【华金策略邓利军团队-定期报告】行情未完，成长占优

历史上A股大幅放量后直接下跌的概率较低，主要受政策和外部事件、基本面的影响。 复盘1992年以来A股大幅放量（定义为A股区间内单日成交额最高值与最低值之比>3倍，并且期间内换手率有一定上升）的时间共有12段，放量日期分别是1993/2/15、1993/4/9、1994/9/6、1995/5/22、1996/12/5、1999/6/25、2007/5/28、2007/10/12、2013/1/15、2014/12/9、2019/3/8、2020/7/7。（1）大幅放量后A股表现不一。观察发现A股大幅放量后短期内市场有三种走法：直接下跌、震荡/上涨后下跌、震荡/下跌后上涨，其中12次中有6次震荡/下跌后上涨，5次震荡/上涨后下跌，仅1次直接下跌的情况。（2）政策和外部事件、基本面是影响A股放量大涨后走势的主要因素。具体来看：

一是政策和外部事件是核心影响因素。 首先，放量后直接下跌的2007年，行情受大小非减持及海外次贷危机蔓延的影响，市场开始快速下行。其次，震荡/上涨后下跌行情中，受政策影响也较为明显，如：1993年《股票发行与交易管理暂行条例》正式颁布，A股放量后继续走强，直至央行开始收紧货币政策拐头开始向下；1994年三大救市政策发布后市场持续上涨，但受通胀影响1年期国债收益率高至11%，对股市形成明显压制；1996年放量后市场开始盘整，但国有股减持、十五届四中全会提出要“提高直接融资比例”等导致情绪偏弱，市场开始下行；2013年初春季躁动下市场走强，后因“国五条”落地收紧地产政策，叠加钱荒危机初露端倪下开始反转。最后，震荡/下跌后上涨均是受货币宽松、稳增长政策落地等政策影响，如：1995年5月22日国务院证券委员会第五次会议提出股票发行要严格掌握进度，资本市场政策边际收紧下市场出现调整，但国债期货交易叫停仍对股市有明显支撑；1996年“十二道金牌”陆续发布压制市场情绪，但后续央行对四大行总行开办再贴现业务促使市场走强；2007年5月印花税上调市场走弱，但受股改红利持续释放影响后市场反转；2019年初大幅放量后市场进入盘整期，但政治局会议上提出金融供给侧改革、“六稳”等政策提升市场信心，上证开始反弹；2020年放量后市场同样开始震荡，直至11月拜登胜选、国内疫情防控较好等积极事件影响下股市走强。

二是基本面强弱也对后续市场走势有影响。 首先，若前期基本面表现偏弱，后期市场表现也可能偏弱，例如1993、1995和1996年先下后上的行情，以及2014年先上后下的行情中，可比口径下放量当月至拐点当月基本面表现大多偏弱，地产销售及社零增速均在下降。其次，震荡行情中基本面若走强可能导致后续市场上涨，如2007年和2020年放量当月至拐点当月地产销售和社零增速均回升，市场震荡后开始走强。

当前政策依然积极、基本面修复有待验证下A股可能维持震荡走势，中长期牛市行情未完。 比照历史复盘，当前A股放量后可能走震荡后再上涨的走势。（1）短期内政策依然积极、外部风险有限。一是政策上：首先，经济政策方面，有效需求不足下9月份和三季度经济数据可能继续偏弱，但在政治局会议定调积极后，降息等货币宽松政策已经实施，后续财政发力等政策也大概率出台和落实；其次，资本市场政策方面，虽然前期监管严控信贷资金入市，政策端边际收紧，但严监管不代表转向，且央行互换便利工具已经落地实施，我国首个支持资本市场的货币政策工具落地，有望进一步增强资本市场的资金流动性，此外证监会强化高频交易全过程监管、取消对高频交易的手续费减收等政策继续出台，政策方向依然积极。二是外部风险上，短期内有限：首先，据RCP民调数据来看当前哈里斯支持率（49.2%）仍高于特朗普（47.2%），随着11月5日选举投票日来临敲定大选结果，若哈里斯胜选可能对届时市场情绪有一定积极影响，中美关系短期有改善迹象；其次，受通胀数据影响美联储短期降息预期下降、伊以冲突等风险事件均未对全球资本市场产生明显影响。（2）基本面继续处于修复趋势中，但修复强度和持续性仍有待验证。一是地产端仍未企稳，今年1-8月地产销售、投资、开工增速分别为-18%、-22.5%、-10.2%，数据均明显偏弱，尤其消费继续处于低位修复趋势中。二是从盈利自身周期及其领先指标来看，工业企业利润增速短期内大概率延续回升趋势，并且当前披露的三季报也指向全A盈利增速仍处于回升周期中。（3）政策发力导致信用回升从而提升A股估值的中长期逻辑未变，中长期牛市行情未完。根据我们在报告《东方欲晓——A股四季度策略展望》中所述，本轮信用周期自2023年7月见顶持续回落至今已接近底部，且信用筑底时政策对其有提振，例如地产宽松的政策是推动房价和居民中长贷上行的主要因素，财政政策发力则是推动基建投资增速和企业中长贷上升的核心。此外信用筑底时估值也多在低位，而政策发力对估值回升有明显作用，如2008年11月“四万亿”出台、2018年12月民营企业家座谈会召开、2022年5月稳经济一揽子政策措施出台等。整体来看，强政策对于提振信用及估值的中期逻辑不变，因此若后续政策加大发力，大概率进一步推动信用和估值修复。

经济和盈利修复趋势不变。 （1）经济延续修复趋势。一是高频数据显示基建项目开工持续推进：首先，螺纹钢需求向好，当前螺纹钢价格及主要钢厂开工率均拐头向上，有望在万亿国债项目落地下进一步回升；其次，石油沥青装置开工率有一定季节效应，9-11月往往处于高位，季节效应叠加基建项目持续推进下后续可能回升，有望对基建投资增速形成一定托底作用。二是地产周销售同比增速有所回升：首先，受地产政策放松影响，一线城市商品房周销售增速明显回升，二线城市周销售增速降幅也有所收窄，地产销售边际回暖；其次，原材料来看，平板玻璃产量有所回升，同时南华玻璃指数、水泥价格指数等近期均拐头向上，原材料需求向好或指向建筑开工进程较好，地产端景气可能改善。（2）企业盈利回升趋势不变。首先，历史上三季报盈利偏弱对10-11月A股走势影响较大，偏强则影响较小：从过去20年数据来看，三季报归母净利润同比增速与上证走势同步走强/走弱的年份有9年，分别是2003、2005、2006、2010、2012、2013、2014、2016、2022；三季报较为强势时，对上证走势影响较小，如三季报增速前5高的2007、2004、2003、2010、2021年中有3年上证指数反而走弱；三季报偏弱时，对上证走势影响则强化，如三季报增速前5低的2020、2009、2005、2012、2023年中有3年上证指数同步走弱。其次，今年三季报盈利增速较中报盈利增速可能继续改善：截止10月9日，三季报披露率约为1%，整体法可比口径下归母净利润同比增速为109%，A股盈利预计延续中报修复趋势。

海内外流动性延续宽松。 （1）美联储11月降息预期下降。一是数据上，9月美国CPI同比录得2.4%（前值为2.5%），已经连续6个月下滑，但核心CPI同比录得3.3%（前值为3.2%），意外出现反弹，市场略有加重对美国通胀抬头的担忧。二是降息路径上，CME预测11月和12月分别降息25BP的概率超过80%，年内降息节奏大概率未变，只是幅度上可能放缓，海外流动性整体仍偏宽松。（2）国内货币宽松基调不变，国内宏观流动性维持宽松。一是汇率上，受CPI和就业数据超预期影响，美元指数近期出现反弹，对人民币汇率有所扰动，但监管出台一系列政策组合拳，有望提振我国基本面修复，同时也对人民币汇率稳定有显著支撑。二是货币政策宽松空间充裕，近日山西、新疆、吉林等地中小银行宣布下调存款利率，涉及不同期限的整存整取、零存整取、整存零取等多类存款产品的利率，跟进前期国有大行下调存款利率，以缓解净息差收窄的压力，后续存款利率仍有进一步下调的空间，流动性整体维持宽松趋势不变。

融资已大幅回流，外资流入和新发基金均可能持续改善。 （1）市场情绪改善下融资大幅流入A股。数据来看，自9月27日至10月9日融资已经连续四个交易日单日净流入超过百亿元，期间共计流入2119亿元，其中10月8日单日净流入1100亿，创历史最高，而当日全A成交额也突破3.48万亿的历史新高，融资受市场影响较大的特点得到了进一步的印证。后续来看，今年1-8月融资大幅流出近2000亿元的缺口已基本回补完毕，后续流入幅度可能下降，但仍维持较高流入水平。（2）外资方面，因陆股通流入数据停止披露，我们可通过观察一些相关指标判断外资大致的流向。观察发现，富时中国A50指数与陆股通资金净流入规模有一定相关性，即中国资产表现较强时吸引外资的进一步流入，而该指数在9/18-10/8期间涨幅超过30%，由此判断期间内陆股通大概率大幅流入。展望后续，在美联储开启降息周期、A股基本面持续修复的环境下，外资可能维持净流入趋势不变，且今年1-8月（截至8月16日）陆股通总计流出67.8亿元，表现明显偏弱下可能率先回补此前流出规模，后续大概率维持净流入趋势不变。（3）新发基金规模有所回升。受市场行情转好刺激基金净值回升下，新发基金规模进一步扩张，9月新成立偏股型基金份额共计286亿份，较上月环比改善167%，权益基金规模迎来明显修复。后续来看，在监管明确提出稳步推进公募基金改革的环境下，同时叠加债券收益率已经极低，后续权益基金规模有望迎来稳步增长。

情绪有所降温，但政策积极仍对风险偏好有支撑。 （1）美联储降息预期下降、伊以冲突等外部风险对风险偏好有一定扰动。一是受通胀数据超预期影响，市场对美国通胀抬头扰动降息节奏的预期有所升温，风险偏好可能受压制。二是近期地缘冲突不断，伊以冲突有加剧趋势，以防长称将对伊朗“致命攻击”，伊方称将发射上千枚导弹反击，地缘冲突可能升级对市场情绪有一定影响。（2）严禁信贷资金入市、部分上市公司大股东减持等对市场情绪有一定降温，成交额持续下降，但依然维持在单日1.5万亿以上的较高水平。一是资金入市监管趋严，近期金融管理部门已对商业银行进行了窗口指导，要求银行信贷资金严禁违规进入股市，监管趋严对前期过热的情绪也有所压制。二是重要股东减持额近期明显上升，对市场情绪有一定扰动：我们统计了9月18日至10月10日期间重要股东的增减持变动，发现减持规模明显上升（82.2亿/47.1亿，不考虑及考虑控股人或股东是否符合减持标准），大幅高于增持的27.9亿；且从行业角度来看，减持最多的板块分别为电子（-11.1亿）、食饮（-8.1亿）、化工（-8.0亿），均为近期热度较高行业，对市场情绪形成一定影响。三是市场情绪降温下成交额持续下降，自10月8日全A成交额突破3.48万亿的历史最高值之后，单日成交额持续收缩，但依然维持在单日1.5万亿以上的较高水平，整体来看影响可能相对有限。（3）提振资本市场的积极政策进一步出台继续支撑风险偏好。为顺应前期和政治局会议对资本市场发展政策的积极定调，后续相关政策有望进一步出台落实，且今年金融街论坛年会将于10月18日至20日在京举办，主题为：“信任和信心——共商金融开放合作，共享经济稳定发展”，届时可能针对深化资本市场改革、金融赋能产业等方向做出进一步详细的部署，政策预期偏强下对风险偏好可能有提振。

大幅放量前短期内，非银以及成长行业占优。 我们将自wind有数据以来的6次巨量行情前5天涨幅位列前10的行业列出，总结其特征发现，一是成交额快速攀升下短期占优的行业主要是非银，如2007.5及2007.10期间受益于前期股权分置改革完成、IPO和再融资扩容，2014.12受益于《关于推进证券期货经营机构创新发展的意见》发布下推动期货经营机构创新发展，2020.7受益降准降息；二是巨量成交额前短期内成长行业占优：如2013.1电子行业受益于智能手机出货高增下行业景气走高，2014.12军工行业受益于全军装备工作会议强调履行使命要求，2020.7通信行业受益于5G商用发展迅速及云计算建设快速布局完善 。

大幅放量后短期内，周期、消费行业及部分成长行业占优。 我们将自wind有数据以来的6次巨量行情后30天涨幅位列前10的行业列出，总结其特征发现，一是巨量行情后反应经济复苏的周期和消费行业普遍占优，如2007.5-2007.6受益于全球经济复苏下伦敦铜、铝价格走强的有色金属以及国家电网公司电网技术改造预安排项目8390项下走强的电力设备，2007.10-2007.11受益于国际油价快速攀升而走强的石油石化，2013.1-2013.2受益于《关于扩大内需促进消费的若干意见》下促销费政策提振及国产美妆业绩高增下而走强的美容美护，2014.12-2015.1受益于启动了《新型城镇化规划（2014-2020年）》的建筑装饰、钢铁、《深化电力体制改革的若干意见》推动电力市场化改革下而走强的公用事业，2019.3-2019.4受益于高端白酒和乳制品销售增速走强下的食品饮料、国家发布《健康中国行动（2019-2030年）》而走强的社会服务，2020.7-2020.8受益于新能源电池需求增长推动铜、铝价格上升而走强的有色金属。二是成长行业较为占优，如2013.1-2013.2受益于手游发展迅速下的传媒，2019.3-2019.4年受益于创新药审批创新高的医药生物，2020.7-2020.8受益于疫情推动疫苗研发以及防护设备需求而走强的医药生物。

短期科技和部分核心资产依然可能占优。 根据历史复盘，历史上大幅放量前非银及成长占优，大幅放量后周期、消费及成长占优。当下来看，若以9月18日为起点，则期间内全A成交额最高值/最低值为7.2倍，当前已处于阶段性大幅放量后期，因此科技等中小盘成长以及电新、医药、消费等核心资产表现相对偏强：首先，产业趋势向上和政策导向的行业指向科技成长，政策方面，三中全会及七月政治局会议均强调大力发展新质生产力，近期国新办开会提到证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚；产业趋势上，受益“千帆星座”计划下商业航天产业进入发展的黄金期、《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、AIGC应用端iphone16和华为Mate70预期落地、open AI4o及通义千问更迭、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下科技行业景气持续上行。其次，经济修复预期、美联储降息周期开启下核心资产可能估值有所提升：一是内需政策持续发力，消费板块后续仍具韧性，近期政治局会议重点强调要促消费和惠民生结合起来，内需政策不断加码落地下10月份中国零售业景气指数、出行指数均有所回暖，后续内需政策发力有望使基本面继续上行；二是历史上美联储降息期间，外资净流入回升，且流入医药、电子、食品饮料、电力设备等核心资产行业较多，当下通胀数据降温及非农就业数据走弱压力下美联储降息，美债收益率自5月以来维持下行趋势下核心资产有望估值修复。

建筑、周期等行业的部分低估值国企短期也可能有配置机会。 一是历史上上涨进入中期阶段后，基本面因素占据主导，景气或盈利偏好的行业相对占优；二是当前面临三季报公布，部分周期行业盈利增速可能偏好，当前三季报披露率在1%左右，但部分周期行业盈利偏好，如基础化工、有色金属、电力及公用事业归母净利润达112%、53%、33%左右，基本面回暖、稳地产政策大幅度放松下预计对基建相关周期形成一定拉动；受益于互换便利政策和并购重组政策，建筑、周期中的低估值国企可能有配置机会，当前央行创设的证券、基金、保险公司互换便利，支持相关金融机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从央行换入国债、央行票据等流动性下部分周期、建筑行业优质资产国企有望估值修复，同时当前并购重组政策则有助于大型国企实现资源整合、产业升级和国有资产的优化布局，提升整体竞争力。

关注政策导向和产业趋势向上、可能补涨的TMT。 （1）电子方面：消费电子方面，7-8月我国智能手机出货量平均累计同比为13.9%，超过二季度的11.0%；8月单月手机出货量累计同比14.1%，为今年来的高位；消费电子销量回暖，整体进入景气上行通道；半导体方面，英伟达Blackwell预计第四财季营收将达数十亿美元， AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（2）计算机方面：数据要素方面，10 月8 日，国家发改委印发《国家数据标准体系建设指南》要求到2026 年底，基本建成国家数据标准体系，围绕数据流通利用基础设施等方面制修订30 项以上数据领域基础通用国家标准，政策持续催化，产业趋势明确向好；软硬件国产化进程方面，四季度或推出鸿蒙PC、HarmonyOS NEXT，软硬件系统国产化进程加速；智能驾驶方面，成都市三部门印发《成都市智能网联汽车道路测试、示范应用与示范运营管理规范实施细则》、郑州市构建“汽车+”新型汽车产业生态体系；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（3）传媒方面：游戏方面，109款游戏版号下发，8月游戏销售收入同比增长15%，文娱消费整体复苏回暖，监管环境趋于稳定；大模型方面，字节跳动豆包成为首个总下载过亿的AI产品，AI助手类应用马太效应逐步显现，各类产品扩充使用场景。（4）通信方面：商业航天规模，中国版“星链”计划开启下商业航天有望受益，近期我国“千帆星座”首批组网卫星发射仪式在太原卫星发射中心举行，“一箭18星”顺利升空入轨，按照规划2025年“千帆星座”将完成一期648颗卫星的部署，初步构建全球覆盖的卫星互联网系统，商业航天产业进入发展的黄金期；智能算力方面，信通院发布了《人工智能算力高质量发展评估体系报告》，首次完整地构建了人工智能时代高质量算力的理论体系，并探索性提出业界首个 “五位一体”的高质量算力评估体系；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。

受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：一是风电方面，近期中国中车重磅发布全新的20MW级漂浮式海上风力发电机组、大金重工发布金额约为4600万欧元《关于签署欧洲波罗的海地区某海上风电场单桩基础制造和供应合同的公告》、由明阳智能自主研制的全球单机容量最大、风轮直径最大的海上风电机组MySE18.X-20MW成功并网发电，当前，风机价格企稳态势明显，四季度风力发电组建设速度加快。二是光伏方面，近期美国公布对华进口的电池片、组件关税税率符合预期；本周N型硅料保持在42.2元/千克，光伏板块进入下行周期的最后阶段，底部区间或提前反应见底预期。三是电池方面，四季度锂电池投产进程提速，恩捷股份拟在马来西亚新设子公司投资建设锂电池隔离膜项目总投资额预计约20亿元、东风集团表示即将量产能量密度350wh/kg的固态电池产品、珠海冠宇收到某国内头部新能源车企的定点通知为其开发和供应12V汽车低压锂电池、上汽通用与宁德时代联合推出行业首个6C超快充磷酸铁锂电池将于明年起在新升级的奥特能准900V高压电池架构投入使用，预计锂电行业排产有望逐步向好，叠加行业估值已处于历史低位下行业有望迎来一定的估值修复。四是储能方面，近期国家能源局印发《电力市场注册基本规则》明确了发电企业、售电企业、电力用户、新型储能、虚拟电厂、智能微电网、分布式电源、电动汽车充电设施等8类经营主体进入电力市场基本条件；国网第七十二批采购（输变电项目第五次变电设备（含电缆）招标采购）招标物资共18个分标，497个标包，环比减少24包；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向景气持续上行。（2）医药行业：创新药进展快速，近期国内药企向美国 FDA 申报的注射用紫杉醇（白蛋白结合型）ANDA已获得批准，创新药出海速度加快；10月18日，苏州医药产业大会围绕大 / 小分子、细胞基因治疗、AI 制药、核酸、GLP-1 与代谢、临床、核素偶联药物、出海合作、投融资等热点领域主题举办高层论坛，预计短期医药行业催化不断。（3）消费行业：一是社服行业：国内内需政策不断加码落地下10月份中国零售业景气指数(CRPI)为51.4%，连续4个月上行，大幅回暖1.8pcts，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。二是商贸零售，而8月实物商品网上零售额同比增加+8.1%，线上线下共振预计对消费形成提振。三是纺服行业，8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.6%，纺服行业内销转暖有望推动盈利修复。

受益于政策和大资金配置的建筑、周期中的低估值国企。 （1）建筑行业。 近期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，结合地产销售增速在5月央行针对住房信贷颁布包括降低个人住房贷款最低首付款比例、下调个人住房公积金贷款利率、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限政策下，7月建材家居卖场销售额同比上升0.39pcts，（2）周期行业： 煤炭市场正处于传统淡季，但动力煤、焦炭价格回暖，10月内动力煤、焦炭价格分别提升0.5%、14.9%，后续的煤炭价格有一定后期支撑； 经济基本面回暖，美联储降息下部分大宗商品价格走高，黄金、铜价格继续保持上行，部分基本面较好低估值国企值得关注。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。