核心观点：
锂电铜箔是动力电池的核心材料，其行业壁垒高。铜箔是锂离子电池集流体的主要材料，占动力电池生产成本的5%-7%。其生产工艺要求高，核心生产设备阴极辊依靠向日本进口。新能源汽车放量拉动铜箔需求，阴极辊供不应求，供货周期变长，锂电铜箔的扩产周期也随之拉长，行业进入壁垒进一步提高。
供给缺口已显，预计供不应求态势将持续到2018年。下游新能源汽车持续放量，而国内锂电铜箔产能在2017年增长很少，导致供需缺口凸显，因此主流锂电铜箔加工费由去年上半年的3.6万元/吨左右上涨到目前的4.5万元/吨。同时，考虑到国内锂电铜箔产能的释放集中在2018年下半年及2019年，我们认为供给紧张的态势至少将持续到2018年上半年。
轻薄化趋势加剧，高端产品放量在即。新能源汽车动力电池对能量密度的要求越来越高，工信部《汽车产业中长期发展规划》指出，到2020年，动力电池单体比能量应达到300Wh/kg以上，力争实现350Wh/kg，系统比能量力争达到260Wh/kg。最新的国家补贴政策也指出对非快充类纯电动客车，按照能量密度进行补贴，即当能量密度达95Wh/kg以上才能拿到100%的国补，可见能量密度这一指标对于新能源汽车产业链至关重要。而在新能源汽车的动力电池总重量中，磷酸铁锂减重潜力已挖掘殆尽，三元材料高镍化的进程也受到安全性等因素的影响，难以有大的提升。考虑锂电铜箔在动力电池总重量中的占比达到10%左右，对铜箔进行“瘦身”对于提高电池的能量密度效果显著。目前，锂电铜箔的主流产品是8μm铜箔，随着国内新能源汽车补贴新政的落地相应的锂电厂商对锂电池各个环节的原材料也提出了更高的技术参数要求。虽然就目前而言6μm铜箔加工规模较小，在政策倒逼的背景下锂电铜箔轻薄化得趋势越来越明显。
2017Q1公司实现营收7.01亿元，同比增长95.78%；归母净利3550.90万元，同比大增302.08%，经营状况大幅改善。2017年第一季度公司的盈利状况大幅改善，充分反映了铜箔价格上涨对公司带来的利好。
剥离亏损资产，聚焦铜箔主业。2016年，公司剥离了郑州电缆、上海中科等长期亏损的子公司。2016年报告期内铜箔业务营收贡献增至76.83%，显现了公司聚焦锂电铜箔业务的决心。
铜箔涨价一触即发，6μm高端产品放量在即，给予买入评级。我们预计2017-2019年归母净利润为5.63亿/7.53亿/8.67亿元，EPS为0.49/0.65/0.75元，对应PE为25/19/16x。考虑到公司为锂电铜箔行业的龙头，市场占有率超30%，业绩弹性远超同业，我们给以目标价19.6元，对应2017年 40倍PE，首次覆盖，给予买入评级。
风险提示：铜箔加工费上涨幅度不及预期、下游新能源汽车产销量不及预期、公司铜箔产能释放不及预期。
1. 锂电铜箔：高壁垒的动力电池核心材料
1.1. 铜箔是锂电池负极的核心组成材料
按应用范围，铜箔主要用于CCL（覆铜箔层压板）、PCB（印制线路板用铜箔）以及锂电铜箔（锂离子二次电池用铜箔）等领域。其中CCL和PCB铜箔用量最大，在近年新能源汽车放量前占到铜箔用量的90%左右，目前占比80%左右。锂电铜箔又分为消费类电子和动力电池两大应用领域，随着新能源汽车继续放量，动力电池带来的锂电铜箔需求可观。
金属箔（如铜箔、铝箔）是锂离子电池集流体的主要材料，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便形成较大的电流输出。铜箔由于具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、价格相对低廉等特点，成为锂离子电池负极材料集流体首选。一般将配好的负极活性浆料均匀涂覆在8-12μm的铜箔表面，经干燥、滚压、分切等共需，制成负极电极。对铜箔的工作环境，对铜箔应有以下技术要求：(1)厚度小；(2)与负极活性材料层的粘合强度好；(3)化学、电化学性能稳定；(4)电导率高；(5)成本低。
生产技术以电解铜箔为主，核心设备为阴极辊。从技术种类上来看，用于锂电铜箔的压延铜箔基本已被电解铜箔所取代。电解铜箔是以硫酸铜溶液为原料，在以不溶性材料为阳极、底部浸在硫酸铜电解液中恒速旋转的阴极辊为阴极的电解槽中进行电解，溶液中的铜沉积到阴极辊筒的表面形成铜箔，铜箔的厚度由阴极电流密度和阴极辊的转速所控制。待铜箔随辊筒转出液面后，再经过后处理、分切制成铜箔。
1.2. 技术壁垒高，轻薄化成技术发展趋势
技术来看，轻薄化成为发展趋势。EV车辆配备的电池单元数量较多，仅铜箔质量就可达10kg以上。因此，减轻电池上铜箔的质量，降低铜箔原材料成本，同时提高能量密度，成为未来锂离子电池对铜箔的一项重要要求。其中最主要的方式就是减小铜箔的厚度。目前主流的铜箔厚度是8-10μm，较大的动力电池厂商中，CATL早在两年前就开始改用8μm的铜箔，近期比亚迪也从10μm改为了8μm，并且有不少厂商也在筹划改用6μm铜箔。
铜箔强度、表面糙度、表面质量及耐蚀性等指标也将显著影响电池性能。铜箔的抗拉强度、伸长率影响电池的安全性、容量与使用寿命；表面糙度对负极活性材料的粘结度影响显著；表面质量影响电池容量与一致性；而锂离子电池使用有机电解液，具有较强的腐蚀性，对铜箔的耐腐蚀性也有所要求。
核心生产设备阴极主要依赖进口，且供不应求。目前，锂电铜箔的核心生产设备阴极辊主要依赖向日本进口，且由于供不应求，进口阴极辊可能面临较长的交货期（可能长达两年以上），因此扩产周期一般也会较长。尽管阴极辊目前并非为日本垄断，部分厂商也会选择购买国产设备，但产品质量与良品率与进口设备相比仍有差距，并且也无法生产6μm铜箔。
2. 锂电铜箔行业供需紧张态势短期内难以缓解
2.1. 需求端：新能源汽车持续放量，锂电铜箔需求大幅提升
从下游需求看，动力电池需求增长强劲，消费类电子需求平稳上升。2008年以来，随着消费类电子需求激增，中国锂离子电池产量快速增加，2016年锂离子电池产量达78.42亿只，同比大增40.08%，2008-2016年的年复合增长率达28.83%，截至2017年4月，锂电池产量已达26.51亿只，同比增长50.27%，若全年维持这样的增速，预计2017年总产量将高达117.84亿只。
下游需求方面，过去锂离子电池绝大多数用于消费量电子产品，近年来随着新能源汽车的逐步放量，动力电池需求增幅显著，预计在未来几年内消费贡献将高于消费类电子用电池（按GWH），成为需求的主体，而消费类电子对锂电的需求也将保持5%左右的增速。
新能源汽车快速放量带动锂电池装机量快速提升，纯电动汽车贡献八成动力电池装机量。2011年以来，新能源汽车产量经历了大规模的扩张，全国新能源汽车总产量从2011年的5700辆快速增长至2016年的41.70万辆。截止到2017年4月，年初至今新能源汽车产量已达9.59万辆，同比增长1.50%，虽增速不及预期，这其中的影响因素有补贴政策变化等，从长期看来，随着EV、PHEV汽车制造成本的下行，坚定看好新能源汽车中长期增速。
中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图》指出，2020年、2025年和2030年新能源汽车年销量占汽车总销量的比重将依次达到7%-10%、15%-20%和40%-50%，而2016年这一比例仅有1.61%。从新能源汽车的产量构成角度来看，纯电动汽车逐渐巩固其市场主流的地位，占据所有新能源汽车用电池装机量的8成以上，而相比于插电式混动汽车，纯电动汽车对能量密度等技术指标的要求更高，上游的原材料生产企业将更加受益。
2017、2018年动力电池拉动锂电铜箔需求快速增加。中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车路线图》指出，2020年新能源汽车产销规模将达汽车总产销量的7%，同时考虑2017Q1新能源汽车产量不达预期，因此假设悲观、乐观两种情景，新能源汽车产量复合增长率分别为19.38%和47.54%。同时假定消费类电子等锂电传统应用领域保持稳定增长，并假设动力与储能电池每GWH铜箔用量为900吨，3C电池每GWH铜箔用量为700吨，测算出在乐观估计下，2017年、2018年锂电铜箔需求依次为6.73万吨和8.95万吨；在悲观估计下，这两年的铜箔需求为5.94万吨和6.85万吨。到2020年，乐观估计下铜箔需求将达16.74万吨，以目前约4.5万元/吨的加工费来算，将形成超过75亿元的市场空间。
2.2. 锂电铜箔供给短期产能难以释放，阶段性供需缺口逐步扩大
目前国内锂电铜箔有效产能约5万吨，供需缺口已显现。目前国内拥有锂电铜箔产能的厂商主要包括诺德股份、铜陵有色、超华科技、湖北中一、嘉元科技、灵宝华鑫及宝鑫电子等，经我们测算，这些厂商的总名义产能约6.8万吨（截至2017年5月），考虑产能利用率以及一些二季度刚投产的产能，2017年预计锂电铜箔的出货量应在5万吨左右，在不考虑进口的情况下已经可以看到较大的供需缺口。
国内产能短期内释放不足，供需矛盾难以在2018年得到缓解。通常来说增加供给的路径有三条：增加进口、通过技术改造将标准铜箔改造为锂电铜箔以及增加产能。一方面，由于国外铜箔供应也处于紧平衡状态，增加进口势必增加成本。另一方面，标准铜箔需求仍在增长，技改转为锂电铜箔将压缩其供给，同时技改也存在一定的壁垒，无法大规模进行改造。因此目前增加供给主要还是要依靠新增产能，而由于锂电铜箔行业进入壁垒高，核心设备阴极辊主要依赖进口，且从设备定制到调试投产一般需要一年半以上的周期，短期内产能很难大规模释放。
据我们统计，2017年内新增产能较少，大多数扩产产能集中在2018下半年至2019年释放，因此2017年锂电铜箔的供给缺口将进一步增大，到2018下半年供给紧张的态势才有望得到缓解。
2.3. 供需紧张短期难以缓解，铜箔加工费用快速上涨
我们预计锂电铜箔的供需缺口在2017年继续扩大，在新能源汽车放量的乐观情形下供需紧张态势将持续到2018年下半年。据我们测算，目前锂电铜箔的名义产能达到6.8万吨以后，2017年几乎没有实际上的增量，只有诺德股份的青海1万吨加惠州3000吨、嘉园科技的6000吨和灵宝华鑫的6000吨，而这些产能最早也要在年底才能逐渐放量，对2017年的影响十分有限。而2017年的锂电铜箔总需求在悲观与乐观估计下分别在5.94万吨与6.73万吨，而目前的有效产能估计在5.5万吨，供给缺口已十分明显。经测算，在新能源汽车放量悲观估计下供不应求态势将持续到2017年末，2018年逐渐缓解，而在乐观估计下供不应求态势将持续到2018年，2019~2020年仍保持供需紧平衡。
供需缺口下，锂电铜箔加工费上涨一触即发，乐观预计8μm铜箔加工费年内可达5-6万元/吨。目前，主流产品8μm铜箔的加工费是4.5万元/吨，较去年上半年的3.6万元左右上升明显，加工成本在2-2.5万元/吨，考虑4.6万元/吨的铜价成本，毛利率水平达到20%以上。同时加工费进一步上行趋势已经显现，预计年内将达5-6万吨的水平，此时生产锂电铜箔的毛利率将高达28%-35%。6μm铜箔目前加工费规模较小，量产公司少，目前的加工费为生产商所主导，目前大约是8万元/吨，由于6μm铜箔加工成本仅仅比8μm铜箔高10%-20%，因此在目前的加工费水平下6μm铜箔毛利率水平大幅高于8μm铜箔产品。随着6μm铜箔逐渐成为行业趋势，大规模整体放量值得期待。
3. 诺德股份：行业龙头，大幅受益铜箔涨价
3.1. 市场份额超三成，铜箔行业的绝对龙头
诺德股份全名诺德投资股份有限公司。公司大股东为深圳市邦民创业投资有限公司，持股约1亿股，占公司总股本的8.71%。
公司近年的主营收入来源主要来自铜箔，集中度显著提高。近年来公司积极调整产能结构、剥离亏损业务、降低各项费用、提高铜箔产能，陆续剥离了包括郑州电缆、北京中科等亏损资产，减轻历史负担，提高了铜箔业务的聚焦度。2016年公司实现了20.02亿元的营收，其中铜箔业务贡献营收15.38亿元，占比超75%。行业集中度显著提高。
四家子公司合计铜箔产能3万吨，锂电铜箔市场占有率达三成以上。公司是铜箔行业的龙头企业，从事铜箔生产、销售业务超过25年。公司从事铜箔生产、销售等环节的子公司有四家，锂电铜箔产能达3万吨，占目前市场总量的三成以上，全部达产后锂电铜箔总产能将达7.3万吨，合计总产值约76.5亿元。
3.2. 深度受益锂电铜箔涨价，业绩弹性凸显
铜箔涨价，生产企业毛利率攀升。去年全年随着供需趋紧，8μm铜箔价格调整了3次，从2016年初的3.6万元/吨涨至现在的4.5万元/吨，而加工成本维持在2-2.5万元/吨的水平，同时业内的定价多采用“成本+加工费”的模式，使得铜箔行业的毛利率快速攀升。据我们测算，当铜价以目前的4.6万元/吨计、加工成本以2.25万元/吨计时，加工费在4.0万元/吨时的行业毛利率约20%左右；当加工费处于5.0万元/吨时，行业毛利率可达28%左右；而当加工费达6.0万元/吨时行业毛利率将高达35%。而我们判断6万元/吨的加工费在目前的供给紧张态势下，有望在2017年内达到。
作为最纯的锂电铜箔标的，公司业绩弹性远超可比公司。目前拥有锂电铜箔产能的上市公司主要有诺德股份、铜陵有色、超华科技等。经测算，在不考虑税费等因素时，锂电铜箔加工价格每上涨5000元，诺德股份的年度EPS将上涨0.1304元，远超超华科技的0.0258元和铜陵有色的0.0024元，是最纯的锂电铜箔标的，将深度收益锂电铜箔价格上涨。
3.3. 先发布局，顺应轻薄化趋势
提高电池能量密度，需以轻薄化为趋势。新能源汽车动力电池对能量密度的要求越来越高，工信部《汽车产业中长期发展规划》指出，到2020年，动力电池单体比能量应达到300Wh/kg以上，力争实现350Wh/kg，系统比能量力争达到260Wh/kg。最新的国家补贴政策也指出，对非快充类纯电动客车，按照能量密度进行补贴，即当能量密度达95Wh/kg以上才能拿到100%的国补，可见能量密度这一指标对于新能源汽车产业链至关重要。而在新能源汽车的动力电池总重量中，磷酸铁锂减重潜力已挖掘殆尽，三元材料高镍化的进程也受到安全性等因素的影响，难以有大的提升。考虑锂电铜箔在动力电池总重量中的占比达到10%左右，对铜箔进行“瘦身”对于提高电池的能量密度效果显著。
6μm铜箔、打孔铜箔显著提高动力电池的能量密度。减轻锂电铜箔重量的途径有二，一是选用更加轻质的铜箔，二是对铜箔进行打孔处理。经我们测算，相比于8μm铜箔，6μm铜箔在满足各种技术要求的同时，可为动力电池提高2.3%~2.8%的能量密度，而铜箔目前成本占动力电池的份额少（目前8μm铜箔占动力电池生产成本的5%左右，6μm铜箔占6%~7%），改用6μm铜箔仅增加动力电池约1~2%的成本，是性价比较高的。而对于打孔铜箔，考虑目前市场上可以提供的10%~17%的孔隙率，相对于8μm铜箔将为动力电池提高3%~4.3%的能量密度，效果显著，另外，据研究，微孔铜箔还具有有效提升锂电池倍率性能、降低锂电池内阻、大幅提高锂电池电解液注入后的浸润效率、提高铜箔表面粘附力等优点。
先发布局6μm铜箔、打孔铜箔等高端材料，顺应轻薄化趋势。目前一些厂商已经在筹划改用6μm铜箔，而目前6μm铜箔的产能较少，主要有韩国两家企业的300吨、台湾长春的200吨以及灵宝的100多吨。目前诺德股份也拥有6μm铜箔的产能，同时在惠州的3000吨产能中，引入了一台6μm及以下厚度铜箔的试验机，是市场中最先进的，可以做打孔铜箔、涂炭铜箔等高端材料。
3.4. 投资设立并购基金，继续布局新能源汽车产业链
出资4.9亿元参与设立新能源产业并购基金，主要用于投资新能源汽车产业。5月31日公司发布公告，参与投资设立并购基金“诺德赛伯乐新能源产业并购基金”（暂定名），并签署《诺德赛伯乐新能源产业并购基金合作协议》。本次并购基金总规模20亿元，公司将作为并购基金的劣后级有限合伙人，出资4.9亿元人民币。产业并购基金围绕诺德股份重点关注的新能源汽车产业领域，基于电池材料，延伸到整个新能源汽车产业链，通过产业并购打造诺德股份未来的新能源汽车产业生态。
设立并购基金丰富了公司产品的组合、也拓宽了公司的业务范围。设立并购基金，目的在于利用专业投资管理团队的投资经验和风险控制体系，继续在锂电材料、新能源汽车其他领域继续布局：(1)通过在锂电材料领域的布局，实现产品交叉和组合销售，推动上市公司锂电材料业务的发展；(2)通过在新能源汽车其他领域的布局，扩大上市公司业务范围，分散单一业务经营风险，增强业绩的稳定性和持续性，拓展新的盈利增长点。
4. 盈利不断改善，继续聚焦锂电铜箔主业
4.1. 亏损业务拖累公司业绩，铜箔业务符合市场预期
2016年公司实现营收20.02亿元，同比增长13.90%；归母净利2648.22万元，同比减少83.51%，上年利润较高主要系处置资产获得16.72亿元投资收益所致。2016年年报中，营收增长幅度有限，归母净利甚至大幅下降，其原因有以下几点：(1)上年公司通过处置一项资产获得16.72亿元的投资收益，拉高了上年的营收与利润；(2)剩余的亏损业务继续冲击报表，其中全资子公司德胜投资亏损2805.01万元，主要是石油板块的亏损所致；(3)2016年铜箔大幅涨价主要发生在第四季度，对报表的正面影响有限。
2017Q1公司实现营收7.01亿元，同比增长95.78%；归母净利3550.90万元，同比大增302.08%，经营状况大幅改善，符合市场预期。2017年第一季度公司的盈利状况大幅改善，充分反映了铜箔价格上涨对公司带来的利好。同时，第一季度惠州联合铜箔新增的3000吨产能尚未放量，因此预计2017年公司业绩仍有很大的上升空间。
加强管理提升，2016年来期间费用率显著下降。2016年，公司确立了“集中管控、专业经营、精细管理”的经营模式，随着财务、采购、销售的集中管理和各项规范流程的完善和执行、信息化管理平台的搭建以及垂直化管理工作的推进，进一步理顺了管理机制，夯实了管理基础，提升了管理运营效率。2016年公司期间费用率为21.59%，比2015年的41.13%大幅下降19.54%，2017年Q1进一步下降为15.16%，销售、管理、财务费用均有明显下降。
优化资产结构，降低财务杠杆，财务风险明显改善。2016年公司进一步优化资产结构，截至2016年12月 31日，公司总负债3.39亿元，比年初总负债4.08亿元减少16.84%，资产负债率59.80%，比期初的66.09%降低了6.29个百分点，比2015年年初73.96%降低了14.16个百分点。同时，财务费用也因此大幅度下降。
4.2. 不断剥离亏损资产，聚焦锂电铜箔主业
剥离电缆业务展现了公司聚焦锂电铜箔业务的决心。电缆业务是公司的传统主业，到2011年其营收贡献仍占到公司总营收的30%以上，但近年来该业务的盈利能力下降，公司开始采取措施剥离这部分资产。2016年，公司剥离了郑州电缆、上海中科等长期亏损的子公司。2016年报告期内电缆业务的营收贡献已降低至6.96%，而铜箔业务营收贡献增至76.83%，显现了公司聚焦锂电铜箔业务的决心。我们预计公司将进一步剥离剩余的亏损业务，铜箔业务的弹性将得以更好的释放。
5. 盈利预测与投资建议
预计2017-2019年公司盈利随产能释放继续改善。我们预计铜箔的加工费用将在2017年继续增长，假设年平均加工费在5.5万元/吨的水平，并在2018年后达到稳定，假设为7.0-7.5万元/吨；同时公司继续剥离电线电缆业务，其盈利贡献在2017年后降低至2016年的一半，石油业务全部剥离。在这种情况下，经测算公司2017年业绩将大幅上升，其中营收上升81.90%至36.42亿元，毛利率从2016年的25.43%上升至32.45%。2018年、2019年随行业内产能集中释放，毛利率回落，但考虑下游需求预计仍然旺盛，行业龙头业绩持续快速增长。
铜箔涨价一触即发，6μm高端产品放量在即，给予买入评级。我们预计2017-2019年归母净利润为5.63亿/7.53亿/8.67亿元，EPS为0.49/0.65/0.75元，对应PE为25/19/16x。考虑到公司为锂电铜箔行业的龙头，市场占有率超30%，业绩弹性远超同业，我们给以目标价19.6元，对应2017年40倍PE，首次覆盖，给予买入评级。
6. 风险提示
铜箔加工费上涨幅度不及预期、下游新能源汽车产销量不及预期、公司铜箔产能释放不及预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：锂电新材料-公司深度研究：《锂电铜箔龙头，深度受益铜箔价格上涨》
对外发布时间：2017年6月9日
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行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。
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