专栏名称: 诺亚配置策略研究

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2025年度国内经济展望， “加关税”如何影响我国出口

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-11-27 17:16

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2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。关税是特朗普2.0政策框架中的重要一环，面对其加征关税，我国出口会有什么样的影响，我们该如何应对？在特朗普交易的加持中，美元指数一路高歌猛进，并在近期脱离了利率的束缚，“强美元”是否仍具有强逻辑？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

东吴证券：国内经济，杠杆空间和经济刺激，有约束的扩张

核心观点：2025年国内经济面临多重不确定性，一是美国关税冲击多大，二是国内地产能否回稳，三是物价能否转正。 三个问题指向同一个应对，即财政政策加大力度。我们认为，明年的经济增长目标可能会与今年持平，需要财政政策从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能，增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，维持补贴的同时，公共支出从投资转向效率更高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产。

（一）杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张

什么是“有约束的扩张”？2025年的边际增量资金预计相当于GDP的2%-2.5%左右，增量资金不及2020年，但广义赤字率（一二本账实际缺口）预计达到8.5%-9.0%，首次超过2020年，我们将这种积极财政界定为“有约束的扩张”。

为什么是“有约束的扩张”？第一，我们认为宏观调控政策思路是灵活的、渐进的，根据经济形势的变化，预留了“年中加油”的可能。 2022年9月使用5000多亿专项债限额以下结存空间，2023年10月增发万亿国债，2024年9月“一揽子增量政策”，接连三次“年中加油”，均表明了稳增长政策灵活渐进、相机抉择的特点。第二，跟历史比较来看，除了2020年，过去几年的增量资金都未超过GDP的2.5%。第三，预计2025年顺周期收入降幅小于2024年，财政资源比今年更充足。最后，资金规模并非积极财政的唯一要素，通过激发地方财政活力，总量与结构政策双管齐下，打通堵点，加上政策有望更偏向消费，即使同等规模的增量资金，财政政策效果也将更好。

（二）政府部门：激活内循环的起点

预计2025年经济增长目标与今年持平，仍然是5%左右。 一方面，按照此前2035远景规划目标，十四五期间经济增速目标不会低于5%。另一方面，需要制定一个“踮脚才能够到”的经济目标，表明政策会不断加码接力的决心。

政府支出：地方基建预计回升，但公共支出需要从投资转向消费。 今年基建更多由中央支持，随着新一轮化债政策减轻地方财政压力，预计明年公共设施等地方基建增速有望回升；但我们也要看到，基建投资对经济的拉动在下降，公共支出需要更多从投资转向转向消费。我国政府消费占GDP在16%上下，国际比较来看仍然偏低，在人口老龄化背景下具有较大提升空间。

（三）居民部门：打破双重负反馈循环

当前居民部门面临双重负反馈循环，压制了私人需求的释放。 一是服务业的“物价-工资”循环，服务消费涨价弱，作为人力密集型行业，其结果是服务业工资涨幅也较弱，反过来又削弱了消费需求，“物价-工资”循环正在从促进需求的良性循环变成拖累需求的不良循环。二是“债务-收缩”循环，部分高杠杆家庭优先还债，带来了私人需求的收缩。两个负循环之下，居民行为更趋谨慎，体现为“三减一增”，减少消费、投资和负债，增加储蓄。

在“以旧换新”之外，打破居民部门双重负循环，可从两个方面着手： 一是加大对服务业生产和消费的支持， 作为激活经济的关键环节，传导链条是：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。 二是促进房地产“止跌回稳”。 10月房地产市场迎来初步“止跌”，宏观政策或需更进一步，才能实现“回稳”，一方面要重视“止跌回稳”的政策承诺、加强政策沟通，防止当前的一致性预期再度走弱；另一方面消化存量房政策仍然可以进一步加码。

（四）走向再平衡

物价方面，2024年出现的新变化是服务业平减指数首次转负，而此前几轮GDP平减指数负增长阶段，服务业的平减指数都为正。 这一变化表明，2023年供需失衡还可以归因于供给过剩，但2024年，需求不足的影响越来越突出，毕竟服务业供给端没有明显扩张。从生产增速来看，今年前三季度工业增加值同比5.8%，而服务业生产指数同比只有5%，供给扩张幅度明显不及工业。

综合价格形势和政策取向来看，中性情形下预计PPI同比增速在明年四季度转正， 全年增速-1.1%；CPI预计明年同比0.9%，高于2024年的0.3%。

东吴证券：“加关税”如何影响我国出口

特朗普1.0时期的“加关税”节奏及影响：关税是特朗普2.0政策框架中的重要一环。 复盘2017-2018年特朗普第一任期，援引现有特定贸易条款对全部或特定主体征收特别关税是总统行使其关税权力最主要的途径。从开展调查到关税政策初步落地，历时约半年，节奏相对较快。第一轮中美贸易摩擦期间，美对华进口的平均税率从3.2%最高达到21%，加税影响范围最高至进口规模的三分之二。

加征关税如何影响“抢出口”：其一，关税产品清单宣布到落地的窗口期内我国企业有明显的“抢出口”现象，且越临近落地期“抢出口”行为越明显；其二，加关税后“抢出口”的强度对关税税率的敏感度相对不高，主要取决于清单中产品对美国进口而言的依赖度，且从产品大类来看具有高附加值的电子设备、运输设备以及光学仪器等产品“抢出口行为更明显；其三，关税清单中涉及产品的份额可能会存在永久性的流失，截止2024年前8个月，清单1、清单2和清单3中美国从中国进口产品占美国进口的比重分别较2017年回落了2.65%、8.35%和11.40%从长期影响来看：一方面，在关税落地的1-2个季度内我国清单内产品对美出口增速有显著下滑，且在较长一段时间内会明显低于清单内产品对全球的增速；另一方面，加征关税对我国清单内产品出口份额的影响仅存在于短期，长期来看，尽管我国清单内产品对美出口增速及份额明显下滑，但对其他国家出口的增长使得清单内产品占我国出口总额的比重并未出现下滑，与我国近些年贸易伙伴结构的变化相一致。

哪些行业“抢出口”现象更明显：对比清单1和清单2包含的产品，我们发现高技术、高附加值相关产品的“抢出口”现象要更加明显。 我们以清单3产品在关税落地前后美国对中国进口增速与美国全部进口增速差值的变化进一步测算了各行业在“抢出口”方面的表现，在主要出口产品“抢出口”的强度方面，我们发现电气机械>电子设备>地产后周期>纺织品，这个结果一方面进一步印证了高附加值的产品更容易出现“抢出口”的现象，另一方面也说明诸如美国制造业回流等美国国内需求的变化也会对“抢出口”造成一定的影响。

特朗普2.0时期的关税政策节奏推演：综合特朗普对内、对外政策推演我们认为明年特朗普对华60%以上关税承诺或难以全面兑现。 截至最新，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普仅有15%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税，有27%的概率将在其上任半年内大规模加征关税。我们认为如同第一任期时援引特定贸易法案条款对中国开展审查并加关税，是最为可能的落地形式。但若特朗普采用撤销中国永久正常贸易关系这一更为激进的方式，则关税政策将存在更大的不确定性。

极端情形下加关税或拖累我国明年GDP增速1.2%：在极端情形下，假定特朗普政府在上台后即刻宣布将关税全面加至60%，则预计将导致明年我国对美出口下滑37.8%，对应我国出口增速下滑5.5%，对美国出口的下滑预计将拖累我国明年GDP增速约1.2%。而如果特朗普政府在加征60%关税的基础上再加征10%的关税，可能会额外影响GDP增速0.3%，但考虑到关税的影响非线性增长，实际拖累可能会低于测算值。值得注意的是，在不同的假设以及不同的加关税路径下，IMF与PIIE等机构测算的结果具有较大差异，其背后原因在于关税政策涉及主体众多，变数是最大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性，具体可见我们此前的报告《更高的赤字，更多的未知——#2025年度展望（一）：白宫新政》。

国泰君安：美债转向，美元“尚能饭否”？

在特朗普交易的加持中，美元指数一路高歌猛进，并在近期脱离了利率的束缚。 10年美债利率与美元指数今年以来的走势十分接近，但在近期出现了一定的分歧。美元指数一路向上并一度突破了107的关口，但10年美债利率却在4.4%的关口遭遇阻力，一度下行至4.3%附近。

支撑美元走强的核心逻辑是美国经济展望的一枝独秀。由于特朗普的关税威胁，市场对于欧元区2025年的经济展望并不乐观，但出于减税等政策，却对美国经济看高一线。与此同时，美国候任财长贝森特的一系列言论也让市场相信“强美元”政策符合美国的根本利益。

贝森特也是造成美元和美债分歧的“罪魁祸首”，由于贝森特支持削减财政赤字，同时支持宽松货币政策周期，这让市场相信中长期美债利率不至于失控，在一定程度抑制了由于特朗普当选带来的“再通胀”预期。

另一个影响美元汇率的因素是欧元，欧元区经济前景承压，这让市场燃起了欧洲央行在12月份降息50个基点的预期。 需要指出的是，如果美联储12月不降息，那么欧洲央行降息25个基点可能仍然是较为合理的。只有在美联储降息25个基点的情形下，欧洲央行降息50个基点，可能才显得更加合适。

从这个角度而言，市场一开始看到的是欧洲央行可能的大规模宽松，但很快也会发现，所谓的“大规模”也是相对于美联储而言。 从这个角度而言，预期美联储不降息，而欧洲央行直接减息50个基点，可能是性价比最低的下注。

基于以上的分析，市场再度面临选择的关键时刻，美债利率如果持续向下，那么美元汇率的下行压力也会逐步显现出来。 中期视角而言，“强美元”仍然具有强逻辑，但短期头寸过度累积，可能带来的不是观点的阐释，而是风险的暴露。

（本文结束）

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