧花园，并凭借该项目一举成名；2001年公司销售额已占据汕头市场1/3，汕头龙头地位初成。

阶段二： 异地扩张，进军深佛，布局广东（2003年-2009年）： 2003年公司首次走出汕头，进军深圳，以地王价竞得深圳宝安中心地块，正式开启异地扩张序幕。2004年公司进入佛山，并正式确立了“立足广东、面向全国”的目标；2007年公司布局广州、惠州、珠海、中山等市场，立足广东的战略目标实现，完成初步珠三角战略布局；同时在该阶段，公司完成股改工作，积极展开境内重组，为未来上市提前做好准备。

阶段三： 走出广东，登陆港股，开始迈入发展快车道（2010-至今）： 2010年公司正式走出两广，新进四川、海南市场，全国探索进程开启；2013年公司于香港联交所主板上市，正式登陆资本市场，发展开始迈入快车道；2014年公司新进桂林、防城港，2017年公司新进香港、新加坡、肇庆、柳州，销售规模突破400亿元；2018年公司新进汕尾、河源、清远、眉山、嘉兴、苏州，全国化布局加速，并重点看好长三角市场，销售规模突破700亿元；2019年新进江门市场，到目前为止，公司布局城市达24个，销售规模近千亿。

（二）公司战略：深耕粤港澳大湾区，布局轨交沿线，专注刚需及改善

从历年战略规划上可以看到，公司一直坚持区域深耕，持续加大在粤港澳大湾区及珠三角区域的投资力度，进一步扩大区内主要城市的市场占有率和盈利规模；同时也重点关注大西南、长三角区域的投资机会，为未来进一步开疆扩土做好准备。产品方面，公司坚持锁定首次置业及改善型住房产品，并自2014年起，加强轨道交通沿线项目布局。公司刚需/刚改+轨交布局产品组合打造了公司较强的抗市场波动能力。

（三）股权结构：股权结构稳定、纪氏家族持股78%，持续高分红、持续回购

公司股权架构十分稳定，实际控制人为纪海鹏及其女儿纪凯婷。截至2019H1，两人通过家族信托合计持有公司62.05%的股权，纪凯婷通过龙禧投资单独持有公司7.75%的股权，此外加上两人直接持有的公司8.13%的股权，纪氏家族合计持有公司77.93%的股权，掌握公司绝对控制权。公司历年分红较为积极，并且近年来公司分红比例维持在40%，按目前股价测算，2018/19E年对应股息率分别达6.8%、8.4%，公司分红率及股息率在行业同类公司中均处于较高水平。

此外，基于对自身价值的认可，公司多年来持续回购股票。2016年至今已合计回购1.15亿股，对应回购金额6.12亿元。并且继去年5月暂停回购后，于2020年1月14日至1月24日再次加大回购力度，期间合计回购375万股，对应回购金额为4,394万元，占比公司总股本0.07%。

（四）股权激励：大力度、高频次股权激励，有效激发员工活力

自上市以来，公司对管理层及核心骨干已实施过5轮股权激励，合计授予股权4.55亿股，合计占比总股本8.64%，显示出公司激励频次之高、力度之大。并且公司2020年再次加大股权回购力度，预示着后续股权激励仍将持续推进，尤其在传统家族式管理模式淡出，组织架构加速转向职业经理人体系背景下，积极的股权激励将进一步激发公司管理层及关键员工的积极性，将公司与员工的利益深度绑定。

（五）管理架构：家族式管理模式淡出，转向职业经理人体系，打造明星管理团队

公司原属于较为典型的家族式管理企业，但为了适应销售规模迈入千亿门槛之后的进一步发展，公司组织架构调整力度加大，管理模式逐步转向职业经理人体系，高层管理团队迅速扩大。

2018年，公司创始人纪海鹏卸任公司行政总裁职务，仅保留董事长职务，工作重心专注于公司战略发展；2019年8月，公司引进原融信中国执行总裁吴剑出任副总裁，其在华东市场经验丰富，有利于公司在长三角及环沪区域扩张。2019年9月，公司原总裁纪建德，董事长纪海鹏胞弟，辞去总裁职务，同时公司原副总裁赖卓斌升任总裁。

另外据新浪财经报道，原华夏幸福住宅公司总裁傅明磊、原绿城CFO冯征也确认加入公司，分别出任公司执行总裁和首席财务官。至此，公司经营管理层均全部由职业经理人组成。公司加速向职业经理人管理架构转变，对外部的竞争环境适应力更强，企业管理更为精细化及科技化，企业传承更为稳定，员工积极性得到进一步激发。

总体而言，公司管理层团队具备三大特色：1）公司高管团队平均年龄在主流房企中处于较年轻水平，管理层团队年富力强，属于最佳状态阶段；2）公司管理层内部升迁通畅，公司工作多年的同事间相互配合默契；3）引入明星管理团队，其全国化视野，丰富行业经验有利于公司未来向全国布局扩张。这三大特色将共同保障公司未来持续发展，并坚持并贯彻公司既定的发展战略。

（六）产品系列：持续专注于刚需及改善，受益于珠三角人口持续流入

公司产品设计始终专注于针对首次置业和刚改的小型和中型住宅，产品类型以高层公寓和花园洋房为主。产品设计高度标准化，从项目设计、材料采购、装饰工程均可以被快速复制。并且公司根据项目的实际使用情况不断优化项目的设计并将其继续标准化，确保设计变动之后能持续在其他项目复制。在高度标准化体系之下，公司形成了“天系”、“玖系”、“江南系”三大产品系列。

公司销售户型以小型和中型为主，产品十分契合珠三角区域在外来人口流入下持续产生的首套及改善性需求。尤其考虑到刚需购房时点刚性，受行业周期扰动较小，公司产品结构也决定了在房地产市场下行周期中，公司销售仍相对更为稳定。

二、经营情况：开发业务高质量增长，城市深耕和区域扩张并重

（一）营收情况：8年营收CAGR 达41%，住宅开发为主、多元业务实现快速增长

公司目前形成了以房地产开发与销售业务为核心，以物业租赁业务、建筑及装饰业务和一级土地开发业务为辅的业务构架。2010-2018年公司营业收入CAGR达40.8%。2018年公司实现营收441.4亿元，同比+78.3%，销售业务、建筑及土地开发业务、租赁业务分别占比87.9%、11.9%、0.2%。2019H1，公司实现营收270.2亿元，同比+78.3%，销售业务、建筑及土地开发业务、租赁业务分别占比60.0%、39.7%、0.3%。

2010-2018年公司建筑及土地开发业务营业收入CAGR41.1%、租赁业务营业收入CAGR66.0%。2018年建筑及土地开发实现营收52.5亿元，同比+444.4%，租赁物业实现营收0.8亿元，同比-0.3%。2019H1，建筑及土地开发实现营收107.3亿元，同比+427.4%，租赁物业实现营收0.7亿元，同比+54.2%。多元业务中，2019H1建筑及土地开发业务和租赁业务都实现了跨越式增长。

（二）销售情况：高权益销售增速、高权益债销比，城市深耕效果显著、区域结构更趋平衡

1、历经十年高增长，销售规模近千亿，行业排名快速上升

2019年，公司实现销售金额960.0亿元，同比+33.7%，销售面积691.5万方，同比+57.1%，销售金额位于克而瑞行业排名第35名，较上年上升7位；2010-2019年公司销售金额CAGR达46.8%，销售面积CAGR达36.1%。

回顾公司发展，其销售飞跃主要经历了三个阶段，即2011-2013年在行业上行周期，公司抓住机会，凭借其优异的珠三角布局，推动销售高增；2015-2016年公司重点布局的深圳市场率先复苏，在深圳市场量价齐升带动下，公司销售增速分别达+53.6%、+40.0%；2017-2019年受益于城市圈三四线城市市场热度持续，公司销售面积增速快速上行，并带动公司销售金额接近千亿。

2、高权益销售增速彰显高质量成长，高权益销债比凸显公司资金使用效率

公司销售数据含金量较高，2019年公司实现权益销售915.2亿元，同比+30.6%，权益销售金额行业排名24位，较去年上升12位。行业主流房企横向对比，2019年权益销售金额增速在主流13家房企中排名前三；权益销售占比95.3%，在主流13家房企中排名第一，并远高于主流13家房企平均71.5%的水平。

拉长观测时间长度，2017-2019年公司权益销售金额CAGR达45.9%，大幅高于主流13家房企平均权益销售额复合增速28.6%。无论对比权益销售占比还是权益销售占比增速，均显示出公司销售数据的高质量。

从销债比来看（全口径销售金额/有息负债），公司的销债比为1.8倍，位于主流31家房企中游水平。但由于公司销售权益占比较高，有息负债实际撬动的销售金额水分较少，权益销售金额/有息负债为1.7倍，在31家主流房企中排名靠前。

按照公司2018年并表扣非净利率15.3%保守估算（并表扣非净利率=净利润剔除公允价值变动、投资收益后的净利润/营业收入），公司2019年权益销售额为915亿元对应的销售净利润则估算为140亿元，可覆盖2019年市场一致性预期业绩106亿元的132%，如果相较于2019年预测的权益核心净利润100亿元，覆盖率为140%。

3、城市深耕战略效果显著，新布局城市市场排名快速提升

公司一直坚持区域深耕战略，截至2019年年末，公司合计布局城市24个，单个城市平均销售金额为40.0亿元，在主流12家房企中排名靠前。考虑到2017年以来公司加速扩张，新进城市达11个，这部分城市销售贡献能力有限，这意味着公司在传统布局城市的平均销售金额更高。

公司坚持城市深耕战略并取得了较好效果，在早期布局的汕头、深圳、佛山、南宁，公司销售排名均位于前列，其中南宁2018年权益销售金额排名第一，汕头2018年销售面积排名第一，深圳2018年成交金额排名第三。此外，近年来公司合理布局扩张和城市深耕并举，2017年分别进入柳州、肇庆市场，2018年在这两个城市的成交金额均排名第六，显示出公司在新进入城市同样具备较强深耕能力。

4、对外拓展加速，首次进入长三角，区域销售占比结构更趋均衡

2018年公司全国化布局加速，2018-2019年新进汕尾、河源、清远、眉山、江门、嘉兴、苏州，上述7城均位于城市圈区域，2018年市场规模合计7,483亿元。保守假设公司在上述市场能做到市占率排名第六（公司在之前新进市场柳州、肇庆两年内做到市场排名第六），对应销售金额可达205亿元，如果能做到市场排名第三，对应销售金额可达294亿元，在存量市场零增长情况下，对应销售金额分别为1,165亿、1,254亿，分别较2019年+21.4%、30.6%。

值得注意的是，2018年系公司首次布局长三角市场，分别在苏州、嘉兴新增1幅、7幅地块，公司做深嘉兴市场意图明显，同时公司引入华东市场经验丰富的前融信中国执行总裁吴剑，助力公司在长三角区域战略扩张。鉴于之前的异地深耕策略效果显著并且前瞻人事布局，预计公司在长三角市场的市场份额将进一步扩大。

从销售结构来看，伴随公司拿地向环沪及西部区域扩张，公司珠三角区域销售金额占比从2017年的61.3%降至2019H1的53.4%，广西及长三角区域从2017年的35.5%升至2019H1的44.6%。

（三）结转情况：8年结算金额CAGR达41%，预收款虽较低、但存货周转率较高

公司销售高增带动结转同步高增，2010-2018年公司结转金额CAGR为40.8%，结转面积CAGR为19.2%。由于公司项目集中分布在预售条件较高的珠三角区域，销售基本在当年或下一年结转，导致公司历年结转增速略滞后于销售增速1年。但考虑到公司在预售条件相对更低的西部及环沪区域销售占比提升，未来公司结转节奏或将放缓。

截至2019H1末，公司预收账款为201.4亿元，同比-28.7%，覆盖2018年营收45.6%，较2018年年末+7.6pct，公司预收款对营收的覆盖仍显不足。预收账款下行一方面意味着公司已售未结转规模下行，但也意味着公司的存货周转率提升，2018年公司存货周转率62.7%，同比+16.5pct，并且在主流31家房企中表现最好。

区域结构来看，2018年深圳结转面积高增带动结算均价快速上行。考虑到2018年深圳及大湾区销售金额占比仍高，预计2019年珠三角结转金额占比仍保持在较高水平。

三、土储情况：大湾区龙头、土储质优量足，积极逆周期扩张、旧改拿地能力凸显

（一）拿地情况：积极逆周期扩张，聚焦一二线及轨交沿线，旧改拿地能力凸显

1、拿地积极扩张，成本控制得当

2019年，公司招拍挂市场拿地金额352.4亿元，同比+26.9%，拿地面积649.3万方，同比-11.7%，拿地均价5,427.4元/平米，同比+43.6%。2017-2019年，公司招拍挂市场拿地金额占比销售金额分别为85.0%、38.7%、36.7%，同期20家主流房企平均80.7%、42.1%、37.9%，公司拿地力度和主流20家房企基本相当。考虑到公司除了公开市场招拍挂拿地之外还通过非市场化的旧改模式拿地，公司实际拿地力度强于主流20家房企平均水平。

成本方面，公司2014-2016年在深圳先后三次拿下总价“地王”项目，2016年拿地均价占比销售均价达77.5%，在市场造成了地王的误解，但实际上公司拿地楼面地价并不高，处于合理水平，并且2017年起充分享受了深圳房价上涨红利，深圳项目毛利率高达40%，充分证明公司优秀的投资拿地能力。

近三年来公司拿地成本趋势性下行，2017-2019年公司拿地均价占比销售均价分别为36.2%、23.2%、39.1%（2019年拿地均价为招拍挂口径，数值有所偏大，加上城市更新项目拿地，土储成本会明显降低），同期20家主流房企平均43.0%、32.6%、33.4%，除2019年公司在加大一二线城市拿地背景下拿地均价比销售均价高于20家主流房企平均，2017-2018年均明显低于主流20家房企。另外，公司新进长三角市场整体拿地溢价率仅9.0%，也显现出公司成本控制能力有很大改善。

2、历来投资判断精准，拿地逆周期特色鲜明

公司拿地在快速扩张时同时注重逆周期策略，2014年在房地产市场下行周期中，公司逆势拿地，当年拿地金额占比销售金额达93.8%，拿地面积占比销售面积达247.4%，均创公司上市以来新高；在2016年市场最热时，公司拿地力度阶段性回落；受2016年全国重点城市政策收紧影响，土地市场从当年9月高点迅速下行，公司再次利用2017年市场下行窗口期逆势扩张，拿地金额占比销售金额达85.0%，拿地面积占比销售面积达234.9%。

受新冠肺炎疫情影响，2020年1-2月房地产市场成交大幅下滑，土地流拍率创阶段性新高，政府供给端支持政策频出。公司再次利用宝贵的市场窗口期，逆周期加大拿地力度，1-2月公司合计权益拿地金额82.6亿元，同比+122.6%，对应新增权益面积129.5万方，同比+33.1%；拿地金额占比销售金额94.6%，公司逆周期拿地特色鲜明。

3、拿地聚焦一二线、区域结构优化，项目小盘化有利周转提升

分城市能级来看，公司2017-2019年一二线城市拿地面积占比分别为45.0%、59.1%、70.5%，一二线城市拿地力度持续加大，有利于保持后续销售增长稳定。分区域看，公司传统深耕的珠三角地区拿地占比趋势性下降，而西部区域和长三角拿地占比明显提升，显示出公司对外拓张态度，并且多区域均衡布局更有利于公司销售对抗市场波动。

拿地结构方面，近年来公司拿地趋于小盘化。2014年公司单项目平均面积为56.2万方，2019年单项目平均面积降至20.9万方，较之前高点下降62.8%，公司项目小盘化有利于之后公司周转效率提升。

4、拿地权益占比回升至79%，在行业中处于较高水平

权益占比方面，公司招拍挂拿地建面权益占比虽自2013年以来有所回落，但整体仍处于高位，并且2019年拿地权益占比78.7%，较去年+13.8pct。横向对比行业主流房企，公司2019年拿地权益占比也处于较高水平。公司拿地权益占比下降将带动后续销售权益占比下降，但考虑到公司拿地权益占比整体处于高位，并且2019年权益占比明显回升，预计后续销售权益占比虽有下降，但降幅仍属可控。

5、17年开始加速对外扩张，布局重心仍聚焦于城市圈

城市布局方面，截至2016年公司合计布局城市13个，2017年开始公司城市拓展开始加速，2017-2019年合计新进城市11个，几乎在2016年布局城市基础上翻番。截至2019年末，公司合计布局城市24个。在新进入的城市中，肇庆、汕尾、河源、清远、江门5城位于珠三角区域，眉山位于成渝城市圈、嘉兴、苏州2城位于长三角，公司扩张战略下布局仍坚持以产业结构优异、人口持续流入的城市圈区域为主。

6、坚持沿轨交沿线布局，充分保障销售去化

公司于2014年房地产市场下行时，在战略规划中首次强调，未来项目布局将重点关注城市轨道、城际轨道站台等交通节点，之后公司一直坚持该布局策略。到目前为止，在其布局的有轨道交通的城市，比如深圳、佛山、南宁等，项目均位于轨道交通沿线或者上盖，并贴近乘车站点。即便在暂时还没有地铁线路的珠海，公司比如玖龙湾项目距离火车站珠海站距离不超1公里。

考虑到公司产品以小型和中型户型为主，购房客户以中产阶级占比较高，这也意味着其通勤需求普遍较高，项目沿轨交布局和公司产品属性较为契合。公司项目“轨交+刚需/刚改”组合特点将有效保障后续的销售去化稳定，从而也保障了项目在对抗市场下行风险时的销售韧性。

7、非市场化拿地能力凸显，低成本旧改项目保障利润率

公司非市场化拿地能力主要通过城市更新模式实现。公司董事长纪海鹏系潮汕人，在广东潮汕圈中人脉深厚，之前凭借汕头城中村改造项目“金禧花园绿色小区”树立了标杆。由于珠三角区域潮汕籍企业众多，在城市边界扩张下，存在大量旧工厂地块改造升级需求，董事长纪海鹏凭借其潮汕背景和深厚人脉，占据信息渠道和项目沟通优势，在旧工厂资源承接上有得天独厚优势。公司旧改项目中旧工厂地块占比近60%，相对于旧小区改造，旧工厂项目开发周期更短，平均来看，公司旧改项目运转周期大多在2-5年。

相对于旧村改造，旧工厂由于其不存在安置问题，改造速度较快，并且成本较低。公司2018-2019年位于珠海、佛山、深圳、惠州的4个孵化中城市更新项目，其平均地价房价比为26.5%，对应估算平均毛利率高达35.8%。目前深圳、惠州旧工厂项目不需要通过先收储后招拍挂环节，而是完成一级土地整备后直接进入二级土地开发销售，意味着公司在深圳和惠州的城市更新项目效率及盈利性更具优势。由于旧改项目成本较低，对于公司来说，旧改项目更多承担保利润率的功能。而公司的招拍挂拿地，对于公司来说更多是提供销售规模的支撑。

（二）土储分布：公司土储质优量足，大湾区货值占比超70%，尽享湾区发展红利

1、目前土储资源充裕，19H1末未结货值4,270亿元、覆盖19年销售4.4倍

截至2019H1末，公司合计拥有未结转土地储备建面3,592万方（不含旧改），可覆盖2019年销售面积5.2倍；对应货值4,270亿元，可覆盖2019年销售金额4.4倍。横向对比行业主流8家房企，公司土地储备对2018年销售面积覆盖率8.2倍，远高于主流8家房企的覆盖率平均值3.7倍，充裕土地资源不仅保障公司后续销售持续高增，而且给予了公司更大的拿地回旋空间。

土储结构上看，公司在粤港澳大湾区拥有土储建面2,170万方，占比土地储备60.4%，对应货值3,009亿元，占比储货值70.5%，其中在深圳拥有土地储备190万方，对应货值870亿元，货值占比大湾区货值的38.9%，并占比公司土储货值的20.4%。公司土储集中分布于大湾区，并且深圳货值占比较高显示出公司极高的土储含金量。

2、土储中大湾区货值占比达71%，当属湾区龙头之一，受益于大湾区发展红利

粤港澳大湾区包括香港特别行政区、澳门特别行政区和广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市（珠三角九市），总面积5.6万平方公里，2017年末总人口约7,000万人，占比全国总人口5%，贡献GDP7.6万亿，占比全国GDP总量超9%，是我国经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。大湾区发展规划出台后，后续将在创新环境、基建交通、产业体系、金融服务、人才引入等方面做进一步的优化提升，全方位提升大湾区的综合实力，并带动珠三角经济圈的产业、人口持续流入，由此未来将对珠三角地区房地产市场提供强大的需求支撑，进一步提升城市圈地产价值。

公司目前土储建面中，大湾区土储面积为2,170万方、占比60.4%，对应货值为3,009亿元、占比70.5%。并且行业横向对比，公司大湾区土储占比在珠三角主流房企中也处于最高水平。考虑到大湾区规划出台后，将带动其综合实力进一步提升，从而促进产业、人口持续流入，进而形成对大湾区内房地产市场强支撑。公司坐拥大湾区丰富土储，未来将直接受益于大湾区发展红利，未来土储价值具有较大升值空间。

3、公司土储成本低廉、地价占房价比仅31%，保障后续毛利率稳定于较高水平

截至2019H1末，公司土储对应的平均楼面价4,304元/平米，同比+9.2%，按2019年销售均价13,886元/平米计算，占比销售均价31.0%，较上年+6.6pct，虽同比有所上升，但仍处于行业较低水平。考虑到公司后备土储体量较大，并且整体成本相对较低，保障公司后续毛利率稳定。

4、旧改潜在土储货值3,250亿元、覆盖19年销售3.4倍，其中大湾区占比高达80%

公司除了通过市场化招拍挂拿地以外，还有相当部分土地资源通过非市场化的旧改方式获得。到目前为止，公司城市更新项目布局的城市数量为10个，储备项目达62个，可转化土地储备建面约1,879万方，对应未结转货值3,250亿元，可覆盖公司2019年销售金额960.2亿元的3.4倍，其中2,600亿元货值位于深圳、惠州、东莞、珠海大湾区重要城市，对应大湾区货值占比高达80%。公司2018-2019年在孵化中的城市更新项目有5个，建面合计326.0万方，对应货值达885亿元。

5、考虑旧改后公司土储货值将高达7,520亿，覆盖19年销售7.8倍，土储质优量足

考虑旧改潜在土储后，截至2019H1末，公司合计拥有土储货值高达7,520亿元（未结算口径），可覆盖公司2019年销售金额960.2亿元的7.8倍，土储资源十分充裕。并且分区域来看，粤港澳大湾区区域货值占比81.3%，其中深圳占比24.0%，土储含金量极高。公司充沛土储及优异布局充分保障了未来销售高增，并且去化率保持稳定。

四、财务分析：低负债率+高周转率+高盈利能力，推动ROE行业排名靠前

（一）盈利能力：6年归母核心净利润CAGR37%，低成本土储保障毛利率稳定

公司销售高增推动营收、业绩同步快速增长，2012-2018年营业收入CAGR37.3%，归母净利润CAGR28.6%，归母核心净利润CAGR36.6%。2019H1年公司实现营业收入270.2亿元，同比+78.3%；实现归母净利润50.4亿元，同比+50.6%，对应归母核心净利润46.7亿元，同比+59.0%。此外，公司预告2019年归母核心净利润较上年有至少不低于40%的增幅。

公司高毛利旧改项目储备较多，并且整体招拍挂土储成本较低，保障近年来毛利率水平稳定在34%左右，在主流30家房企中处于中上游水平。考虑到2019年公司拿地均价占比销售均价有所提升，预计未来3年毛利率将保持平稳略降、但业绩仍将在行业中保持较高水平。

公司一方面得益于城市深耕策略的效果显著，销售和管理费用率自2015年以来持续下行，另一方面由于近年来拿地较为积极推动财务费用率有所上行。综合之下，公司三项费用率整体稳定在8%左右，在主流31家房企中位于中游水平。

（二）负债水平：净负债率行业低位，逆周期具备灵活加杠杆空间

伴随拿地积极、销售高增，公司资产规模快速提升。2019H1公司总资产规模为1,915.1亿元，同比+33.9%；净资产规模317.8亿元，同比+19.6%；总资产同比增速高于净资产增速，显示出公司加速扩张意愿积极。

资产负债率方面，公司2019H1资产负债率为78.5%，较2018年年末略升0.1pct，剔除预收账款后资产负债率67.9%，较2018年年末-0.6pct，处于行业正常水平。2019H1年公司净资产负债率为65.4%，较2018年年末+2.2pct，净负债率常年稳定在70%以下，并且在主流31家房企中处于较低水平，显示出公司较为严格的杠杆水平管控以及逆周期下较为灵活的加杠杆空间。

（三）债务结构：债务结构较好，偿债及单位债务盈利能力均处于行业较强水平

债务结构方面，2019H1末，公司有息负债652.7亿元，同比+35.7%，其中公司债券、票据、国内贷款、国外贷款分别占比30%、29%、29%、12%；按期限分类，公司1年期以上到期有息负债占比76%，债务结构较为健康。

此外，公司2019H1现金短债比1.8倍、长短债2.0倍，均保持在较健康水平，并且现金短债比在主流31家房企中均处于中上游水平，显示出公司无论是短期债务偿还能力还是中长期债务结构在行业中均较为健康。

公司2018年EBITDA/有息负债倍数为0.21倍，在31家主流房企中排名居于上游水平，该指标体现了公司单位债务的盈利能力较强；公司2018年EBITDA/利息支出倍数为4.0倍，在主流12家房企中排名第五，显示出公司的偿债能力较为优秀。

（四）融资能力：融资成本属民营房企低位，评级上调推动成本继续下行

2019H1末。公司整体平均融资成本6.1%，和2018年全年持平，横向对比行业主流17家房企，公司融资成本虽高于中海、华润、万科、保利等国企央企，但在民营房企中仍处于较低水平。2019年8月标普将公司评级上调至“BB”，展望正面，这将进一步推动公司融资成本下降。

从近期公司发债情况来看，2020年1月发行公司债10亿元，融资成本4.8%，明显低于去年3月的公司债成本5.5%、11月的成本5.09%（均为5年期债）。2020年1月公司分别发行美元债3亿美金和1.8亿美金，融资成本分别为5.75%、5.40%，成本均较去年有所下行。

我们认为，公司发债评级上调并且能以较低成本在市场融资主要源于：1）公司土储货值主要分布于粤港澳大湾区，并且深圳土储占比较高，优异的资产质量提供了较厚的安全垫；2）公司净负债率水平在行业主流公司中处于较低水平，财务杠杆较为安全；3）公司债务结构优异，偿债能力和单位债务盈利能力均处于行业较强水平。

（五） 杜邦分析：高周转效率及高净利率下，公司ROE处于行业优秀水平

2018年公司净资产收益率为31.5%，在主流31家房企中排名靠前。考虑到公司资产负债率在主流房企中处于较低水平，ROE非常优秀的表现更多源于公司高效的资产周转率和优异的销售净利率。2018年公司存货周转率和资产周转率分别为62.7%、31.4%，表现分别优于主流31家房企的平均值32.7%、23.0%；2018年公司销售净利率20.3%，优于主流31家房企的平均值14.2%。

(六）盈利预测：土储优异、销售稳定、成本优化共同确保未来业绩稳定释放

我们预计公司2019-2021年业绩增速分别为31%、20%和20%，主要出于以下原因：

1 ）可售货值充沛、项目布局优异、产品聚焦刚改共同确保未来业绩稳定释放

公司可售货值充沛、项目布局优异、产品聚焦刚改，具备较强抗周期波动能力，可充分保障公司未来推盘去化稳定。参考以往数据，公司2016-2018年销售金额分别为287.2、434.2、718.0亿元，对应结转金额为202.5、266.4、388.0，对应销售金额转化率分别为70%、61%、54%，我们保守假设2020-2021年销售增速分别为26%、26%，并且2019-2021年三年销售金额结转率分别为56%、56%、56%，预测公司2019-2021年营收分别为602、755和948亿元，同比增速分别34%、26%和26%。

2）充裕高毛利率土储及旧改项目、新增拿地利润率下行综合影响，预计毛利率稳重略有下行

存量来看，公司拥有未结转招拍挂土储建面3,592万方，可覆盖2019年销售面积5.2倍，平均楼面价4,304元/平米，占比2019年销售均价31%，处于较低水平，此外公司还拥有合计未结转货值3,250亿元的高毛利旧改项目，公司充裕高毛利率土地储备和旧改项目可保障后续毛利率稳定。动态来看，公司2017-2019年拿地均价占比销售均价分别为36.2%、23.2%、39.1%，其中2019年新增拿地利润率有所下行。综合考虑之下，我们判断公司2019-2021年毛利率稳中略有下行，预计分别为32.7%、31.9%和31.1%。

3）城市深耕战略以及融资成本优化共同确保三项费用率稳定

城市深耕策略下公司销售和管理费用率从2015年高点以来持续下行，预计2019-2021仍将保持在较低水平。公司融资成本处于民营房企中较低水平，并且评级上调有利于后续成本进一步下行，有利于后续财务费用率的稳定。综上所述，我们预计2019-2021年公司三费费率将和2018年基本持平，稳定在8.5%左右水平。

4）总土储权益占比较高，保障少数股东权益占比整体稳定

公司招拍挂拿地建面权益占比在2013-2018年间持续下行，虽然2019年有所回升，但带动整体土储权益比例较之前有所下降。考虑到少数股东权益占比下行幅度不大，并且总土储权益占比仍高，我们判断公司2019-2021少数股东损益占比整体稳定，预计分别为7.0%、7.0%、7.0%。

综上预测，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为109、131和157亿，同比增速分别为31%、20%和20%，对应EPS为1.98、2.38和2.85元。

（七）估值分析：公司NAV估值合计1,011亿元，目前总市值较之折价49%

截至2019年末，我们估算2019年未结算面积达3,764万平米，对应未结算货值约为5,227亿元，该部分对应未结算货值的净利润增值约为640亿元，再考虑房地产业务的归母净资产约为371亿元，那么公司NAV估值约为1,011亿元、对应1,106亿港元，按照公司总股本55亿股折算，公司每股NAV为18.4元/股、对应20.1港元/股，目前总市值564亿港元和现价10.24港元/股较之折价49%。

五、投资建议：大湾区龙头，高质量成长，首次覆盖、并给予“强推”评级

龙光地产历经25载发展，坚持深耕粤港澳大湾区，专注旧改和布局轨交沿线；积极逆周期扩张，土储质优量足，旧改潜在土储业绩贡献可观；积极转向职业经理人体系，多方招揽人才打造明星管理团队，多轮激励激发员工活力；推动公司实现规模和效应并重的高质量成长。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.98、2.38和2.85元，并按照NAV折价30%给予目标价14.0港元、相当于20PE5.4倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

六、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧