2017年7月流动性前瞻

预计M0季节性上升，预计回流居民手中约406亿元。2014-2016年，7月M0投放量分别为395亿元，406亿元，457亿元。预计7月M0投放406亿元。

央行外汇占款的波动从2月开始减弱，我们认为这表明央行再度进入了较少干预外汇市场的状态。

如果是外汇的流入增加，企业外汇存款上升，商业银行对非金融企业负债增加，导致商业银行资产负债表扩张，商业银行负债荒的局面有所缓解。

企业进行结汇，企业的外汇存款变成人民币存款，商业银行的外汇头寸增加，人民币头寸减少，但企业的存款增加，可贷资金增加，派生能力增加。理论上，基础货币中超储资金下降，法定存准资金上升，但基础货币总规模仍是不变的。

如果商业银行继续找央行结汇，则商业银行的外汇头寸下降，人民币头寸得到补充，央行外汇占款增加，基础货币增加，央行资产负债表扩大。如果央行不受理商业银行的结汇申请，则商业银行头寸不变，央行资产负债表不变，基础货币不变，央行外汇占款不变。

因此，如果仅是商业银行外汇占款增加，而非央行外汇占款的增加，商业银行负债荒的局面会略有缓解，流动性有所改善。不过，根本性的改善还是需要央妈的参与。

如何验证？只能侧面印证。过去商业银行外汇占款，可以通过金融机构外汇占款和央行外汇占款之差来拟合，或者通过金融机构外汇信贷收支中的“外汇买卖”的变化来观察，但2016年之后金融机构外汇占款不再公布，“外汇买卖”也并入至“其他”项，这样推断商业银行外汇占款的干扰会显著增加，因为“其他项”也是一个轧差项，是外汇资金固定来源和运用项之外的灵活变量，表示央行外汇融出的其他资金来源（值为正），或者外汇融入的其他资金运用（值为负）。

7月监管升级的可能性不高，这可能会减少对流动性的冲击有限，也体现了“温和”去杠杆目标。不过，“去杠杆”尚未结束，监管趋严是长期趋势，银行负债荒的局面也将持续。流动性虽有所缓和，但仍需保持一份警惕。

1、从商业银行资产负债表看银行“负债荒”

截至5月，商业银行资产负债表的总体增速是12%。总负债可以分为对实体、对银行同业、对非银同业、对央妈、同业存单（债券发行）这五部分，从同比增速来看，分别为10.4%、0.1%、0.1%、72.4%和21.4%。

如果银行资产端难以更快的收缩的话，这意味着商业银行“负债荒”的局面将持续。因为当前总资产的增速是高于实体，过去主要是来自银行、非银同业、央妈、同业存单都补充负债端，当同业业务受阻之后，对央妈和同业存单的依赖度增加。如果当前外汇流入增加，会部分缓解商业行业负债荒。

商业银行的“缩表”是同比增速放缓。因为强监管对实体的影响较小，实体的占比较高，同比增速仅小幅下降，如果其他部分不会过度下滑，仍会支撑总体商业银行规模的正增长。

2、6月同业存单“量价齐升” 与“量价齐跌”并存

同业存单作为银行“加杠杆”的一种主动负债工具，可以在一定程度上体现金融“去杠杆”的进程。

年初以来，同业存单经历了“量价齐升”阶段。MPA考核趋严导致货币派生能力转弱，凸显银行“负债荒”的局面，银行发行同业存单缓解负债端压力的无奈之举；

在银监会加强同业和理财业务监管之后，对同业存单发行限制导致5月同业存单首迎“量缩价升”，加剧银行“负债荒”；

6月同业存单中上旬“量价齐升”与下旬“量价齐跌”并存，这与银行提前应对考核仍有补充负债的压力相关。7月第一周同业存单“量升价跌”反映季末过后当前资金面仍持续宽松。

3、监管更注重节奏和力度

4月，银监会发布一系列文件，制定了监管推进时间表，开启了银行“严监管”序幕。从时间点来看，53号文要求7月15日前将“四不当”自查报告报送监管部门。45号文要求7 月底前报送“ 三违反” 专项治理最终处理处罚结果。46号文要求7 月底前报送“ 三套利” 专项治理最终处理处罚结果。5号文要求7月10日前将本地区和直接监管机构的乱象排查及问责整改情况书面汇总报送银监会现场检查局。6号文要求 7月20日向监管机构报告本机构上半年相关工作进展，各银监局于7月31日前，向银监会报告上半银行业风险防控及督查工作情况。

考虑到银行摸清标的资产和规模有一定的难度，而且在6月季末银行大考时点容易引发流动性风险，为维持金融“去杠杆”的稳定，银监会5月中旬提出防止发生“处置风险的风险”，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，各项工作错峰进行，释放温和去杠杆的监管信号。

预计7月银监会延迟部分银行自查报告递交时间，允许放宽一定期限，这意味着监管更加注重节奏和力度，监管力度难升级。

4、仍需保持一份警惕

市场担忧委外到期的情况。6-9月委外密集到期，据了解，委外合作条约一般为3年，1年为一个投资期，2016年6-9月密集的委外投资期。从银行角度分析，2016年7月签约的委外产品，在2017年面临续作或不续作，我们认为银行不续作的产品会有两个特点：多层嵌套不符合监管要求；不续作不会造成资产价格大幅下降而产生巨额亏损。

7月委外产品分析应当考虑两个方面。一方面，前期为应对监管考核，通过委外、理财提前赎回或不续作等资产端收缩方式调整已经较为充分，资产端压力有所减轻。另一方面，与2016年7月相比，2017年7月不续作可能会有亏损，7月委外大幅赎回造成流动性冲击的概率不大。预计银行基于前期资产端较为充分调整和盈利性考虑，不会出现委外大幅不续作局面。

1、6月资金面前紧后松，央行“削峰填谷”平抑流动性冲击

6月资金面前紧后松，与我们在6月流动性预判一致。央行大量投放流动性稳定市场预期， 上旬DR007基本稳定，下旬DR007进一步回落，银行间资金面相对偏松。R007涨幅相对大些，平均水平也较高，表明非银机构的资金面相对略紧，但仍显著好于一季度末。

央行在6月总计净投放资金467亿元，跨季资金投放缓解流动性压力。央行6月份公开市场操作呈现两个特点：“缩短放长”提供跨季资金；“削峰填谷”平抑流动性冲击。一方面，央行考虑银行季末考核压力，重启28天逆回购操作，投放跨季资金；与5月相比，期间7天逆回购操作投放量占比下降，表明央行“缩短放长”操作特点。另一方面，6月上、中旬，通过逆回购和MLF足额投放流动性，以对冲到期的逆回购和MLF，表现为净投放。其中，6日超量续作MLF4980亿元，对应4313亿元到期的MLF（6日、7日、17日到期的MLF分别1510亿元、733亿元、2070亿元）。6月下旬随着财政性存款投放，央行暂停公开市场操作，逆回购到期净回笼资金。6月央行操作仍然呈现“削峰填谷”平抑流动性冲击。

7月公开市场资金到期量较大，共计9175亿元。7月份到期量共计9175亿元，包括3575亿MLF（集中于中后旬），即7月13日，18日，24日分别到期的1795，395，1385亿元。此外，央行6月重启28天逆回购投放跨季资金，大部分集中于7月上、中旬到期。综合分析，7月中旬到期资金压力较大，合计4990亿元。

2、央行强调“稳杠杆”

央行主动与市场沟通，频频释放维稳信号。为推动“去杠杆”进行，5月央行开始积极与市场沟通，提前透露其政策意图，维持金融市场的稳定。5月13日，央行首次发声“温和”去杠杆，随后通过公开市场操作投放流动性，缓解市场悲观预期。5月25日，央行再次发声，表态关注6月跨季资金流动，并可能重启28天逆回购操作，6月央行履行承诺，市场流动性中性适度。 6月26日，央行副行长易纲提及目前遏制杠杆增速已有了初步结果，中国将防控金融风险放到更加重要的位置。当下去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。

“稳杠杆”并不意味着严监管转向或者结束，我们预计仍会维持“削峰填谷”的操作，保持市场流动性中性适度，但是边际上会缓和此前持续偏紧的市场流动性和监管预期。