3月13日上午9时
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中国明星瓣膜厂商启明医疗在停牌475天后正式复牌，这一决定距离其面临强制退市的期限仅剩两个月。
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2023年11月23日，启明医疗因公司治理问题紧急停牌，按照香港交易所的规定，若无法在2025年5月23日前恢复交易，公司将被强制退市。
就在几周前，很多市场人士认为启明医疗将不可避免地走向退市的结局，然而，它却在最后关头宣布复牌。
启明医疗在公告中表示，经过香港联合交易所的确认，
公司已完全符合复牌指引的所有要求。此次复牌不仅标志着公司治理问题的阶段性解决，更象征着其内部控制体系的重建
。
然而，市场的反应却异常冷酷。复牌首日，启明医疗股价暴跌近70%，盘中最低触及1.7港元/股，收盘跌幅达66%，总市值仅剩8.47亿港元，与停牌时相比市值缩水了15亿港元。这一剧烈的市场反应，凸显了投资者对其基本面及历史问题的担忧。
作为中国首款TAVR（经导管主动脉瓣置换术）厂商，启明医疗曾被视为“中国瓣膜第一股”，其巅峰市值一度达到427亿港元。
截至2024年，它仍是中国营收前三的介入瓣膜厂商。启明上市了中国第一个TAVR，做出了第一个出海的肺瓣TPVR，并购了全球三尖瓣/二尖瓣领域的大资产Cardiovalve……
然而，此次停牌事件不仅暴露了公司治理的漏洞，更映射出中国创新医疗器械行业面临的严峻挑战：在快速发展的背后，企业如何在激烈的市场竞争中保持初心，平衡技术创新与内部管理，成为行业亟待解决的问题。
此次复牌对于新出任的启明医疗管理层而言仅是起点，未来依然充满挑战。信任重建与治理优化、业务竞争力的验证、资本市场的耐心考验……每一个问题都可能决定这家曾经的行业标杆能否重新崛起。
而这场风波，或许只是中国医疗器械行业变革的冰山一角。
简而言之，
启明医疗股票“暴雷”停牌，原因在于原董事长曾敏和总经理訾振军长达三年的违规行为
。包括未经授权进行了数十次转账操作，非法挪用上市公司资金共计28.84亿元人民币（包括利息）等。
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1998年，訾振军在完成硕士学位后，加入了微创医疗，从而开启了其在医疗器械领域的职业生涯。
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2003年，訾振军联合创办了先健科技，并在公司于港股上市后正式退出。
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2009年，訾振军创立了启明医疗，专注于TAVR（经导管主动脉瓣置换术）领域的发展。
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自2012年起，訾振军担任启明医疗的董事兼总经理，全面负责公司的管理、业务策略以及商业化进程；曾敏（前先健科技非执行董事）于2013年加入启明医疗，并在之后担任董事长，其职责与訾振军保持一致。
自2020年4月至2023年5月，訾振军与曾敏未经适当授权，转移资金共计18.5亿元人民币（含利息），涉及以下方面：
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个人借贷：
向个人出借1亿元人民币，违规向江苏吴中地产提供2.3亿元人民币贷款（其中8000万元人民币尚未归还）；
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质押担保：
使用4亿元人民币的公司存款为訾振军的私人贷款提供担保（其中2亿元人民币尚未解除）；
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内部借款：
在2021年至2023年期间，向两人提供贷款共计24次，未偿还的最高金额合计达6.3亿元人民币。
据悉，上述操作主要依赖口头指令，未进行借贷人的信用审查，且财务部门长期未向董事会提交月度财务报表等重要文件。
至2024年9月，经审计调查（由德勤咨询执行）发现，非法挪用的资金总额已增至28.84亿元人民币。其中，未经授权的交易金额为24.76亿元人民币，另有4.08亿元人民币的交易缺乏相应的文件支持。
2023年5月
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启明医疗针对上述违规行为发布了公告。同年9月，
公司宣布林浩昇（前海外事务资深副总裁）将担任联席CEO
，并于2023年11月接任总经理一职，负责公司的业务运营和合规工作。
2023年11月22日，受“内幕消息”影响，启明医疗股票紧急停牌，
其市值停牌前最终留在24.78亿港元，与历史最高点相比，市值蒸发了94%
。
作为复牌的必需要求，启明医疗内部做了大量的调整，重点是管理层重构与内控体系重建。
包括：
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迅速成立特别委员会展开法证调查，并按港交所5项复牌指引推进整改，罢免訾振军、曾敏等涉事高管，引入新CFO及独立董事，形成“管理委员会+内审合规部”双层监督机制；
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聘请德勤为内控顾问，重建授权审批、资金监管及信披流程，2024年2月公告披露已追回96%挪用资金，剩余8000万元通过仲裁追讨。此外，针对漏报的11.82亿元建厂项目，公司补充信披并优化“重大交易双人复核” 制度。
违规余震，更深远的是投资者信心崩塌。
此外，港交所数据显示，因内控缺陷，启明医疗被剔除港股通标的，机构持仓降至历史低位。
启明医疗的教训直指中国创新器械企业“重研发轻治理”的通病：创始人集权、关联交易失范、信披滞后等问题，暴露出“技术英雄主义”掩盖下的制度缺陷。
而其也并非个例，“介入瓣膜”四小龙几乎都经历了停牌、暴跌，甚至即将被收购。
做创新药很难，做创新医疗器械也不容易。截至2024年，中国瓣膜介入头部厂商亏损的仍占一半。或许这也引发了部分创始人失去了初心和耐心。
在全球市场
，爱德华生命科学无疑是结构性心脏病领域的领军企业，市场占有率超过60%。然而，
在中国市场
，本土企业率先涌入结构性心脏病领域，
TAVR市场已卷成红海
。据相关报道，爱德华和美敦力这两大跨国医疗巨头的TAVR瓣膜产品在中国市场的总份额目前约为10%，各自约占5%。
为何中国TAVR市场高度内卷，而海外却没有出现类似现象？原因可能有两个：
首先，
中国TAVR市场起步之际就是单兵作战，未出现具有压倒性市场优势的综合性行业巨头（如爱德华生命科学、美敦力等），这导致
众多企业寄希望于通过单一产品的大量销售来抢占地位
。
其次，
中国资本在二级市场只重视营收增速，这是
基于“植入量市占率高——市值高——融资能力强”的简单粗暴逻辑
，引发了一系列的价格战、为了扩张而扩张的圈地战。至于一级市场，在2021年及之前，主要表现为跟风热点投资，无论是生物药PD-1单抗、Car-T疗法，还是TAVR技术，均是如此。
从微观来看，
启明医疗似乎正面临着这样的挑战，尽管其营收位列前三，但核心问题可归结为“双依赖”困境，即对单一产品的过度依赖以及对高额投入的路径依赖。
目前，启明医疗的业务几乎完全集中在瓣膜领域，有两款产品上市；2024年上半年，VenusA系列贡献了1.91亿元的营收（占总营收83%），而VenusP-Valve则贡献了0.38亿元（占总营收16.6%）。
其Cardiovalve三尖瓣置换仍处于全球临床试验阶段。2025年3月，汇禾医疗K-Clip经导管三尖瓣环修复系统（非置换）率先获NMPA批准，成为国内首款三尖瓣介入器械，适用于高危三尖瓣反流患者，填补了该领域空白。
此外，启明医疗2023年研发+销售开支约8.25亿元，占比营收168%；2024上半年已有所改善，但仍占比约135%。
对于创新药械企业而言，流动资金是其生存的关键，因此复牌可能是最佳选择。
截至2024年上半年，启明医疗的现金及现金等价物仅为4.86亿元，较之前下降了66.57%。
从宏观来看，
控费、降价或许仍是中国大健康市场的趋势。
2024年6月，广州公共资源交易中心发布《广州医用耗材医疗机构联合采购文件》，
首次将“经导管人工主动脉瓣膜置换系统”纳入集采
，由7家三甲医院组成采购联盟，平均降幅11.49%。未来是否会进一步扩大集采范围仍待验证。
然而，集采降价并非全然是负面因素。从此前其他高值耗材企业的经验来看，集采降价可能会促进TAVR的普及；通过有效的成本控制和差异化战略，企业能够赢得更大的市场份额。
TAVR（经导管主动脉瓣置换术）是一种无需开胸、通过血管微创置换病变主动脉瓣的手术，具有创伤小、风险低、恢复快的优势，尤其适用于高龄或高危无法耐受传统开胸手术的患者。
据瓣膜中心最新数据，中国2024年TAVR手术量约17232台，连续两年维持较快增长。但是整体手术渗透率仅0.5%，价格高昂和患者认知不足是主要障碍。
于此同时，2025年3月，国家医保局发布《心血管系统类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，
对瓣膜置换手术的收费进行了规范，有利于降低价格、提高患者认知，相关手术或加速进一步渗透
。包括：
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项目设置与收费标准：
主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣置换费用，按次计算，根据手术方式（如微创）和复杂度确定。以主动脉瓣置换为例，费用包括手术计划、术区准备、消毒、切开、瓣膜置换、缝合等步骤的人力、设备和物资成本。
而对于复杂技术比如瓣中瓣等，则设有加收项和扩展项。
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地方医保部门定价权限：
国家医保局只是给出了价格基准，地方医保部门可以在这个基准的基础上进行上下浮动，从而确定实际的执行价格水平。所以，不同地区的瓣膜置换手术收费可能会存在一定的差异。
而红海的是厂商“同质化产品”，
由于中国人口基数及老龄化趋势，心脏瓣膜产品在中国市场潜力仍然巨大
。
而近期跨国企业频繁投资中国资产，也验证了中国创新医疗器械企业的研发能力和BD眼光。
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2025年3月，心通医疗作为第一大股东的4C Medical获得1.75亿美元D轮融资，由波士顿科学领投。其核心产品AltaValve（经导管二尖瓣置换）已获美国FDA突破性认证，正推进欧美临床。心通医疗以资本绑定全球创新，填补国内TMVR空白，并借波士顿科学资源加速产品出海。
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2024年7月，爱德华生命科学先后收购健适医疗海外子公司JC Medical（获J-Valve主动脉瓣反流产品海外权益），及与沛嘉医疗有授权交易的JenaValve公司（获TAVR产品Trilogy系统全球权益），健适、沛嘉保留相关产品大中华区权益。
