【华创宏观】失速下滑？稳步下行中的扰动而已--8月经济增长数据点评

8 月经济数据普遍不及预期，尤以工业生产和基建投资回落最为显著，其中有高基数和环保限产的扰动因素在，如工业生产季调环比仍较前值小幅回升，和先前公布的 PMI 生产项保持一致，基建投资环比增加额也基本吻合季节性规律，预计 9 月基建和工业生产都将再次回升。相比单月间的波动，我们更为关注经济动能的趋势性变化，从地产投资本身到相关的工业生产和消费，年初至今增速均在震荡回落，同期出口的高增对冲了地产带来的下行压力，出口相关产业的高增也是 8 月制造业产出再次回升至 6.9 的关键支撑。考虑到出口边际动能难再扩张，结合财政支出放缓和补库的结束，我们维持经济缓慢下行的判断， 8 月数据不必过度解读， 9 月可期的回升也不改下行趋势。 具体观点如下：

同比回落源于基数和限产，环比回升源于制造业支撑。 8月工业增加值同比6%创新低，较前值大幅回落0.4个百分点，在极端天气影响缓释和PMI生产项大幅回升的预期下，工业生产的回落大幅低于市场预期。但除了季末的大幅回升之外，季调环比表明年内工业生产一直处于缓慢震荡下行的趋势之中，8月季调环比0.46%，较前值小幅回升0.05个百分点，也并未与PMI生产项的回升出现方向性的背离。8月工业生产同比增速的大幅回落有基数的原因在，同时限产趋严下采矿业同比由7月的-1.3%下滑至-3.4%，部分工业产品产量单月增速大幅下降，如原煤、焦炭、水泥、钢材当月同比分别大幅回落4.4、5.4、2.8和2.2个百分点。但在出口带动设备制造业延续回升的支撑下，制造业单月6.9%的增速是年内除季末月份外的高点。今年以来的季末跳升预计将在9月重演，但环保限产趋严、出口动能边际再难扩张，工业生产将延续震荡下行的趋势。

基建平稳回落，制造业投资弱势企稳。 1-8月固定资产投资同比7.8%的增速创历史新低，季调环比小幅回落0.3个百分点。分项来看，地产和制造业投资单月增速均小幅回升，固定资产投资同比增速的下滑主要来自于高基数下的基建同比回落。1-8月基建累计同比16.09%，较前值小幅回落0.58个百分点，维持平稳回落的趋势。7、8月历来为基建的传统淡季，单月变动不大，8月环比回升1%，与7月基本持平，单月同比增速的波动受基数因素扰动较大。鉴于上半年财政支出节奏过快对下半年的透支，我们仍然维持年内基建投资震荡回落的判断。1-8月制造业投资同比4.5%，小幅回落0.3个百分点；民间投资同比6.4%，较前值回落0.46个百分点。但制造业投资单月增速2.29%，较7月小幅回升1个百分点。制造业投资维持弱势企稳的态势，但增速的进一步回升还有待改革和创新对需求的释放。

地产投资单月回升不改震荡下行趋势。 1-8月地产销售同比12.7%，较前值回落1.3个百分点；1-8月地产投资同比7.9%，持平前值。但从单月增速来看，地产销售和地产投资双双小幅反弹，地产销售8月同比4.25%，较前值回升2.2个百分点；地产投资7.83%，较前值回升3个百分点。“金九银十”传统销售旺季临近，地产销售单月增速有望季节性回升，但“严控房抵贷资金违规进入地产市场”等新调控措施持续趋严下，地产销售单月回升幅度有限，仍处于三年经验周期的下行趋势中。在前期土地购置高增和地产销售小幅回升的推动下，地产投资单月增速回升。但8月土地购置增速大幅回落20.6个百分点，鉴于土地购置面积单月增速领先新开工增速1-2个月，维持地产投资年内震荡下行的判断。

石油和地产相关项拖累社消增速大幅回落。 8月社消同比10.1%，实际增速8.9%，分别较前值回落0.3和0.7个百分点。地产销售低迷拉动相关社消分项增速回落，合计拖累社消单月增速0.49个百分点，其中家用电器和音像器材类同比8.4%，较7月大幅回落4.7个百分点，拖累社消单月增速下滑0.35个百分点；建筑装潢类和家具类同比增速也分别回落4.3和1.1个百分点。石油制品类受基数抬升影响，8月同比4.5%，较前值回落1.1个百分点，拖累社消增速0.15个百分点。换季需求提振服装类消费，拉动社消增速0.19个百分点。展望后市，地产销售处于下行通道将持续对社消增速形成拖累。