2023年固定收益策略报告：城投债基本面趋弱，地产债存结构性机会

利率债： 临近年末，央行持续呵护流动性，资金面维持宽松态势。政策面来看，上周六央行副行长刘国强在中国经济年会上也提及明年货币政策力度不会小于今年，有利于债市稳定。情绪上来看，理财负反馈经过一段时间的发酵，现在影响已经趋于稳定，利率短期内将维持震荡格局，现阶段，利率债具备一定的交易和配置价值，建议投资者近期可以重新增加债券配置。

煤炭债： 展望 2023 年，随着疫情管控基本放开，宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长，煤炭供需仍将处于紧平衡状态，煤炭价格有望维持高位，煤炭行业整体信用环境将持续改善。从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但仍需关注非煤业务占比高、自身造血能力较弱、债务负担较重、融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现大幅波动时的风险暴露。

钢铁债： 供给方面，在“双碳”目标下，钢铁行业产能产量双控政策仍将延续，钢铁供给存在天花板；同时若吨钢毛利仍无明显提升，钢铁企业的生产意愿将维持低位，预计 2023 年钢铁供给端同比持平或微幅下降。需求方面， 2023 年预计稳增长仍为工作重点，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，近期利好政策频出，基本面对钢铁行业发展影响显著。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期。价格方面，在需求增强供给持平的假设下，钢材价格有望筑底反弹。同时，考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库，原燃料价格存在下行空间，钢铁企业的经营效益或将有所好转。信用风险方面，钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控，但信用资质现阶段并未出现明显好转，信用利差亦处于高位。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。

地产债： 受宏观经济下行、疫情反复及房企风险事件不断等因素影响，今年房企销售回暖动能仍显不足，上半年超七成房企利润下滑。大部分房受制于三道红线，预售监管资金趋严，融资困难，造成房企资金链紧张。 2022 年上半年，净融资规模略有回升但不及去年同期，房企融资仍面临较大压力，国企地产融资表现稍好，民企地产融资仍处于持续恶化中，随着融资、降息政策的出台，房企融资形势将有所改观。投资策略上，在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中；经营稳健、杠杆低、资金充裕、项目质地优良的房企可能在激烈竞争中存活，而区域性中小型房企、高杠杆房企仍面临生存压力。地产行业总体信用风险仍然较高，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。

城投债： 展望 2023 年城投债，城投债融资环境难有大幅改观，城投净融资可能仍然偏紧。更为重要的是，房地产遇冷背景下土地出让金收入难有恢复， 2022 年 1-11 月全国土地成交额同比下降 40% ，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足 1 倍的省份上升至 8 个，城投整体面临较大偿债压力。此外，城投债到期及行权规模有所增加，整体而言基本面较 2022 年进一步走弱。投资策略上，有一定风险偏好容忍度的机构，可在湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地进行筛选；对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构，可以在云南、贵州、甘肃、天津、广西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。

9 月初至 12 月 23 日，国债收益率全线上行，国开债收益率全线上行。 9 月至 12 月 23 日， 1 年期、 3 年期、 5 年期， 7 年期， 10 年期国债收益率较分别上行 50.26BP 、 27.08BP 、 20.97BP 、 20.88BP 、 21.26BP 。国开债收益率全线上行，其中 1 年期、 2 年期、 5 年期国开债收益率上行幅度最大，分别为 47.41BP 、 32.01BP 、 31.02BP 。

9 月 初至 12 月 23 日，信用债收益率 全线 上行。 从中短票来看， 9 月至 12 月 23 日， 1 年期， 3 年期和 5 年期 AA 级 中短票收益率分别上行至 2.83% 、 3.27% 、 3.56% ，分别上行 72.8 BP 、 66.0BP 和 58.8BP 。从城投债来看， 1 年期、 3 年期 5 年期的 AA 级城投债收益率上行至 3.82% 、 4.23% 和 4.44% ，分别上行 154.4BP 、 134.0BP 和 102.9BP 。

9 月初至 12 月 23 日，中短票信用利差整体上行，城投债信用利差全线上行。 从中短票来看， 1 年期和 3 年期的 AA+ 、 AA 等级的中短票信用利差均上涨较大，分别为 29.9BP 、 47.8BP 、 44.9BP 和 52.8BP 。从城投债来看， 1 年期 AA ， 3 年期的 AA 、 AA+ 的城投债信用利差较 9 月初分别上行 107.0BP 、 108.2BP 、 77.2BP 。

9 月初至 12 月 23 日，中短票等级利差全线上行，城投债等级利差全线上行。 从中短票来看， AA+ 与 AA 和 AA- 中短票等级利差长短端有所分化， AA+ 中短票 3 年期、 5 年期、 7 年期等级利差变动分别上涨 24.0.BP 、 20.0BP 、 11.0BP ， AA 中短票 3 年期、 5 年期、 7 年期等级利差变动分别为 40.0BP 、 6.0BP 、 -6.0BP 。 AA- 级中短票 1 年期、 3 年期、 5 年期等级利差分别上行 45.0BP 、 40.0BP 、 6.0BP ，其中 1 年期和 3 年期 AA 、 AA- 级中短票等级利上涨明显。从城投债来看， 1 年期 AA+ 、 AA 、 AA- 城投债等级利差分别上行 19.0BP 、 65.0BP 、 55.0BP ； 5 年期 AA+ 、 AA 、 AA- 城投债等级利差分别上行 23.0BP 、 50.0BP 、 59.0BP ，其中 AA- 级城投债等级利差上行幅度最明显， 3 年期 AA- 等级利差上行 83.0BP 。

3.1 利率债发行

2022 年 9-11 月利率债发行规模相比去年基本持平，与前三月相比有所放缓。 9 月至 11 月 ，利率债发行总额约 55273 亿元，较去年同期增长约 1035 亿元。

与总发行规模不同，利率债净融资较去年同期大幅下降，主要是由于到期规模较大所致。 9 月至 11 月 ，利率债净融资额总额约 22160 亿元，较去年同期减少约 8951 亿元。各个月份的利率债净融资额均低于 2021 年的同期水平。

3.2 信用债发行

2022 年 9-11 月信用债合计发行规模低于去年同期，信用 有所 收缩。 9-11 月 信用债共发行约 28780 亿元，较去年同期 减少 约 1502 亿元。 9 月份和 11 月份的信用债发行额均 未 超过 2021 年的同期水平。

从净融资数据来看，今年 9-11 月信用债净融资大幅下降。 9-11 月 ，信用债净融资总额 约 - 882.19 亿元，相比 2021 年同期下降约 4670.30 亿元，净融资持续大幅收缩。具体到月份， 9 月份和 11 月份的信用债净融资规模 均 低于 2021 年的同期水平。

从信用等级来看，信用债一级市场仍以 AA+ 、 AAA 级为主导。 2022 年 9-11 月， AAA 级主体发行规模为 19248.15 亿元，占比为 66.89% ； AA+ 级主体发行规模为 6280.13 亿元，占比为 21.82% ，信用债发行向高等级集中，低资质主体信用债发行愈加困难。

从企业性质来看，信用债发行以 地方 国企、央企为主，民企发行规模占比依旧维持低位；从行业来看，工业、公用事业、材料、金融以及能源是信用债市场的主流，房地产债券发行规模维持低位。 2022 年 9-11 月，地方国企债券发行规模为 18012.9 亿元，央企发行规模为 9567.7 亿元，而民企仅为 404.8 亿元，国企与央企合计占比超过 95.84% ，与前三个月相比进一步提高，而民企发行规模占比 约 1 .41 % ，占比进一步下降。从行业分布来看， 2022 年 9-11 月，工业、公用事业、材料、金融和能源发行规模分布为 17668 、 4007 、 1188 、 2214 和 963 亿元，地产债发行规模为 1020 亿元，地产债发行规模维持低位，且较前三个月有所下降。

3.3 煤炭债发行

煤炭债方面，发行金额与净融资额均较去年大幅减少。 2022 年 9-11 月煤炭债发行总额和净融资额分别为 488 亿元和 -448 亿元，相比 2021 年同比减少了 615 亿元 和 396.73 亿元。

从评级情况来看，煤炭债发行主要集中于高等级主体， AA+ 以下等级主体未能发行信用债，龙头效应进一步加剧。 2022 年 9-11 月， AAA 等级主体发行 454 亿元，而 AA+ 等级主体仅发行 32 亿元， AAA 等级主体发行债券规模占比超过 93.03% 。从债项评级来看， A-1 评级债券发行规模仅为 0 亿元，低评级债券发行继续维持低位。

从区域分布来看，山西、山东、陕西作为煤炭大省，煤炭债发行规模位居前列。 2022 年 9-11 月，山西、山东、陕西煤炭债发行规模分别为 184 、 100 和 97 亿元，合计占比超过 78.07% ，其余省份占比较低，比例与前三月基本维持一致。

从票面利率来看，煤炭债发行利率水平处于较低位置， 4% 以下居多。 2022 年 9-11 月，煤炭债票面利率 4% 以下的债券发行规模合计为 386 亿元，占比超过 79.10% ，煤炭债总体利率均在 6% 以下，煤炭债融资成本所有上升。

3.4 钢铁债发行

钢铁债方面，发行金额 较去年有所下降， 净融资额较去年有所收缩。 2022 年 9-11 月钢铁债发行总量为 283 亿元，较 2021 年同期 减少 了 339 亿元；净融资额总量为 -271.41 亿元，较 2021 年同期继续收缩了 38.41 亿元。

从评级情况来看，钢铁债发行主要集中于 AAA 等级主体，无 AA 以下等级主体能发行信用债，行业债券融资进一步向龙头集中。 2022 年 9-11 月， AAA 等级主体发行 273 亿元，而 AA+ 与 AA 等级均发行 5 亿元，无低等级主体发行信用债。从债项评级来看，无 AA+ 以下等级能进行信用债发行。

从区域分布来看，北京、河北、河北钢铁债发行规模位居前列。 2022 年 9-11 月，北京、河北、江苏钢铁债发行规模分别为 110 、 30 、 45 亿元，合计占比超过 65.37% ，其余省份占比较低。

从票面利率来看，钢铁债发行利率水平处于较低位置，大部分均在 6% 以下，与前三个月保持一致。 2022 年 9-11 月， 钢铁 债票面利率 6% 以下的债券发行规模合计为 278 亿元，钢铁行业债券融资成本相对处于较低位置。

3.5 地产债发行

地产债方面，今年 9-11 月发行量、净融资量均好于 2021 年同期。 2022 年 9-11 月，地产债总发行额为 1015.28 亿元，同比去年增长 208.98 了亿元； 2022 年 9-11 月，地产债净融资总额为 -85.21 亿元，同比 2021 年增长了 435.85 亿元。从地产债发行情况来看，地产行业融资困难的现状有所缓解。

3.6 城投债发行

城投债方面，发行 规模和净融资额较去年和前年都有所下降。 2022 年 9-11 月城投债发行总额为 11384.04 亿元，较 2021 年下跌了约 1972.06 亿元；城投债净融资额为 948.77 亿元，较 2021 年同比下跌了约 4226.19 亿元。

从评级情况来看，城投债发行主要集中于中高等级主体， AA- 等低等级主体仅少量能发行信用债。 2022 年 9-11 月， AAA 、 AA+ 、 AA 等级主体发行 3765.62 、 4748.73 和 2810.89 亿元， AA+ 、 AAA 等级主体债券发行规模占比最高。从债项评级来看， AA 评级债券发行规模仅为 119.33 亿元，很多债券无债项评级。

4.1 债券违约

9 月至 12 月 22 日，有 28 家主体出现债券违约或者展期，违约主要集中于地产行业，民企违约较多，国企相对较少，延续过往信用债违约特点。 2022 年 9 月至 12 月 22 日，债券市场共出现 47 只债券，合计 661.57 亿元债券违约或展期，违约金额较前几个月有所减少。从企业性质来看，违约主体主要为民营企业，民企债券违约金额高达 545.23 亿元，而国企违约金额仅为 6.5 亿元，国有企业信用风险可控，而民企信用风险事情依旧较多。从行业来看，违约债券主要分布在地产开发行业，违约金额为 526.81 亿元，而其他行业相对较少。

4.2 评级下调

2022 年 9 月 -12 月 22 日评级下调主体中，地方国企及资本货物行业数量居多，信用风险在地方国企、资本货物领域发酵。 截至 12 月 22 日， 2022 年 9-12 月仅有 10 家公司评级（含展望）下调，较此前 3 个月评级下调数量大幅下降。 2022 年 9-12 月评级（含展望）下调主体中，从企业性质来看，民营企业下调数量和下调次数最多，为 6 家，下调 8 次，国有企业 2 家，下调 2 次。

5.1 煤炭债策略

2022 年，煤炭价格延续了 2021 年底以来的高位运行，煤炭企业获现能力强，借机主动降低财务杠杆，债券发行规模同比下降明显。 2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 21 日，煤炭行业（ wind 煤炭与消费用燃料）发行的债券金额合计 2482.50 亿元，较上年同期减少约 17% ，债券净融资额为 -793.68 亿元。

从发债企业信用等级来看，煤炭行业的发债企业继续集中在高级别企业。截至 2022 年 12 月 21 日， 2022 年 AAA 等级、 AA+ 等级和 AA 等级主体发债规模分布为 2328 、 130.2 、 24.3 亿元。从发债期限上看，煤炭企业发行长期债券占比相对较高，发行期限 2 年以上的债券发行规模约占 78.54% 。

2022 年以来，煤炭供需整体延续上年的紧平衡状态，煤炭价格高位震荡，为保障煤炭供给满足下游需求，缓解下游行业用煤成本压力，增产保供仍为煤炭行业主基调。供给方面， 2022 年 1 － 10 月，全国原煤产量达到 36.85 亿吨，同比增长 10.00% ，增速较 2021 年同期大幅提升。

煤炭行业的下游需求主要集中在电力、钢铁和建材行业，其余主要为民用煤和煤化工等其他行业。煤炭在中国能源消费中的主要形式是用于火力发电。 2022 年 1 － 10 月，由于第二季度受疫情影响，下游用电需求阶段性下降，全国规模以上电厂火力发电量 4.82 万亿千瓦时，同比增长仅 0.80% ，增速较去年同期明显下降。 2022 年 1 － 10 月，全国粗钢产量 8.61 亿吨，同比下降 2.20% ；全国水泥产量 17.59 亿吨，同比下降 11.30% 。整体看， 2022 年 1 － 10 月，钢铁和水泥产量出现不同程度下降，对煤炭需求支撑减弱。 2022 年 1 － 10 月，全国房地产新开工面积 10.37 亿平方米，同比下降 37.80% ；竣工面积 4.66 亿平方米，同比下降 18.70% 。房地产新开工及竣工面积的下降致使其对钢铁和建材行业的需求支撑减弱。

受益于煤炭价格高位运行且产量同比提升， 2022 年以来煤炭行业利润总额同比增长较为明显。 2022 年 1 － 10 月，煤炭行业实现利润总额 8858.20 亿元，同比大幅增长 62.00% ，利润规模超出 2021 年全年 1835.10 亿元。四季度进入采暖季后将带动煤炭需求的增加，预计 2022 年全年煤炭行业企业盈利同比将大幅提升。

展望 2023 年，随着疫情管控基本放开，宏观经济的复苏将带动下游需求大幅增长，煤炭供需仍将处于紧平衡状态，煤炭价格有望维持高位，煤炭行业整体信用环境将持续改善。从投资角度来看，煤价维持高位，重点煤炭上市公司盈利能力大幅提升，板块盈利确定，龙头企业优势会不断扩大，其信用利差有进一步下行空间。但仍需关注非煤业务占比高、自身造血能力较弱、债务负担重、融资环境恶化及安全管理压力大的煤炭企业在煤炭价格出现波动时的风险暴露。

5.2 钢铁债策略

2022 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 21 日，钢铁行业（ wind 钢铁）发行的债券金额合计 1793.80 亿元，较上年同期减少约 26.63% ，债券净融资额为 -433.74 亿元。

从发债企业信用等级来看，钢铁行业的发债企业继续集中在高级别企业。截至 2022 年 12 月 21 日， 2022 年 AAA 等级、 AA+ 等级和 AA 等级主体发债规模分布为 1701 、 85 、 7.8 亿元。从发债期限上看，钢铁企业发行短期债券占比相对较高，发行期限 1 年以下的债券发行规模约占 50.56% 。

2022 年 1 ― 10 月，中国生铁、粗钢和钢材产量分别为 7.27 亿吨、 8.61 亿吨和 11.16 亿吨，同比分别下降 1.2% 、 2.2% 和 1.4% 。 2022 年上半年，铁矿石、焦炭及钢材等大宗商品价格保持高位运行，钢材价格冲高回落；进入三季度，铁矿石等原燃料价格有所下降，但其降幅小于钢材价格降幅，钢铁行业利润空间持续受到挤压。钢铁行业负债水平方面，受生产成本高企、销售价格下降的影响，行业效益显著下降，资产负债率呈上升趋势。

根据中钢协统计，前三季度，会员钢铁企业实现营业收入 4.87 万亿元，同比下降 9.27% ；营业成本 4.53 万亿元，同比下降 4.69% ；实现利润总额 928 亿元，同比下降 71.34% ；平均销售利润率为 1.91% ，同比下降 4.12 百分点。整体来看，受到下游需求端减弱，钢价下滑的影响，钢企的经营状况明显下滑。

供给方面，在“双碳”目标下，钢铁行业产能产量双控政策仍将延续，钢铁供给存在天花板；同时若吨钢毛利仍无明显提升，钢铁企业的生产意愿将维持低位，预计 2023 年钢铁供给端同比持平或微幅下降。需求方面， 2023 年预计稳增长仍为工作重点，随着全国防疫政策逐步放开以及房地产利好政策的不断释放，近期利好政策频出，基本面回暖虽道阻且长，但对钢铁行业发展影响显著。但仍需关注相关利好政策落地情况以及房地产行业修复周期。价格方面，在需求增强供给持平的假设下，钢材价格有望筑底反弹。同时，考虑到目前铁矿石和焦炭在持续累库，原燃料价格存在下行空间，钢铁企业的经营效益或将有所好转。

信用风险方面，钢铁发债企业以高信用等级为主，融资渠道畅通，行业整体信用风险可控，但信用资质现阶段并未出现明显好转，信用利差亦处于高位。近年来，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。

5.3 地产债策略

1 、地产基本面

房企拿地、商品房销售均持续处于下滑态势。 2022 年 1-11 月份全国房企土地购置面积累计值为 8455.16 万平方米，同比下降 53.8% ； 11 月单月房企购地面积为 1022.91 万平方米，环比下降 58.48% ，房企土地购置面积处于持续下滑态势，最近三个月以来，房企拿地热情较为低迷。 2022 年 1-11 月全国商品房销售面积累计值为 121250.08 万平方米，同比下降 23.3% ，其中住宅销售面积下降 26.20% 。 11 月单月全国商品房销售面积为 10070.80 万平方米，同比下滑 33.26% ，虽然当前各地不断出台支持房地产稳定健康发展的政策，但从房企拿地以及商品房销售数据来看，地产行业仍未出现明显企稳现象。

土地市场持续走弱，成交溢价率持续低于往值，显示土地市场行情依旧低迷。 1- 11 月 100 大中城市成交土地溢价率整体较低，成交溢价率普遍在 5% 以内，不少时间成交溢价率接近 1% 。从土地成交总价来看，今年市场表现整体低迷， 1-11 月 100 大中城市土地成交总价约为 3.4 万亿元，与去年同期相比下滑 33% ，但是 10 月份以来，土地成交有好转态势。

2 、地产债投资策略

政策层面上， 2022 年，受宏观经济下行、新一轮新冠肺炎疫情反弹以及前期调控政策对市场传导作用的滞后显现等因素影响，国内房地产市场景气度继续下行，房企销售低落；叠加融资端受阻，出险房企数量持续增加，大量项目烂尾引发的“停工断贷潮”进一步打压购房者信心。为保持房地产市场平稳健康发展、防范行业出现系统性风险， 2022 年以来中央多次释放维稳信号，发布设立“地产纾困基金”、参与问题楼盘盘活及困难房企救助，支持刚需和改善性住房需求、优化预售资金监管和放松限购限贷政策，派出督导组赴若干省份推动维稳政策落实等多项具体措施。 10 月，中共二十大报告明确坚持房住不炒，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度； 11 月，央行、银保监会、证监会等关于“地产行业三支箭”融资政策陆续落地，行业供给端政策利好集中释放，有助于行业基本面恢复。 12 月，中央经济工作会议强调防范房地产行业风险，支持刚性和改善性住房需求，并重申房住不炒。在因城施策支持刚性和改善性住房需求政策指导下，多数城市通过放松限购限贷、下调首付比例及贷款利率、提高贷款额度等方式对需求端政策进行松绑，但部分热点二线城市调控政策仍存优化空间，一线城市仅对局部调控政策进行调整，整体需求端政策仍有宽松空间。 12 月 21 日，证监会党组会议表示大力支持房地产市场平稳发展。会议提出改善优质房企资产负债表计划，继续支持民企债券融资，助力解决房企债务难题；会议提出允许符合条件的房企“借壳”已上市房企，允许房地产和建筑等密切相关行业上市公司实施涉房重组。对于地产进一步的政策，我们有理由保持乐观，地产行业在后续较长的时间内，政策面都将处于宽松的周期，毕竟稳定房地产市场的大方向已经明确，后续不排除有更多供给端、需求端的政策出台，但房住不炒仍然是政策核心，管理层希望将资金引导到保交楼、保民生的方向上去，解决存量问题，支撑土地市场的信心，为市场兜底。

需求端方面， 2022 年，在人口进入负增长、人口红利消失、城镇化率放缓、经济增长承压背景下，商品房的需求增长将明显承压，房地产投资逐月下滑，基建对冲地产下滑支撑经济增长压力加大。综合来看， 2018 年之后，商品房绝对需求量面临走低，加上今年 7 月的多地烂尾断供事件，还有在疫情反复、经济增长承压下，消费者预期和信心指数、居民人均可支配收入和消费支出同比增速均大幅回落低于往年，多重因素导致当前居民购房情绪较为低迷，商品房销售在政策宽松下也不断探底、企稳趋慢。 2020 年，居民收入水平受疫情影响增速放缓，居民债务收入比（个人住房贷款余额 / 国民可支配收入）提升至 34.18% 。截至 2021 年底，个人住房贷款余额较上年底增长 11.3% 至 38.32 万亿元；截至 2022 年 9 月底，个人住房贷款余额同比增长 4.10% 至 38.90 万亿元。

当前行业供需两侧政策支持导向明显，供给侧从“第一支箭”银行信贷支持、“第二支箭”债券融资帮扶到“第三支箭”股权融资松绑层层突破，有助于行业信用端困难纾解和流动性整体优化，对于短期提振市场信心和中长期促进基本面企稳均有助益。但受宏观经济下行、疫情反复及房企风险事件不断等因素影响，今年房企销售回暖动能仍显不足，上半年超七成房企利润下滑。大部分房受制于三道红线，预售监管资金趋严，融资困难，造成房企资金链紧张。 2022 年上半年，净融资规模略有回升但不及去年同期，房企融资仍面临较大压力，国企融资表现稍好，民企融资仍处于持续恶化中，随着融资、降息政策的出台，房企融资形势将有所改观。

投资策略上，在房企竞争持续深化及行业不断调整的背景下，资源向央、国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中；经营稳健、杠杆低、资金充裕、债务到期时间分散、项目质地优良的房企可能在激烈竞争中存活，而区域性中小型房企、高杠杆房企仍面临生存压力。地产行业总体信用风险仍然较高，坚持安全性第一位，信用下沉策略性价比不高，高收益地产债的收益率对风险的覆盖不足，谨慎信用下沉。

5.4 城投债策略

1 、城投债概览

截至 2022 年 12 月 29 日，全国 Wind 口径范围内的城投债余额为 13.52 万亿元，较年初增长约 1.13 万亿元。从债项评级来看，无评级、 AAA 、 AA+ 占比较高，占比分别为 51% 、 24% 和 18% 。从到期时间来看， 5-7 年和 3-5 年内到期的城投债规模相对较大，存量规模分别为 6.22 和 3.86 万亿元，占比分别为 46% 和 28% ，一年内到期的城投债仅为 0.58 万亿元，占比为 4% 。

2 、城投债投资策略

关于政府债务风险，今年的表述为“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，相较 2021 年而言，在遏制增量不放松的基础上，对于存量化解的重视程度提升。预计 2023 年城投各方面融资环境依然偏紧，尤其是低评级、低行政级别主体。以今年为例， 2022 年前 11 个月， AAA 、 AA+ 、 AA 及以下主体评级城投净融资规模分别同比缩减 17% 、 38% 、 74% ，等级越低，缩减幅度越大，融资机会在往头部集中。不同行政级别城投净融资同比变动有所分化， 2022 年前 11 个月，省级城投净融资规模同比增加 55% ，地市级和区县级分别同比减少 31% 和 59% 。

展望 2023 年城投债，城投债融资环境难有大幅改观，城投净融资可能仍然偏紧。更为重要的是，房地产遇冷背景下土地出让金收入难有恢复， 2022 年 1-11 月全国土地成交额同比下降 40% ，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足 1 倍的省份上升至 8 个，城投整体面临较大偿债压力。此外，城投债到期及行权规模有所增加，整体而言基本面较 2022 年进一步走弱。

今年经济工作会议首次提出“防止形成区域性、系统性金融风险”，一定程度上体现出对于区域性债务风险的重视； 12 月 19 日，财政部部长发文，“未来将以时时放心不下的责任意识和箭在弦上的备战姿态，坚决防范地方政府融资平台债务风险”，亦反映出了高度的重视；目前各地对于融资平台偿债管理的趋严亦有利于防范信用风险。整体而言，明年基本面进一步走弱，但管理层对于城投债的偿还意愿仍然较高，城投债违约风险仍较低，城投债信用风险依然可控。

投资策略上，有一定风险偏好容忍度的机构，可在湖南、湖北、河南、江西、山东、四川、重庆等地进行筛选；对收益有一定诉求且愿意花时间和精力进行信用挖掘的机构，可以在云南、贵州、甘肃、天津、广西等区域进行适当布局。但需要警惕债务负担重、短期偿债压力大、重视程度低及管控措施不到位区域可能发生技术性违约、以及估值波动的风险。

1 、地产复苏不及预期；

2 、土地出让收入下滑；

3 、城投技术性违约。

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