中交主导下的绿城这两年在一众混改房企中显得颇为稳当。在行业惨淡的大背景下，公司的基本面及信用资质如何？通过对公司治理、经营和财务进行审视，我们分析得到：
01 治理层面：第一大股东中交集团在董事会占据主导地位，将绿城并表和纳入银行授信范围内，相当于
为绿城融资端提供了较强背书
。
绿城融资成本逐年下降，融资结构中贷款规模和占比提升。
02 经营层面，绿城近两年虽拿地规模缩减，但仍位列全国第六，区域布局上深耕浙江，以
杭州为核心，辐射省内二三线城市，在省外以一二线城市为主
。新增项目继续践行中交提倡的
高周转策略
，2023年拿地到开工/首开所需时间已缩短至2.2个月和4.7个月。得益于布局策略、高周转效率，以及品牌认可与产品定位所带来的高均价，绿城销售业绩在行业下行期中有所下滑，但不多，销售业绩得以支撑，
以杭州和一二线城市为销售主力
。
03
存量土储
中，江浙两省和西安土储占一半，以杭州和西安为两大重仓城市，23年和24年H1两期拿地分别占35%和15%以上，在24年6月末的土储占比分别约13%和8%。经梳理，绿城杭州项目的去化较好，但核心区限价导致盈利空间受限，关注后续政策变化；而西安项目的销售情况则存在区域分化，好在两个规模最大的项目已基本去化完毕，减轻了库存压力。其余地区，一二线城市的去化预期尚可，但在江浙两省的下沉城市如南通和盐城存在一定去化压力。
04 2022年之前广泛采用合作开发模式，合作方多元，导致存在为爆雷合作方“买单”的情况，经过对绿城数百家参控股的项目公司的排查，
发现仍有10家项目公司合作方存在风险
。参考与合景泰富的合作项目的处置方式，若需要绿城参与收购股权，假设以注册资本计，则绿城需承担的风险敞口合计约6.72亿元，
从数量和金额上看风险均较可控
。
05 财务层面，受市场下行、限价、合作开发模式和下沉城市项目计提减值影响，绿城的归母净利润率较低，
预计当前改善难度较大
。
债务方面，表内债务压力尚可，融资期限和品种结构均较稳定。本文测算
表外债务规模约为262亿元，综合净负债率由67.22%提升为91%，综合现金短债比由2.01下降至1.76，
整体
债务压力和流动性尚可
。
债券市场方面，公司主动回购2025年1月到期的美元债，并通过关联方在二级市场购买境内债以稳定价格。截至24年11月末，绿城境内外总存续债本金规模（含 ABN）为358.24亿元，以行权计，将于未来3年内到期，
其中2025年到期规模最大，境内外债券合计到期209.37亿元
。从发行端来看，绿城在混改房企公开市场再融资困难的同期仍持续新发债券，具备市场认可度。
综合考虑公司的经营基本面和股东背景带来的融资通畅度，绿城信用风险不高，虽然隐含存在一定波动，仍具备参与价值。
1.1股权结构：混合所有制的背后，央企中交实际掌舵
1.2背靠中交集团：央企股东有力背书，备用授信额度较大
2.1销售情况：销售规模有所下滑，品牌效应维系高价定位
2.2新增土储：保持较快周转效率，深耕浙江各市优质项目
2.3现有土储：土储规模持续缩小，重点城市+江浙下沉分布
2.6代建业务：绿城管理运行良好，市占率常年居行业第一
图表 1 公司股权结构（截至24年6月末）
图表 2 新湖中宝收购绿城股份后股价变化
图表 3 董事会成员（截至2024年6月末）
图表 4 近年绿城整体融资成本
图表 5 物业开发和项目管理业务营收及占比
图表 6 绿城房地产及绿城管理毛利情况
图表 7 2020-24年1-11月绿城自投项目全口径销售金额
图表 8 2023年各房企销售及单价情况
图表 9 2023年绿城房地产业务销售分布情况
图表 10拿地-开工/首开所需时间（月）
图表 11 19-23年绿城新增土储情况
图表 12 23年及24H1绿城新增土储分布（万㎡）
图表 13 2019-2024年H1整体土储情况（总建筑面积，单位：万㎡）
图表 14 2023年-2024年6月末土储区域分布（总建筑面积，单位：万㎡）
图表 15 绿城在江苏、浙江土储分布
图表 16 23/24年3月末土储前十城市分布（万㎡）
图表 17截至24年11月末绿城在杭州在售项目
图表 18 杭州限价区划
图表 19绿城在杭州在建项目分布
图表 20绿城在西安 2023年末项目建面占比
图表 21绿城在西安 2023年末项目分布
图表 22截止24年11月末中指统计的绿城在西安在售项目及去化情况
图表 23绿城中国2020年-2023年拿地权益比变化（单位：亿元）
图表 24 2023年绿城从合景泰富收购子公司股权情况
图表 25 2023年绿城从合景泰富收购子公司股权情况
