铀行业深度报告：天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开

（报告出品方/作者：开源证券，李怡然、陈权）

1、 天然铀价格上涨新周期开启

2000 年以来，天然铀的价格经历了 7 段主要的波动，受到多种因素的影响，包 括全球能源需求、地缘政治局势、金融市场变动、供需关系、政策调整等。

2000-2007 年：价格上涨与核能复兴

2000 年至 2007 年，随着全球经济的快速增长，特别是亚洲国家的工业化和城市化进程加速，全球能源需求显著增加。在应对气候变化和减少温室气体排放的背 景下，核能作为一种清洁能源，受到了许多国家的青睐。因此，全球核能产业经历 了 “核能复兴”，许多国家开始建设新的核电站，以满足日益增长的电力需求。天 然铀作为核电站的主要燃料，其需求量随之上升，进而推动了天然铀价格的上涨。

2008-2011 年：金融危机与市场调整

2008 年全球金融危机对全球经济产生了深远影响。能源需求增长放缓，同时， 由于金融危机导致的资金紧张，许多核电项目建设计划被推迟或取消。此外，金融 市场的不稳定性也影响了投资者对天然铀市场的信心，导致天然铀价格在 2008 年 至 2011 年间出现了一定程度的波动。

2011 年：福岛核事故

2011 年日本福岛第一核电站发生事故后，全球对核能安全的关注显著增加，一 些国家暂停或放缓了新的核电站建设项目，对天然铀的需求产生了负面影响。这导 致了铀价的下跌。

2012-2016 年：价格下跌与市场调整

在福岛核事故的影响下，铀价从 2011 年的高点开始下跌，并在 2012 年至 2016 年间持续走低。这一时期，全球铀市场供应过剩，需求减少，同时，低油价环境也 减少了对核能作为替代能源的需求。

2017-2021 年：价格波动与市场复苏

在 2017 年至 2021 年间，天然铀价格经历了一定程度的波动。尽管全球核能发展受到挑战，但一些国家出于能源安全和减少碳排放的考虑，继续支持核能项目。 此外，全球对低碳能源的需求逐渐增加，为天然铀市场提供了一定的支撑。

2022 年：价格上涨与能源危机

进入 2022 年，全球能源危机加剧，特别是在俄乌冲突的背景下，欧洲等地区 对能源供应安全的担忧加剧，重新考虑发展核电或放缓退核节奏。此外，投资基金 的介入，特别是加拿大实物铀投资基金斯普罗特（Sprott）的大量采购，助推了铀 价的上涨。然而，美联储的加息政策导致短期内规模资金离场，天然铀市场融资能 力下降，进而采购实物天然铀的能力减弱，使得铀价在达到近十年高位后迅速回落。

2023 年至今：价格冲击新高与供给扰动

2023 年，需求端全球核电装机量稳步增长，第 28 届联合国气候峰会上发布的 “三倍核能”宣言，提振了市场预期；供给端，尼日尔政变、Cameco 下属矿山产 量不及预期、哈原工下调 2024 年产量指引等引发供给端扰动；俄乌冲突背景下， 美国禁止进口俄罗斯浓缩铀法案进一步加剧现货市场的紧张情绪，天然铀现货不断 冲击新高。

2、 供需平衡表：我们预计 2024 年天然铀供需缺口约 12%

供给端，鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济 效益，2024 年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球增速在 10%左右， 增量大约 5224 吨铀。需求端，假设二代机组单耗 170 吨铀，我们预计 2024 年新增 需求量 3714 吨铀至 7.02 万吨铀，同比+6%。库存端，在价格反应供需的前提下， 2016-2018 年天然铀价格波动较小，我们采用 2016-2018 未计算库存的供需缺口平均值作为这 3 年的推算库存量，假设每年以 10%速度衰减，2024 年天然铀库存大约 3671 吨铀。经过计算，我们预计 2024 年天然铀供需缺口 12%左右，达到 8140 吨 铀（未考虑天然铀实物基金），2025 年缺口继续存在但相比 2024 年呈现收窄态势。 天然铀实物基金对价格影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为 Sprott，截至 2024 年 9 月 20 日，Sprott 实物基金持有天然铀 65.5 百万磅，约等于 25249 吨铀，Sprott 等实物 ETF 在 2021 年底和 2022 年初的铀价上涨中发挥了重要 作用，但是受到美联储加息的影响，基金在 2022 年下半年以后的活动减弱较为明 显，我们预计随着美联储开启降息周期，Sprott 等实物 ETF 将会在天然铀现货市场 上变得更为活跃，这将加剧供需失衡，助力天然铀价格上行。

3、 天然铀供给：我们预计 2024 年天然铀供给环比增加 10%

全球天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹 别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家，2022 年七国天然铀产量共计约 4.66 万吨铀， 占全球天然铀总产量的 94%。其中，哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚分别占比 43%、 15%、11%，成为影响全球天然铀供应的主要国家。

2024 年预计复产或者量增的矿山： （1）哈萨克斯坦 Budenovskoye 6/7 铀矿仍在试生产状态，产量略有增加，预 计 2025 年可以投产 2500 吨铀，2026 年可满产 6000 吨铀。 （2）加拿大 McArthur River 铀矿 2023 年产能利用率 54%，预计有提升空间。 （3）纳米比亚 Langer Heinrich 铀矿已于 2024 年 3 月投产，年产能 2314 吨铀。 （4）澳大利亚 2024 年预计投产的矿山有 Boss Energy 的 Honeymoon 矿山、 Toro Energy 的 Wiluna 矿山、Deep Yellow 的 Mulga Rock 项目，年产能分别为 945 吨铀、536 吨铀、1350 吨铀，共计增加约 3066 吨铀。 鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根 据矿山的最新建设进展，2024 年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球 增速 10%，增量大约 5224 吨铀。

3.1、 哈萨克斯坦潜在项目主要为 Budenovskoye 6/7

哈萨克斯坦的铀矿项目主要由 Kazatomprom 公司运营，2023 年，哈萨克斯坦 继续面临疫情导致的供应链挑战，部分关键运营原材料和设备（生产试剂、管道、 泵、专用设备、钻机等）获取受限，阻碍了矿山井场开发和生产进度。2023 年哈天 然铀总产量为 2.11 万吨铀，比 2022 年产量 2.12 万吨铀减少 1%。 哈萨克斯坦的目前的潜在项目主要为 Budenovskoye 6/7，年产能 2507 吨铀， 2023 年试生产 180 吨铀，有望最快于 2026 年实现满产，满产产能 6000 吨铀。

3.2、 加拿大增量为 Denison 公司的 Phoenix、Gryphon 项目

2023 年，加拿大天然铀产量共计 1.10 万吨铀。 2023 年，加拿大仅有两座在产 矿山，分别为雪茄湖铀矿（Cigar Lake）、麦克阿瑟河铀矿（McArthur River/ Key Lake），雪茄湖铀矿全年共产 5824 吨铀，比 2021 年 6954 吨铀同比减少 16%；麦克 阿瑟河由于天然铀市场价格低，在 2018 年至 2021 年期间处于安全护理和维护状态， 2022 年 11 月复产，2022 全年共生产 424 吨铀，2023 全年共生产 5206 吨铀。 2024 年加拿大复产或者投产铀矿项目较少，最早开始投产的铀矿项目为 Denison 公司的 Phoenix、Gryphon 项目，2027-2028 年投产，年产能分别为 3548、 3471 吨铀。根据公司年报，2024 年预计加拿大共生产 1.39 万吨铀。

3.3、 纳米比亚预投产项目主要为 Etango

2023 年，纳米比亚天然铀产量接近 7002 吨铀，位列全球第三位，较 2022 年产 量 5626 吨铀提高 24%。 2023 年，中广核湖山露天铀矿产量为 4520 吨铀，高于 2022 年 3366 吨铀。 2023 年，中核罗辛露天铀矿产量 2482 吨铀，较 2022 年 2260 吨铀增加 10%。罗辛 铀矿目前正在开展四期矿寿延期预可行性研究，预计将矿山寿命从 2026 年延长至 2035 年。 纳米比亚在建项目中，Langer Heinrich 已于 2024 年 3 月投产，年产能 2314 吨 铀。Etango 项目于 2023 年 12 月获得采矿许可证，正在进行最后的投资决策，预计 为下一个纳米比亚投产的项目。

3.4、 澳大利亚在建铀矿较多，是 2024 全球主要增长点之一

澳大利亚自 1954 年起就开始开采铀矿，目前有 2 个矿山正在运营。澳大利亚 已知的铀资源是世界上最大的—几乎占世界总量的三分之一。2022 年，澳大利亚生 产了 4097 tU。澳大利亚不发展核电，所有铀均用于出口。 根据 2019 年的数据，澳大利亚拥有世界 28%的铀资源（低于 130 美元/公斤） —170 万吨铀。澳大利亚的绝大多数铀资源（达到 130 美元/千克铀）都位于五个矿 床内：奥林匹克大坝（世界上最大的已知铀矿床）、Ranger、Jabiluka、Kintyre 和 Yeelirrie。 必和必拓（BHP）并购 Carrapateena Mine 铀矿，2023 年并表到位于南澳的奥林 匹克坝铜铀矿项目。位于南澳的四英里（Four Mile）原地浸出铀矿在 2022 年产量 得到提升，共生产 1278 吨铀。

澳大利亚在建铀矿数量较多，成为 2024 年天然铀供给的主要增长点之一。目 前在建的铀矿山前两大铀矿为 Yeelirrie、Kintyre 铀矿，分别属于 Cameco、Cameco， 预计 2030 年前无法投产，2024 年预计投产的矿山有 Boss Energy 的 Honeymoon 矿 山、Toro Energy 的 Wiluna 矿山、Deep Yellow 的 Mulga Rock 项目，年产能分别为 945 吨铀、536 吨铀、1350 吨铀，共计增加约 2831 吨铀。

3.5、 乌兹别克斯坦 Navoiuran 国营企业计划将其铀产量提高 1.5 倍

2022 年，乌兹别克斯坦天然铀产量约 3600 吨铀，位列全球第五位。乌天然铀 产量主要来自 Navoiuran 公司的 Nurabad，Uchkuduk 和 Zafarabad 原地浸出采矿部门。 乌 Navoiuran 公司直接销售少量产品，大部分产品通过卡梅科、美国能源（Energy USA）/丸红（Marubeni）和伊藤忠（Itochu）通过承销协议进行销售。 2021 年，欧安诺在乌控股的 Nurlikum 矿业合资公司（欧安诺持股 51%， Goscom Geology 49%）继续取得进展，目前项目已启动地浸试点水冶厂的建设并预 计 2023 年投产，用于确定所在区域的技术、经济、环境可行性研究。 据矿业和地质部副部长 Jamal Fayzullaev 透露，乌兹别克斯坦 Navoiuran 国营企业计划将其铀产量提高 1.5 倍。从 2022 年饿 3600 吨铀提升到 2030 年的 7000 吨铀。

3.6、 俄罗斯 2022 年天然铀产量同比下降明显

2022 年，俄罗斯天然铀产量为 2508 吨铀，较 2021 年产量 2635 吨铀下降 5%， 位列全球到第六位。俄罗斯商业天然铀运营通过俄罗斯国有铀资源公司（ARMZ） 运营，主要是 PJSC PIMCU、JSC Khiagda、JSC Dalur 公司下属的三个矿床。

3.7、 尼日尔目前共有三个待开发项目

2023 年尼日尔天然铀产量为 1130 吨铀，较 2022 年（2020 吨铀）下降 44%。 尼日尔目前在产矿仅剩 SOMAIR (Arlit)矿。欧安诺持有的位于尼日尔的 COMINAK (Akouta) 露天铀矿已于 2021 年 3 月停产。 露天铀矿 SOMAIR (Arlit)由欧安诺持有股权，2023 年产量为 1130 吨铀。该公 司表示在提升了储量级别和优化了生产成本后，SOMAIR 目前预计可再开采 10 年 以上，年产能在 2000 吨铀以上。 尼日尔共有四个待开发项目，分别是 Dasa、Madaouela、Imouaren、Azelik 矿 山，其中短期内复产可能性最大的为 Dasa 矿，将于 2025 年 Q4 复产，年产能 1581 吨铀。

4、 天然铀需求：我们预计 2024 年天然铀需求环比增加 6%

核电装机容量、单位 GW 燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，根据 IAEA， 2023 年在运行核电站 411 座，核电装机容量 371GW，2023 年天然铀需求量约 6.65万吨铀。 根据 IAEA，截至 2023 年底，世界 17个国家在建核电机组共计 58 台，装机容 量为 59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在 5-7 年左右，假 设二代机组单耗170 吨铀，我们预计 2024 年新增需求量 3714 吨铀至 7.02 万吨铀， 同比增速 6%。 长期看，相较于火电、风电等，核能发电在清洁性、稳定性等方面具有显著优 势。发达国家核能发电占比普遍较高，发展中国家有较大提升空间，例如美国核电 发电量占比 18%，中国占比 5%，印度仅占比 3%。

4.1、 在运行核电站：共计 411 座，我们测算 2023 年需要天然铀约 6.65 万tU

根据国际原子能机构（IAEA）数据，截至 2023 年 12 月 31 日，世界 31个国家 在运核电机组共计 411 座，净发电量为 391GW，我们测算需要约 6.65 万吨铀（对 于已经运行的反应堆，假设每 GW 发电能力需要天然铀约 170 tU）。世界 17个国家 在建核电机组共计 58 台，装机容量为 59GW。 在运行核电站的退役会影响天然铀市场需求。在运行核电机组主要为第二代、 第三代核反应堆，寿命分别可达到 40、60 年，第四代核反应堆尚处于初始发展阶 段，短期内不具备投入大规模商用的可能性。截至 2023 年 12 月 31 日，在运行核 电机组平均寿命为 32 年，众数为 39 年。

4.2、 在建核电站：共计 58 座，中国、印度为主要增长点

核电站建设周期一般在 5-7 年左右。核电站建设通常以 FCD（第一罐混凝土浇 灌日）作为开始的时间点，FCD 之后进行穹顶吊装、发生器引入、汽轮机扣盖、冷 试、热试、装料及并网等关键步骤。以防城港 3 号机组为例，2015 年 2 月土建， 2016 年 11 月 FCD，2018 年 5 月穹顶吊装，2020 年 12 月汽轮机扣盖，2021 年 6 月 冷试，2022 年 6 月热试，2022 年 11 月首炉燃料，2023 年 1 月并网，耗时 7 年左右。

中国和印度是未来天然铀需求市场的增长点。未来 3-4 年在建核电站建成投入 使用数量是影响天然铀需求的关键，目前全球共有 58 座在建核电站，其中中国在 建 23 座，印度在建 8 座，土耳其在建 4 座，日本、韩国在建共计 4 座，因此未来天 然铀需求的增长点主要在亚洲，亚洲的增长点在中国、印度、土耳其。

4.3、 核电发展方兴未艾，天然铀需求稳步增长

核能发电在清洁性、稳定性等方面具有显著优势。从清洁性来看，与化石能源 发电相比，核能在发电过程中不产生温室气体，清洁性较高。此外，核能发电稳定， 利用小时数高。相较于风能、太阳能等清洁能源发电，核能发电不易受天气、地区 等外部因素的影响。2023 年，我国核电利用小时数 7670 小时，并网风电 2225 小时， 水电 3133 小时，并网太阳能发电 1286 小时，火电 4466 小时。此外，小型核电站 还可以解决一些偏远地区的电力输送问题。 各国核能发电占比差距较大，中国、印度等国家发展潜力较大。截至 2023 年 底，世界各国中，法国核能发电占比最高，达到 63%，其次是塞尔维亚 59%，美国占比 18%，中国占比 5%，印度占比 3%。参考发达国家的核能发电占比，中国、印 度等国核能发展有较大提升空间。 核电发展方兴未艾，装机容量提升空间较大。在《联合国气候变化框架公约》 第二十八次缔约方大会(COP28)，美国、日本以及多个欧洲国家宣布将加快发展核 能发电，致力于到 2050 年将全球核能发电量扩大到当前的 3 倍。2023 年，全球在 运行机组 411 座，装机容量共计 391GW，按照协定，2050 年装机容量将达到 1173GW。IAEA 预测，2030 年将全球全国装机容量将达到 444GW、2035 年将达到 543GW。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）