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一 、 综 述 1. 信 用 市 场 波 动 引 关 注 ， 历 史 担 忧 再 现 ?
近期债市的大幅调整引发了市场对信用户反馈事件重现的忧虑。回溯至
2022年第四季度，由于政策调整等因素影响，信用市场曾遭遇剧烈动荡，出现了集中性的信用户反馈现象。
尽管2023年以来短期市场波动相比2022年显得相对温和，投资者仍对利差压缩与收益率下滑可能带来的调整保持警惕。当前，短端利率利差有所收窄，而长期限债券的利差仍在进一步减小上周市场虽有波动，但并未形成持续性压力。
银行理财产品规模相较于高峰期已有所下降，且投资者对于净值型产品的理解逐渐加深，同时，基金在信用债配置上严格控制规模并强化了流动性管理措施，因此预计短期内的赎回压力将低于2022年四季度水平。
2.信用债波动下的赎回压力及其应对
公募基金面临赎回压力评估：鉴于公募基金净值披露效率较高，市场波动容易触发投资者赎回行为。然而，从目前公募基金的持仓结构和良好的流动性管理状况来看，应能有效抵御短期赎回压力。
信用债发行市场观察：尽管今年三月份取消或推迟发行的信用债数量较前几个月有所增加，但整体规模及取消、推迟的比例均低于去年同期显示当前市场尚未完全受到负反馈效应冲击，压力尚处于较低水平。
负债端波动预期与防范-黄未来债市调整进一步加剧，可能出现一定波动，虽然难以完全规避，但从2023年第三季度的短期调整经验看，市场可能会
面临类似的赎回压力，但相比于2022年四季度，这种可能性较小。备机构正密切关注市场动态，提前做好风险管理准备。
二、详细介绍
各位领导大家好，我是天风研究所的孟婉林。上周由于债市出现较大的调整，市场对此高度关注，许多人担心信用负反馈可能再次发生。今天我将分析上周的市场动态，并分享我们的一些观点。
上一次的信用负反馈主要发生在2022年第四季度，当时收益率和利差压缩到较低水平。由于政策超预期调整，引发了债市的剧烈调整。如今大家见 证了债市在一天内的剧烈波动，因此普遍感到担忧。不过，值得注意的是，上周剧烈的调整仅持续了一天，随后几天市场表现得相对平稳。总体来看，当前利差在短端略有压缩，在2到3年期中性期限的殖利率处于上升，但长期期限如四五年或更久的利差仍在缩小。从最终结果来看，现状与2022年肯定存在区别。
然而，市场依旧存在担忧，特别是当收益率和利差被压低时，人们怀疑是否能有效应对。我们回顾2022年市场负反馈的核心原因，主要有三点：首先是投资者对净值化理财产品认知不足；其次是结构性资产枯竭后市场流动性较高，信用资产较多；最关键是在疫情背景下，对房地产政策宽松的预期不足。这些因素导致债市剧烈调整。
当前情况与2022年相比，最明显的相似之处是收益率和利差再次被压缩到极低水平，这可能引起市场剧烈调整的恐慌。不过，也存在不同之处，例如理财净值化已经推进几年，投资者参与程度和对宏观政策预期的理解也有所不同。尽管如此，我们今天很难全面展开讨论。
让我们聚焦投资者角度，特别是从负债端如银行理财和基金两个维度的分析。银行理财的规模，截至2022年10月，即第四季度初，达到高峰超过
说明投资者已对产品净值化有一定认知。2022年四季度，许多投资者抛售后，便不再参与银行理财，或者对产品
从信用债的收益率利差来看，我们今年年初至今，十年期国债和信用债利差压缩显著,投资者账面上浮盈较多。由此可知，上周的市场调整对净值影响有限。相比2022年，我们的迫近比例肯定有相当大的距离。数据虽不足以做每周跟踪，但我们可以从定性角度判定，迫近的压力没有那么大。
另一个重要指标是银行理财的资产配置。从2022年底至2023年上半年，现金及银行存款比例持续提升。这说明经过2022年四季度的负反馈和赎回潮后，银行理财的流动性管理变得更加谨慎，流动性承压能力增强。总而言之，银行理财在风险管理和流动性方面展现出学习效应，抗风险能力强于2022年四季度。
针对基金方面，信用债和流动性是关注的重点。现市场广泛预期，城投类债券不会面临严重信用风险。从目前的数据来看，公募基金的信用下沉程度和从季度披露的数据来着，并未达到让人担忧的程度。此外，最近两个月的交易数据表明，公募基金在流动性管理上更加重视。
综上所述，银行理财经过2022年四季度的筛选，留下的投资者对理财净值化有更高的认可。基于这些因素，我们认为，银行理财面临短期赎回压为时，其对短期冲击的抵抗力会比2022年四季度更强。
从公募基金的角度考虑，由于学习效应，可能确实存在一定的赎回压力。与银行理财产品相比，公募基金的净值公布效率和时效性更高。显著的市场波动后可能会引发一些赎回压力。但从公募基金的持仓和流动性管理来看，它们相对而言应该能够抵御当前的压力。这是从基金角度的第二个关注点。
观察结果，也就是一级市场的发行情况，三月份到上周五，取消或推迟发行的信用债的数量规模高于去年11月至今年2月的四个月，但总体规模仍低于去年二三季度。而取消和推迟的占比更低，远低于2022年四季度甚至去年二三季度的高点。这表明整个负反馈的冲击至少这一次没有完全体现出来，至少从当前情况来看，我们不需要担心特别强烈的冲击。
