股票10倍估值拟翻倍套现资产，协鑫能科REITs试点有哪些疑虑？

习REITs · 公众号 · · 2020-11-04 16:30

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来源：第一财经

编辑：泰德

协鑫能科（002015.SZ）正在筹划的基础设施公募REITs发行，可能不如公司预计的那么乐观。

按照协鑫能科公布的估值，两项拟入池的资产，对应市盈率高达20倍至22倍，而目前协鑫能科的股价市盈率不过才10倍左右。而一年多前，协鑫能科借壳霞客环保，资产注入的估值也不过12倍。

如果协鑫能科真能以20倍市盈率套现这部分资产，对于资金密集型、但有稳定盈利资产的上市公司来说，REITs可能是除定向增发、股权质押之外，又一项资产变现的途径。

业内人士认为，协鑫能科另辟蹊径，意图实现资产超越A股市场定价来溢价套现，在试点审批、市场估值、网下投资者询价，以及资产本身的自由度等方面，可能会遇到重重障碍，事情并不如上市公司所预期的那么乐观，投资者需保持谨慎。

一次性产生15亿元税前收益

此前，协鑫能科董事会通过了开展基础设施公募REITs申报发行工作的议案。协鑫能科拟将南京燃机、如东热电两个项目的运营资产入池。

协鑫能科11月3日在回复交易所问询函时，回答了关于上述两项资产的历史沿革、预计对上市公司收益的影响等问题。

协鑫能科表示，南京燃机、如东热电两项资产评估价值约为27亿-31亿元。

按照27亿元初步评估值估算，本次出售目标资产对应的股权价值约为19.8亿元，预计产生的一次性投资税前收益约为15.6亿元，预计税后投资收益约13.1亿元至14.7亿元。

这对于2019年归母净利润为5.5亿的协鑫能科来说，无疑是一笔“巨额利润”。但同时，这也意味着上述两项资产收益权不再属于协鑫能科。不过，由于上述REITs审核、发行以及资产交割时间较长，上述REITs的发行不会对2020年财务状况和经营成果产生影响。

南京燃机和如东热电的主要业务都为电力销售和蒸汽销售。南京燃机项目位于江宁经济技术开发区，如东热电项目位于江苏如东经济开发区，两个项目合计装机容量为390MW。公司称，自移交生产以来，上述两项资产运营情况总体良好，盈利能力稳步提升。

截至2020年9月底，协鑫能科在役发电机组的热电联产项目合计20个，合计装机容量2904.14MW。本次拟申请基础设施公募REITs试点项目，项目数量和装机容量占比分别为10%、13.43%，项目利润占协鑫能科主要子公司——协鑫智慧能源归母利润的比例在15%以内。显然，上述两个项目属于协鑫能科的“优质资产”。

协鑫能科拟自持20%公募REITs产品的投资收益，再加上变现资金新投项目效益，公司测算，此次出售目标资产，对于协鑫智慧能源扣非归母业绩的影响比例在9%以内。

2019年，协鑫能科借壳霞客环保实现A股上市，成为协鑫集团旗下第四家上市公司。2019年，公司实现归母净利润5.5亿元；2020年前三季度，公司实现归母净利润6.33亿元，前三季每股收益达到0.47元，但股价自借壳上市以来一直表现不佳，在5元上下徘徊。

截至记者发稿，以11月3日公司收盘价5.94元计算，协鑫能科目前市场给的估值为PE(TTM)10.6倍。

一位能源分析师告诉记者，协鑫能科在协鑫集团各个板块中，主要聚焦长三角、珠三角、京津冀等发达地区的产业园区，业务主要是热电联产的综合能源运营和服务，“属于偏传统的业务，效益不错，但受协鑫系摊子铺得太大的影响，市场给的估值不高。”

股价市盈率10倍，拟发行REITs20倍PE？

2019年，南京燃机和如东热电两个项目分别实现归母净利润3500万和5700万元，合计实现净利润9200元。2020年1至9月，两个项目合计实现归母净利润1.25亿元。协鑫能科预计，2020年全年，两个项目合计实现净利润为1.45亿元。

按2020年预测数计，如果两个项目估值为27亿元或31亿元，则协鑫能科出售资产收益权的“市盈率”为20倍或22倍。远远高出协鑫能科目前在A股市场的估值表现。

第一财经记者采访的某券商ABS部门执行经理告诉记者，协鑫能科上述REITs发行计划，存在诸多”bug”，投资者需要冷静思考。

首先，公募REITs产品目前作为试点，需要证监会、交易所的审批，审批时间需要多久，目前无法确定；另外，作为REITs试点，资产方的资质和信用也是审批部门需要考虑的；更重要的是，以20倍以上的市盈率发行，该执行经理认为，“不太可能”。“我们内部在与监管部门沟通测算时，认为这种收益权的REITs产品，市盈率倍数在14倍至17倍，才有可行性。更别说协鑫能科现在的股票也不过10倍市盈率，考虑到A股流动性肯定比目前仍处于试点阶段的公募REITs要强很多，公募REITs给予的估值比给股票的还高，个人觉得这太乐观了。”这位执行经理称。

上述专业人士告诉记者，上市公司发行REITs产品，存在一个估值的制衡问题，“一方面，资产收益权卖得太便宜了，上市公司的股东不干；另一方面，卖得太贵了，公募基金也不会帮你卖。所以不是想卖20倍PE就能卖出20倍的。”

目前市场上REITs产品，与其他ABS类资产一样，分为银行间REITs和交易所REITs。银行间REITs是“纯债“的属性，为机构交易的品种；交易所REITs，通过公募基金管理发行，属于”债“与”股“的综合体，与股票发行一样，有一级市场和二级市场两层交易体系。

“虽然公募REITs在二级市场可能存在溢价，比如资产运营的成本降低形成估值提升，但也不可能像股票一样暴涨暴跌，它还是更强调’债’的属性，这也是REITs设计的初衷：为市场提供有稳定收益的投资标的，而不是给上市公司另一条溢价套现的渠道。另外，这类资产通常存在股权或收益权抵押甚至重复抵押的情形，如果发行REITs，还需要先行解押。“他说。

协鑫能科此次筹划的REITs，鹏华基金管理有限公司作为公募基金管理人，国信证券拟作为基础设施资产支持专项计划管理人。

2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称：《通知》），并陆续发布了相关政策文件，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

自《通知》发布以来，A股已有保利地产（600048.SH），光环新网(300383.SZ)、怡亚通(002183.SZ)等上市公司发布公告将涉水REITs。标的资产分别为商用物业类、数据中心项目以及供应链基地资产。

中国能源研究会中小配电企业发展战略研究中心预计，存量配电资产或将成为基础设施REITs在电力行业的最大“红利”。能源专业机构统计，以目前全国发电装机容量20亿千瓦计算，这一块资产总额至少在9万亿以上。

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