权威访谈│MSCI首席执行官：国际投资者已迫不及待地想进入A股市场

1979年的夏天，亨利·费尔南德兹（Henry Fernandez）首次来到中国，当时马路上只有很少的车，风尘仆仆的人们骑着自行车，身着清一色的蓝黑色中山装。当年中国的GDP总量仅有4000亿元。

近四十年，他来来往往中国很多次，看到了太多的改变。从改革开放的第一个春天走到今天，中国已成为GDP总量超过70万亿元的全球第二大经济体。作为MSCI的首席执行官，他也目睹着中国资本市场的锐意变革。

就在北京时间6月21日凌晨，历史性的一刻降临这片神州大地。MSCI宣布，从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。

这意味着，顺应国际投资者日益迫切的配置需求，这一世界第二大经济体，占全球总市值10%的第二大股市向全球投资者打开了一扇新的大门。在中国经济融入全球发展的进程中，MSCI向中国市场迈开的这一步，也是中国金融市场对外开放的关键节点之一。

根据MSCI的方案，初始纳入MSCI新兴市场指数的中国A股数目从先前提案中的169只增加到222只。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。

在MSCI宣布这一消息的三天后，亨利·费尔南德兹现身上海，接受了上证报记者的独家专访。作为全球领先的指数编制者，MSCI打开了中国股市与海外巨量资本的投资窗口，也传递着海外投资者对中国金融市场发展的肯定、担忧和期盼。 

上海证券报：A股被纳入MSCI新兴市场指数（MSCI EM Index）会进一步提高其代表性吗？

亨利·费尔南德兹：当然是肯定的，因为MSCI EM Index的目标是为全球投资者呈现最大的新兴市场投资机会集合。而在中国A股纳入之前，该指数包含的公司数量大约有800多家，你能够看到222家新公司对指数原有股票数量来说是十分巨大的，而这还没有包含中盘股，如果加入会有超过450家新公司。这显著扩大了投资者在新兴市场的投资选择范围。在另一方面，MSCI EM Index会变得更集中于中国的股票。

上海证券报：根据计划，MSCI会在7月份编制一系列与中国A股相关的临时指数，能否具体介绍一下计划？

亨利·费尔南德兹：A股正式纳入MSCI的操作要到明年6月份才开始实施，很多投资人等不及明年夏天了。因此我们在接下来的7、8月份会先编制一系列临时指数，这些指数是为了帮助投资人逐步进入中国市场，到明年这些指数会“转正”。我们讨论的不仅是MSCI EM Index，中国A股还会进入很多不同种类的细分指数，MSCI亚太地区（除日本）指数、行业指数等等。

上海证券报：能否透露一些与中国监管层协商A股纳入MSCI指数过程背后的细节？

亨利·费尔南德兹：在整个程序中，MSCI首先需要提交一份提议。在此之后我们与全球主要国家及地区超过150家投资机构进行过多轮咨询，其中包括养老基金、资产管理经理、经纪人等。当我们对收到的反馈意见有一个大概的理解之后，就与中国证监会、上交所和深交所开始接洽，向中国方面反馈我们从全球投资人那里收到的意见和建议。

它们主要包括：第一，沪港通的建立使得海外资金进入中国市场比通过QFII和RQFII更加便捷高效、整个机制也更为成熟。第二，沪港通和深港通存在额度限制的问题，一旦A股纳入后没有得到改善，可能会造成一定潜在风险。第三，停牌股票数量依然太多，这给海外投资人带来了很多不确定性和流动性问题，他们无法及时买入或卖出股票。

最后也是最关键的一点，海外对冲基金等投资机构希望能在A股市场适时地使用一定数量的金融衍生投资工具，比如场外掉期、ETF、各种结构性投资工具和衍生品，以及上市的指数期权及期货等。

针对这一点，海外机构如果要想使用这些衍生品工具，我们要解决的问题是与中国证券交易所商议获得数据使用权，比如像MSCI这样的指数提供方能拥有多少权利使用交易所的指数去开发新的金融投资工具。直到公布纳入决定的最后阶段，我们才与中国监管层及交易所达成了双方认可的协议，这也是我们最后阶段主要讨论的问题。我们与中国证监会、交易所非常紧凑、高效地进行了沟通，把国际投资人希望不用经过批准就能发行投资产品的诉求告诉了中国方面，最后在数据授权问题上双方取得了满意的结果。

上海证券报：最后公布纳入的股票数量从原先提议的169只上升到222只，为什么最后决定将A+H股的股票也纳入其中？是什么因素促成了这些改变？

亨利·费尔南德兹：我们的总体目标是迈出让全球投资人进入中国市场的第一步，这是最艰难的。去年审议时的情况是：其一，我们一共提议了448只A股，包括大盘股和中盘股；其二，因为有更多的股票数量，市值占比权重也更大；其三，去年审议的时候只开通了沪港通，以及原有的QFII和RQFII，整个互联互通机制尚未完善。在这一背景下，将近450只股票相对而言太多了，因此今年我们决定从沪港通、深港通机制的角度来看，把数量降低至流动性更高的169只股票。我们考虑的是如何缩小投资需求与市场状况间的差异，是为了让国际投资人觉得进入中国市场的第一步体验是舒适的，也为了让中国监管层觉得这一步是适宜的。

但在咨询的过程中，我们发现自己似乎做得太严格，从国际投资人的一些反馈来看，可以适当提高纳入数量，不用将在A股和H股同时上市的公司剔除在外。我们认真分析了反馈，认为这是一个很好的建议，在第一步中增加到222只股票是合理的，依然排除了中盘股和停牌股，这对每个人来说都是双赢的局面。

当前的222只股票是扣除了在过去12个月停牌的22只股票、10只当前正处于停牌中的股票和10只无法通过沪港通、深港通交易的股票。如果这些股票没有发生停牌、或通过互联互通机制对其扩容，那么纳入这些大盘股后的总数量就有可能是264只股票。因此，你能看到这些公司因为停牌而付出的代价，因为有32只股票是由于停牌事件而没有被纳入，它们也无法受益于MSCI指数带来的海外资金投资。 

上海证券报：MSCI指数包含了同时在沪深和中国香港上市的股票，这是否有助于平抑A股和H股的价差？

亨利·费尔南德兹：通过把A股纳入，外资可以同时投资港股和沪深股市，但两地的监管、货币政策等诸多环境仍存在差异，纳入将有助于两地市场的融合，但不能完全消除H股和A股之间的价差。

上海证券报：近年来指数投资在中国迅速发展，中国内地也有比较权威的中证指数，MSCI如何看待自身在市场的竞争与定位？

亨利·费尔南德兹：MSCI的主要定位是在跨境投资领域为全球投资人服务，目前我们也是这个领域最大的领导者之一。首先，海外投资人到中国来投资需要我们的指数。其次，中国投资人想要投资海外，就要符合国际标准惯例，MSCI的指数也是使用最为频繁的指数。第三，如果中国的机构投资中国股市，目前中国内地主流仍是以中证指数等为主，希望未来我们在中国市场的占比会越来越高。

我们与中国的合作几乎囊括所有类型的金融机构，包括基金、私募、券商、保险、银行等，我们也致力于提供更好的服务。从产品线上讲，我们不仅提供指数服务，我们的分析工具比如Barra和RiskMetrics等也被广泛使用，我们还可以提供上市公司环境、社会责任、公司治理（ESG）方面的多种分析工具。

我已经管理公司22年了，目前也没有退休计划，我仍觉得MSCI处于成长的初步阶段。投资者需要更复杂有效的投资工具，我们的工具致力于使得投资的过程更透明、清晰，提供对风险和业绩更深的理解。

上海证券报：A股被纳入MSCI国际指数似乎引发了一股投资中国蓝筹股的热潮，让人们联想到美国上世纪70年代的“漂亮50”现象，中国会复制这一现象吗？您看好中国经济哪些领域？

亨利·费尔南德兹：投资任何一只股票都是投资这个国家的经济。中国经济是全球第二大经济体，也是发展最迅速的国家之一，中国的各个领域正在经历巨大的变革。我们的第一步是纳入了中国高市值蓝筹股，包括许多大型消费型公司蓝筹股也将由此受益于更多国际投资机会。同时，中国还有很多中盘股。中国目前既有传统经济领域内的大型产业公司，也有新经济领域的高科技公司，这和美国上个世纪60、70年代的情况是不一样的，那是更基于本土经济、基础建设的发展。而中国蓝筹股的成长不仅是随国内经济共同发展，更是融入了全球经济增长。

未来中国在许多领域都会快速成长，包括高科技、消费、环保等。随着中国财富的积聚，大众消费将更上一个台阶，同时大量的储蓄又将催生财富管理需求，因此银行部门和资产管理行业还有很大的增长空间。此外，中国的国际化进程将促使企业走出去，带来很多机会。

上海证券报：目前中国股市仍面临换手率高、具有一定投机性的问题，融入全球市场是否有助于改变这一现象？未来股市投资结构会发生变化吗？

亨利·费尔南德兹：中国正走在所有其他发达经济体都曾经走过的道路上，在把储蓄转换为对资本市场的投入过程中，每个市场都会经历机会泡沫、熊市等过程，而风险资本就从股市中寻找机会，这是风险资本的特性。新兴经济体必然会比发达经济体面临更多的投机问题。将今天的中国和过去的发达国家作比较是不公平的，它们都各自处在发展的不同阶段。如果将今天的中国和几十年前海外发达国家曾经历过的阶段相比，可能今天的中国股市还比过去的发达国家股市更稳健些。随着时间推进，散户主导的市场会发展为机构主导的投资市场，而对个别快速增长领域的过度投机也会逐步褪去。我们需要做的就是如何在这一过程中学习和成长。

上海证券报：A股加入MSCI是否有助于其全球金融中心的建设？如何看待中国金融市场改革开放的速度？

亨利·费尔南德兹：我们评估中国市场的国际化程度的方式主要是在准入门槛、流动性、透明度、监管的确定性等方面，中国正在发展成为全球金融中心的路上，中国香港已经是一个很重要的国际金融中心，上海也在快速发展过程中，要想成为真正意义上的金融中心还有很长的路要走，要想达到这一目标必须消除对投资交易的限制，包括期货、股票、外汇等各方面的限制。

中国金融市场改革开放的速度取决于领导层，我们希望可以看到更快、更广、更深的发展，但这还需要证监会、交易所、机构等多方面的配合。我们理解这需要兼顾市场稳定等多重因素，在经历了2015年股市大幅波动和之前的人民币贬值压力之后，我们相信中国有能力克服困难。 

上海证券报：哪些股票未来还有机会被纳入MSCI国际指数？当前A股0.73%的权重和5%的纳入因子未来是否有可能进一步提高？

亨利·费尔南德兹：什么样的股票会在未来被纳入MSCI指数呢？我们主要考虑的有三个方面，首先是纳入更多没有在过去或当前停牌的大盘股，或者是沪港通、深港通如果扩容的话，我们也会对这部分股票作出相应调整。

第二个路径是，纳入195只中盘股。

第三个路径是，在未来是否提高纳入股票市值的比例（即纳入因子）。这次我们只设定了纳入股票市值的5%，未来声明中可能会比5%更高，这要取决于A股市场的实际情况。

股票停牌问题仍然是最为核心的一点，它牵涉到的是交易规则的确定性、股市的流动性。到目前为止，中国股市的停牌范围之大、时间之久超过任何一个新兴市场。这对于这些上市公司、交易所、监管层和投资者来说都是不利的，而停牌的股票也无法被纳入指数，许多海外投资者也不会投资这些股票。

总体来看，股票停牌、交易额限制、外汇可获得性是让海外投资人倍感担忧的主要问题，那也是为什么纳入因子只有5%而不是更高的关键因素之一。我们希望在未来一段时间内这些问题能够得到解决，A股市场投资的法律、规则能够更明确，这将使投资者觉得在A股市场的投资更舒服、不再惧怕。

上海证券报：对于MSCI指数的扩容有具体时间表安排吗？

亨利·费尔南德兹：这次迈出的第一步就资金量而言，的确是一小步。未来MSCI的扩容进程将取决于两方面：一方面是海外机构投资者在中国投资的体验，包括对交易、规则、监管等整个金融市场基础设施是否完善的整体感受，如果体验好，那扩容计划可能加快；另一方面要取决于中国证监会、沪深交易所以及上市公司如何进一步改进和完善停牌问题、沪股通和深股通每日交易额限制、监管法规的确定性和上市公司的信息披露制度。所以很难说出具体的时间表，因为推进速度取决于以上问题改善的情况，如果市场完善得越好，那么无论是纳入数量还是权重都会提高。另外需要提到的一点是，交易所能否放松数据授权的问题。就目前5%的纳入因子而言，当前数据授权程度是可以接受的，但是要想进一步提升纳入比例的话，还需要获得更多的数据授权去发行金融衍生品。

上海证券报：目前交易所对MSCI的数据授权情况是怎样的？当前的数据使用方案是否满足了海外投资者的需求？

亨利·费尔南德兹：海外投资人进入A股市场可采用的投资工具主要有四种，其一是主动型管理基金，其二是被动型管理基金，它们会通过复制某个指数，以开放式基金、专户、ETF等渠道投资进入，其三是结构性投资工具，通过场外市场的衍生产品如指数掉期、指数期权等，其四是上市期货。

无论是通过复制指数进行投资还是互相比较业绩都需要MSCI提供更底层的数据，包括价格、成分股信息等，而MSCI是通过协议从交易所获得股票价格等数据，再授权投资机构来发行与指数相关的金融衍生品。我们花了很多时间和交易所商量授权范围问题，在证监会的帮助下，我们与沪深交易所达成的方案是5%的纳入因子，这一水平是令人满意的。我们希望能够为我们的客户争取更多权利，要想进一步提高5%的纳入比例，那么数据授权协议肯定需要进一步修订。

值得注意的是，发行衍生品的事先批准制是我们在其他新兴市场从未遇到过的。需要说明的是，目前MSCI新兴市场内涵盖了24个国家及地区的市场，这些市场的特点是，它们没有资金进出的限制；市场的停牌数量很少；MSCI与这些国家的交易所签订了数据授权协议都没有限制海外机构发行衍生品。因此中国市场需要达到这些国际上的通行惯例才能进一步提高纳入比例，中国提高自身开放度所需的时间也是我们进一步提高纳入比例的时间。

制作：单凌鹤 ┃ 图编：比由