核心观点
11月金融数据有如下关键信息：第一，信用扩张拐点确认，但信贷整体还不弱、M1继续上行，经济或延续顺周期修复；第二，企业中长期贷款、居民信贷延续同比多增，实体融资需求不弱，但增幅在逐渐收窄；第三，当月存款增长主要体现在居民部门，反映居民储蓄率偏高、消费意愿待激发。市场角度看，基本面仍不支持债市出现趋势性行情，但社融增速放缓意味着调整空间也将有限，提防潜在依附于融资条件的债务风险。短期关注存单放量和季节性交易机会，重申利率债“超短+超长”组合，股市短期面临的宏观环境仍不差，但二季度之后关注宏观流动性弱化对估值的挑战。
信贷增长不弱，但相对平淡
11月新增人民币贷款14300亿元，同比小幅多增400亿元，整体不弱但相比此前增幅略显平淡。一面是经济渐进修复，实体融资需求尚未有走弱迹象，另一面是四季度信贷额度较为紧张，银行留有余地以待开门红。企业端，新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，延续多增趋势但增幅继续回落，或源于四季度信贷额度偏紧，也或反映年底阶段项目储备得到充分消化。企业表内票据融资和短期贷款不强。居民端，新增贷款7534亿元，其中短期、中长期贷款同比分别多增344亿元和360亿元。
预期内的社融拐点确认，关注信用收缩的幅度和节奏
11月社会融资规模21300亿，同比多增1406亿。社融存量同比13.6%，较前值下滑0.1个百分点，确认信用扩张拐点的出现。其中，政府债券新增4000亿，同比多增2284亿，国债发行量相比往年仍不少；非标融资下降2044亿，同比多减982亿，受地产融资政策收紧与年底到期高峰影响，信托贷款创年内最大降幅；企业债券融资862亿，同比少增2468亿元，主要源于永煤等信用风险事件对信用债一级市场造成冲击，目前仍处于半冻结状态。明年信用收缩风险值得关注，宏观流动性弱化或成为重要主题。
企业存款继续活化，居民储蓄率偏高
11月M2同比10.7%，较前值走高0.2个百分点，系财政资金投放加快且信贷不弱。M1同比10%，走高0.9个百分点，企业购销活动旺盛、资金活化意愿强。M1对PPI、库存周期与制造业投资等指标有前瞻性，预示经济修复动能仍强。11月住户存款新增6334亿元，同比多增3868亿元，非金融企业存款新增8483亿元，同比少增173亿元。存款增长主要体现在居民部门，一面是劳动力市场景气度修复，居民收入持续改善，另一面是居民储蓄率偏高，消费意愿仍待激发，资金从居民部门向企业回流不畅。
市场启示
我们维持10月社融增速见顶，但短期缓步回落的判断。信贷结构仍很好，与出口等经济数据可相互验证。债市角度看，基本面仍不支持趋势性行情出现，但社融增速放缓意味着调整空间可能也将有限。社融增速明年将逐步回落，关注债市转机的同时，提防潜在依附于融资条件的债务风险。短期关注存单放量和季节性交易机会，重申利率债“超短+超长”组合，信用债关注错杀、主流城投、优质地产债适度拉长久期、顺周期产业债挖掘机会，转债关注自下而上个券机会，适度杠杆。股市短期面临的宏观环境仍不差，但二季度之后关注宏观流动性——“社融-PPI”弱化对估值的挑战。
风险提示：货币政策收紧、信用风险发酵。
信贷增长不弱，但相对平淡
11月新增人民币贷款14300亿元，同比小幅多增400亿元，略高于市场预期的13600亿元。本月信贷增长整体不弱但相比前几个月略显平淡，一方面，实体经济渐进修复特征仍在延续，宏观经济景气度仍处于高位，实体融资需求尚未有明显走弱迹象；另一方面，四季度商业银行信贷额度较为紧张，银行留有余地以待开门红。
从企业端来看，11月新增中长期贷款5887亿元，同比多增1681亿元，延续多增趋势，但增幅相比于前几个月继续回落，或源于四季度信贷额度偏紧，可能也反映年底阶段项目储备得到充分消化。11月企业表内票据融资和短期贷款整体不强，延续前几个月的趋势，信贷额度不足导致短期贷款等空间腾挪给中长期贷款。
居民端，11月份住户部门贷款新增7534亿元，同比仅小幅多增约703亿元。其中居民中长期贷款5049亿，同比多增360亿，为6月以来最小增幅，与房地产销售增速放缓相匹配；短期贷款2486亿，同比也仅小幅多增344亿。
预期内的社融拐点确认，关注信用收缩的幅度和节奏
新口径下11月社会融资规模21300亿，同比小幅多增1406亿。11月底社融存量规模283.3万亿，同比增速13.6%，较上月下滑0.1个百分点。扣除政府债券之后，旧口径社融增速12.26%，环比也下滑0.15个百分点。此前市场对社融增速10月份见高点已经有了较为充分的预期，本次数据确认了信用扩张拐点的出现。具体来看：
政府债券方面，11月份达到4000亿，同比多增2284亿，10月份之后政府债券发行高峰过去，对社融的拉动有所减弱，但国债发行相比往年仍不少。
非标融资方面，11月份非标融资-2044亿，同比多减982亿，对本月社融增长形成拖累。其中，表外票据融资-626亿，同比大幅多减1196亿。信托贷款融资-1387亿，降幅为年内最高，主因7月份地产融资政策明显收紧，新增房地产信托贷款受到严格约束，同时年底是信托贷款到期的高峰期。
直接融资方面， 11月企业债券融资862亿，同比大幅少增2468亿元，对本月社融增长形成明显拖累，主要源于11月初，永煤等一系列信用风险事件无序爆发，对信用债一级市场造成强力冲击，目前仍处于半冻结状态。股票融资771亿，同比多增247亿。
我们此前多次提示，今年10月份可能为本轮信用扩张的拐点，2021年尤其需要关注信用收缩的风险，主要原因在于政府信用扩张放缓、非常规货币政策明年面临退出压力、商业银行开始面临资本金和指标等约束、信用事件冲击信用债市场等。在这种环境下，宏观流动性弱化将成为2021年的一大重要主题，节奏上明年二季度社融增速可能出现更快下行，在关注债市转机的同时，也需要提防潜在依附于融资条件的债务风险，以及对股市估值的挑战。
企业存款继续活化，居民储蓄率偏高
11月M2同比10.7%，走高0.2个百分点，系财政资金投放加快且信贷不弱。M1同比10%，走高0.9个百分点。一方面是地产销售不弱，另一方面说明企业购销活动旺盛、资金活化意愿较强。M1对PPI、库存周期与制造业投资等实体指标有前瞻性，预示经济顺周期修复动能仍强。
11月新增存款2.1万亿元，同比多增7933亿元。其中，住户存款新增6334亿元，同比多增3868亿元，非金融企业存款新增8483亿元，同比少增173亿元。存款增长主要体现在居民部门，我们认为一面是劳动力市场景气度修复，居民收入持续改善，另一面是居民储蓄率偏高，消费意愿仍待激发，资金从居民部门向企业回流不畅。财政存款减少1857亿元，同比少减594亿元，主要受政府债融资支撑，而财政资金投放量同比有所增长。
市场启示
金融数据是我们观察经济走势和流动性的重要指标。我们维持10月社融增速见顶，但短期缓步回落的判断。信贷结构仍好，与出口等其他经济数据可以相互验证。
债市角度看，基本面仍不支持趋势性行情出现，但社融增速放缓意味着调整空间可能也将有限。社融增速明年将逐步回落，关注债市转机的同时，提防潜在依附于融资条件的债务风险。短期关注存单放量和季节性交易机会，重申利率债“超短+超长”组合，信用债关注错杀、主流城投、优质地产债适度拉长久期、顺周期产业债挖掘机会，转债关注自下而上个券机会，适度杠杆。股市短期面临的宏观环境仍不差，但二季度之后关注宏观流动性——“社融-PPI”弱化对估值的挑战。
