叶尔乐
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各位投资者下午好，最近有5家基金公司的增强ETF获批，我们有幸邀请到了华泰柏瑞基金副总经理、量化与海外投资团队的负责人田汉卿总，为大家来揭开增强ETF的面纱。
华泰柏瑞基金是首批增强ETF的管理人之一，其中证500增强策略ETF（561553）当前也是处于发行中，认购时间时间为11月22日到11月26日。增强ETF结合了主动的管理思路和被动的运作模式，在海外已有多年的发展历史，但是在中国的公募市场还属于全新的一个品种。
那么下面我们就有请田汉卿总为我们介绍一下指数增强ETF的历史发展、运作机制和优势特征。
田汉卿
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好的，感谢尔乐。刚才也介绍到主动ETF，即增强ETF，实际上在海外已经有很多年的发展历史。差不多10年前，我们就开始研究国外一些主动ETF的情况，但直到现在，我们才开始发行第一只主动ETF。从国内公募基金的发展历程上来看，这应该是一个很大的突破或者说算是一个里程碑式的产品创新。经过了十余年的发展，主动ETF对大家来讲不是那么难以理解。总的而言，我们觉得，国内公募基金的发展迈出了关键的一步，这类产品市场未来的发展前景也是不错的，会是一个挺大的机会。对我们而言，华泰柏瑞在市场上所有的基金公司里，主动量化和被动ETF两方面都做得比较不错。
再说一下增强 ETF的发展情况。从运行机制来看，这是一个非常简单的产品，没有涉及到复杂的系统更新，或者是任何运行上的更新，基本上运用我们公司现有的基础设施就可以实现，我们公司拥有全行业较先进的ETF交易系统。
同时，华泰柏瑞的ETF投资也是业内很出众的，我们从06年开始就发行了公司的第一只 ETF——红利ETF，当前公司的ETF布线也比较齐整。从沪深交易所的数据可以看出我们目前市场规模最大的ETF是沪深300ETF，近一年内发行的光伏ETF、稀土ETF也比较成功。开展ETF业务十五年以来，华泰柏瑞保持了零差错运营记录，这是业内极少见的。另外，我们300ETF在跟踪误差以及流动性指标上也是领先同类产品的。从这个角度来讲，无论基础设施、还是运行管理能力，华泰柏瑞应该都是市场里靠前的。
接下来，再介绍一下我们的主动量化。2012年，我加入华泰柏瑞，搭建了现在的主动量化投研平台。2013年8月，我们发行了第一个产品，到现在也有8年多的业绩。当前量化产品的布线也比较齐整，量化增强策略覆盖沪深300、中证500、创业板、双创、MSCI等主要指数，从宽基角度来讲，布线已基本完成。同时，我们也开发了一些多空策略。从长期超额收益的角度，我们的沪深300增强产品和中证500增强产品在同类产品中都是很突出的。因此，长期来看，华泰柏瑞的主动量化管理能力是非常强的。我们之前也连续三年获得了量化投资金牛基金公司(中证报，18.3、19.4、20.3)。
所以，我们在指数增强ETF领域的优势是非常明显的，可以说是主动量化和ETF的强强联合。
接下来说说增强型ETF的运行机制。增强型ETF最大的区别就是用主动量化持仓的清单替代就是第三方指数持仓的清单。运作方面，就是把主动量化投研平台产生的持仓清单交给ETF团队，由ETF团队进行后续的操作，后续操作跟传统的ETF是一样的，没有什么本质的区别。只是在系统要求上它比有些ETF要求稍微高一点，但我们公司内部系统早已可以实现，无需更多的系统更新。
那么，对投资人来讲，这个产品是什么样的特征？产品的配置优势在哪里？
实际上，任何的优势都是相比较而言的。
增强ETF介于被动ETF和主动量化之间，在现有的监管框架下，它的主动风险或者说跟踪误差，比现有市场上的指数增强基金稍微低一点，有一个跟踪偏离的限制。
目前市场上传统的指数增强基金，比如沪深300指数增强、中证500指数增强大部分有两个条件，一个是80%的权重要投资在成分股上，第二个是日跟踪偏离不超过0.5%、年跟踪误差不超过8%。
而现在开发的第一批增强ETF的风险控制要求会更加严格一些。
在我们新产品的合同里，产品的年跟踪误差要求不会超过6.5%，日均跟踪偏离不能超过0.35%，这个要比传统指增产品要低一点。
相对于一般的指数增强产品来讲，增强ETF的优势之一就是可以上市交易，二级市场可以提供一定的流动性，降低了申购赎回的费用，这点对短期的配置需求来讲，有一定费率的优势。同时，它交易起来比较灵活。
第二个优势，是ETF的产品不需要保留5%的现金仓位，是可以近满仓运作的，资金效率更高。在牛市的时候，优势明显，但在熊市的情况下，也会跌得多一些。
第三个优势，是ETF管理成本低很多，我们的增强 ETF每年的管理费是0.7%、托管费0.1%，而一般的指数增强产品管理费在1% -1.5%之间，托管费在0.25%左右。交易成本就更不用说了，普通的指增产品，交易成本全部是由基金资产来承担的，就是现有的基金持有人来承担交易成本。但是ETF的话，那么它最大的优势就是交易成本由申购赎回的投资人本身来承担，因为它是用实物来申赎的，所以交易费用不在基金范围之内。
最后一个优势，是ETF的透明度比较高，比较适合机构投资人。ETF产品在一个月当中，绝大部分时间的持仓是比较稳定的，可以看到全持仓情况，所以我觉得对机构投资人来讲，透明度是非常关键的。
相对于现有的ETF来说，增强型ETF因为承担了一定的主动风险，因此，从长期来讲，也会产生主动的投资回报即超额收益。当然这个超额收益是对于基准或者指数的一个active risk，就是主动风险带来的一个收益。不过风险这个东西永远是双刃的，中长期或许可以给你带来正的超额收益，但是在某些特定的市场环境下，也可能有一个负的超额收益。
那么需要强调的一点就是，作为第一批的增强ETF，不管是从证监会的角度，还是从交易所的角度，它的风险控制是比较严格的，所以我们前期给的目标跟踪误差的限制也会是比较紧的。
未来一段时间来讲，我们认为中证500的风险会低一点，成分股比例高一点不是坏事，短期的话，也可能是比较好的一个选择。所以到时候大家配置的时候可以根据市场情况进行判断。我给大家建议就是，可以同时配置增强ETF、指数ETF和指数增强产品，再根据当前的市场环境，调整配置的比例。
叶尔乐
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好的，田总刚才的分享非常全面，相信大家已经对这个产品已经有了初步的认识。因为增强ETF的核心是在增强部分，我们知道华泰柏瑞基金的量化团队在这方面有着非常丰富的经验，那么田总能否介绍一下这个产品的策略思路。因为它和传统的指数增强基金的一个比较大的差异，就是在于它持仓披露比较及时。在这种情况下，
整个的增强思路以及风控思路，会不会和我们非ETF的这种传统指数增强产品有区别？比如说我们需要保持一定的策略神秘性的时候，是不是说这种指增的ETF里面会用不一样的阿尔法因子，整个更高的持仓披露频率对策略可能会带来哪些影响？
您这边看看能不能给我们讲解一下。
田汉卿
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好，谢谢，我想这个问题也是大家都特别关心的问题，这个问题我们之前其实也思考过。当我们决定做增强ETF的时候，一开始其实也有同样的顾虑。后来经过评估，我们认为还是可以做的，可以既兼顾了客户对增强ETF的需要，在增强基础加上 ETF的便利条件和成本优势，同时又保护现有的指数增强客户的利益。
如何做到呢？
首先的话，这个产品跟我们原有产品是有些不同的，它的持仓重叠性会有区别。这只产品有“双80%”的限制，就是说，80%的规模一定要在股票上，同时80%的股票仓位要在成分股上。这个限制对沪深300量化增强策略来说，可能和一般的指增差别不大，但是和全市场选股的中证500增强策略的差别就会比较大了。
尽管我们会用同样的阿尔法模型、同样的风控模型、同样的平台来产生中证500ETF指增的持仓，但是它的限制条件是不一样的。大家如果对我们比较了解的会知道，我们旗下对标中证500指数的量化增强基金是通过全市场选股的。这些产品对成分股的限制是比较低的，比例可高可低。但如果限制一定要保证80%的权重在成分股上，这产生出来的持仓清单就可能会不一样，这是第一点。
第二点，增强ETF的跟踪误差限制也会比我们正常的要更低一些，市场上大部分中证500指数增强基金的年跟踪误差在6%-8%之间，我们增强型ETF合同目前规定的6.5%以内，实际上，为了达到这个限制，一开始我们会把跟踪误差降得更低，来看看我们实现的跟踪误差和目标能否达成一致。
基本上这两个限制条件就会导致500增强的持仓和主动量化的持仓会有所不同。
第三点的话，换仓的频率可能会不太一样。我们现在的主动量化指数增强基金，原则上可以每天换仓的。另外，所有的数据和模型都是每日更新的，包括风险模型、预测数据、阿尔法模型等都是按日更新的，在这个基础上我们可以实现每天交易。
量化策略是有最优的换手率的，目前我们个股的平均持有期限是4-6个月，也就是说，双向加起来差不多400%-600%的换手率，单向就是2-3倍，低于目前很多主动。而增强ETF每天需要披露申购赎回清单，我们还是希望它有一定的稳定性，也给操作带来一定的便利性。
因此，增强ETF在交易频率就会不一样，我们要根据阿尔法的变化来确定交易时间，同时交易几天也是不确定的，基本上要是在5个交易日日之内完成，大部分是2-3个交易日。我们这边是控制所有股票交易不超过当天5日的日均交易量，我们是限制在一定值以内来减少市场冲击，那么将来ETF的运行也是一样的。不过我们会有一个半透明的持仓，一旦交易完成以后，那么这个月的剩下的时间直到下一次交易之前，那么它的清单都是一样的，所以就是说在它的交易频率上，这个产品跟我们自己做的主动的指数增强的产品也是有所区别的。
也就是说，我们在一个月内把仓换完了。换完了以后，如果市场上再有跟我们策略的，那么对我们的影响也会比较小，这种正向影响和负向影响可能就抵掉了，对我们影响是中性的。评估下来，我们认为影响在可控范围之内，它并不会影响现有非ETF的指数增强策略持有人利益。
叶尔乐
：田总您刚才关于
整个策略思路，以及以传统的增强和指数增强ETF的区别都
讲得非常清楚。因为增强ETF的特征里面，是融合了被动产品的运作思路在里面的，那么华泰柏瑞在被动产品的整个布局和管理上，同样是具有非常丰富的经验，产品的类型也涉及宽基、行业、主题、跨市场等等，在众多的热门赛道上都有布局。那么接下来想问一下田总，就是说
增强ETF的诞生将对我们整体的 ETF布局产生什么样的影响？它的定位和现有的，比如说宽基ETF之间会不会有分流的问题？那么从投资者角度上来说应该怎么去选择？
看看田总这边有没有给我们投资者比较好的建议。
田汉卿
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好的，很感谢尔乐。任何产品设计都需要满足市场里投资人的某种需求，不管是风险管理的需求还是配置的需求，你一定要满足市场某种需求才是一个好的产品，长期来讲才能有所发展。
那么增强ETF在现有ETF产品线上是一个什么样的布局？有些人可能会认为，你又有主动量化了，又有ETF了，为什么还要增强ETF呢？
实际上，这三个产品的主动风险是不一样的，主动风险的暴露程度也是不一样的。
被动ETF为的是主动风险尽量小，所以它的管理目标是把跟踪误差最小化。
而量化增强策略为的是尽量好的信息比率，即在控制目标跟踪误差的情况下，追求最大的超额收益。
所以说，ETF、增强型ETF和指数增强产品，三类产品的主动风险水平是不一样的。大家做投资决策的时候，主要看的一个指标就是主动风险。投资人如果是主动风险厌恶型的，可以选择ETF；可以承担一定主动风险的、追求一点超额收益的、但又不希望主动风险很高的，可以选择增强型ETF；如果投资人说还可以多承担一点主动风险、希望追求更多的超额收益，长期来讲，就更适合配置指数增强产品。因此，投资人可以根据自己的风险预算、以及投资组合的其他的配置，来最小化你的风险。
这是我个人的一个理解，从公司的角度来讲，这三类产品都有比较清晰的市场定位，为我们的投资人提供一个更加丰富的、更加精准的、在风险划分上更加精准的配置工具。
叶尔乐
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好的田总，刚才您这边也是从非常专业的角度分析了整个增强ETF的定位，我相信投资者应该是有很大的启发。那么华泰柏瑞的这只增强ETF是以中证500为基准，
想问一下您这边对指数的未来和行业板块的一个看法以及明年的总体观点。
田汉卿
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好的。有些ETF基本上在行情很热的时候发行，然后成立再建仓，建仓之后（市场）基本上就到顶了。从我们的角度来讲，我们希望尽可能去避免这种情况，那么就需要提前判断一下。实际上我们一直也在关注这个事情。
从13年6月到17年9月，市场整体来讲还是比较平衡，不论大中小盘、还是各个行业，都是有涨有跌。但从17年四季度一直到今年春节之前的这段时间，市场的结构化特征非常极致。只有少数的行业、少数的股票大幅跑赢其他所有股票。有些大盘股，包括一些行业龙头、子行业龙头以及一些小的子板块，它的估值被拉得很极致了。
从我们自己的估值因子来看，19年4月份以来是负的，这个就表示市场不停的在抬拉某些股票的估值，打压另外一些股票的估值，大盘是远远跑赢中盘的。
因为市值因子是中盘暴露，它的值比较高的是中盘股票，大盘和小盘的值都比较小，那么这个因子的话在A股，17年之前因为小盘跑赢了中盘，该因子是负的，17年之后因为大盘跑赢了中盘，它还是负的。这样多年下来，中盘就落在后面了，特别是17年以后。
